榜樣的力量，從海天味業看中炬高新的巨大空間

作為行業標杆，無論從經營細節還是戰略思維，海天味業對於中炬高新在發展過程中起到的示範作用都不容小覷。

可以說，中炬高新通過有選擇性地學習海天，不斷快速發展，將與海天之間的相對差距慢慢縮小。

而就目前而言，調味品行業2000億市場中，海天佔有率不到7%，遠未達到巔峰。

那麼未來三年，留給中炬的施展的上升空間到底有多大？

今天，小妞就和大家好好聊一聊中炬高新。

公司層面

1. 產品結構

廚邦+美味鮮雙品牌運作，產品線豐富。

公司擁有廚邦和美味鮮兩大調味品品牌，其中廚邦定位中高端，銷量佔比約90%，是公司核心品牌，而美味鮮相對中低端，收入佔比不到10%，是公司的補充品牌。雙品牌下，公司產品品類豐富，具體有醬油、雞精、食用油、蚝油、黃豆醬、乳腐、料酒等系列產品。

醬油是最大品類，小品類增速較快。

目前公司調味品結構中：

醬油佔比約70%，增速15%-20%；

雞精雞粉占約12%，增速約10%；

食用油佔比約8%，增速25%-30%；

小調味品（食醋、料酒、蚝油、醬料等）佔比較低，整體增速範圍20%-30%，是公司產品結構的重要補充。

2. 規模

2017年營收36.1億，同比增速14.29%，3年/5年的收入CAGR分別為13.5%/17.6%；

2017年凈利潤4.53億，同比增速25.08%，3年/5年的凈利潤CAGR分別為25.0%/32.8%。

收入和凈利潤增速，高于海天味業和其他主要上市調味品企業。

行業地位

中炬高新為調味品行業第二龍頭，海天味業為行業老大。

股權結構

實際控制人國資委，前海人壽二級市場增持成為大股東。

前海人壽入駐中炬之前，公司實際控制人與大股東為中山火炬區國資委.2015年4月前海人壽通過二級市場增持方式舉牌，後又通過二級市場增持，成為公司第一大股東。

行業層面

1. 2017年調味品行業呈回暖趨勢，景氣度持續向上。

歐睿數據顯示201717年增速回升至9%；

從上市公司層面看，2017上市公司（扣除蓮花健康、星湖科技）營收增17.4%，相比2016的10.6%提升近6.8pct。其中醬醋調味品上市公司2017收入增16.0%，遠高於16年11.6%的增速；

商超數據顯示2017年醬油零售額增15.6%，較2016的7.3%大幅提升。

行業回暖的原因：

其一、經濟向好，17年GDP增速回升至6.9水平，帶動餐飲持續增長；

其二、企業提價，促進收入增長。

2.對標日本，我國調味品行業集中度處於較低水平，未來提升的空間較大。

儘管中國調味品行業已經形成了以海天為龍頭，中炬高新、李錦記、欣和等企業為第二梯隊的一超多強競爭格局，但目前整體的市場格局仍比較分散。

以醬油行業為例，從產量角度，2016年海天味業在醬油行業的市佔率約為15%，中炬高新市佔率僅為4%，整體CR3/CR5分別為22%/27%。

而同期日本調味品龍頭龜甲萬、次龍頭Yamasa市佔率分別為33%、12%，整體CR3/CR5分別為51%/59%；

因此，對標日本，我國調味品行業集中度尚有較大的提升空間。

與海天的差距

海天味業是調味品行業龍頭企業，對比海天可以發現中炬與行業領先者之間存在的差距，主要表現在三大方面：銷售範圍、銷售渠道和凈利率。

1.銷售範圍方面：非全國化

廚邦目前還是半全國化企業，東南五省（廣東、廣西、福建、海南、浙江）佔比70%以上，空白市場多，區域發展不平衡，與海天仍有差距。體現在：

（1）地級市覆蓋不足：目前全國338個地級市，公司覆蓋約70%，仍有約110個沒有覆蓋。而海天已完成全國布局，地級市90%覆蓋，縣級市覆蓋60%以上。

（2）經銷商數量較低：公司17年新增經銷商約100多家，估計目前經銷商約800家。未來每年可能新增經銷商100家以上，對比海天約3000家經銷商，仍有發展空間。終端

（3）終端銷售網點少：公司已布局全國KA（KeyAccount,重要客戶）網點數量1.3-1.4萬，大型商超市佔率約12%；海天全國直控終端網點約50萬，商超市佔率約35%。

2.渠道方面：餐飲渠道薄弱

調味品行業的渠道主要有餐飲、商超以及傳統流通渠道。

商超渠道：入場費用高、賬期要求高、貨架資源有限，利於龍頭企業。

餐飲渠道：餐飲企業更傾向於選擇品牌知名度高、產品質量穩定的品牌調味品，具有粘性大、價格敏感的特點，領先企業優勢大。

傳統渠道：以三級網路為主，龍頭企業在渠道價差和供應鏈地位上佔優。

目前公司的渠道結構以商超渠道為主，傳統流通渠道和餐飲渠道為補充，對應佔比為60%、20%、20%。與海天（餐飲渠道60%）、李錦記等相比，差距較大。

3.凈利率方面：凈利率低

在收入和凈利潤規模上，中炬高新與海天味業相去甚遠。

海天味業市值1754億，146億的營收，35.3億的凈利潤。

中炬高新目前市值206億市值，36.1億營收，4.53億凈利潤。

而在盈利能力方面，中炬高新的毛利率和凈利率也比海天味業差。（注釋：美味鮮為中炬高線旗下品牌）

毛利率：中炬高新39.9%，比海天味業（45.7%）低5.8%。

凈利率：中炬高新16.2%，比海天味業（24.2）低8%。

廚邦產品結構高于海天（表現為噸價高于海天20%），17年毛利率反而低于海天約6%，原因在於：

其一、原材料成本。公司成本使用黃豆，原料成本高于海天（海天黃豆與豆粕比例約1:1）；

其二、生產效率。從生產人員的人均產量來看，2016年中炬僅為194kg/人，而同期海天高達1570kg/人，相差巨大。由此可見，就生產的機械化程度、設備的運轉效率等方面，海天優勢較大。

其三、規模效應。與海天味業相比，目前公司的產量僅為其1/3，因此海天具備更強的規模效應。例如：費用攤薄、採購材料時議價能力更強。

管理費用：中炬高新管理費用率9.15%，比海天味業（4.49%）高4.66%。

中炬高新一直是行業內該項費用率最高的企業。

2011-2016年平均管理費用率達10.5%，而同期海天味業、千禾味業、加加食品的平均管理費率分別為5.0%、5.3%、4.7%，中炬幾乎是行業可比公司的2倍。。

對標海天，公司管理費率偏高的主要原因來自於較高的管理人員薪酬。原因包括：

（1）中炬高管薪酬項占營業收入的4.49%，高出海天味業3.71%，是主因。

（2）中炬研發費用項占營業收入的4.18%，高出海天味業1.51%，作為高新技術企業，公司在研發費用上的投入較大，佔比達4.2%，也得益於不斷的研發投入，近年來公司在產品創新、品類拓展等方面均有較大發展。

說到管理費用，必須提到的是，中炬高新國企氛圍較濃，而海天味業為民營控股，狼性基因凸顯。

海天高管平均薪酬在186萬元。同時，海天是一家管理層作為一致行動人控股的民營企業，高管平均持股市值10.53億，除實際控制人外高管平均持股市值1.77億，管理層年富力強，激勵市值導向，衝勁足。

中炬高新高管平均薪酬為105萬元，公司以營業收入、凈利潤、ROE為業績考核指標，並作為核心管理層(210人左右)的獎金計提依據。前海舉牌後，成為公司第一大股東，但目前實際控制人尚未變更，仍為中山火炬開發區管理委員會，國企體制雖較為穩定，但也為靈活性及拼勁方面留有提升空間。

能否改善？

目前，公司和海天的差距主要在三個方面：

首先，區域端，海天是唯一一家完成全國化布局的調味品企業，各區域發展均衡，而中炬的優勢市場主要集中在南部，薄弱市場和空白市場較多；

其次，渠道端，公司的渠道結構中餐飲渠道僅佔20%，低于海天（60%），有較大提升空間；

最後，利潤率端，均無論是毛利率還是凈利率與海天有較大差距。

因此，針對以上三點，中炬高新未來業績的提升有以下三大邏輯：1）餐飲渠道拓展；2）全國化擴展；3）利潤率提升。

那麼，中炬高新能否在這三面有所提高，進一步縮小與海天味業的差距呢？

1. 銷售範圍方面：能否實現全球性布局？

前幾年公司的全國化進程較慢，其主要的原因有以下兩個：

（1）品類限制。儘管公司擁有較豐富的產品線，但小品的產能佔比比較低，目前佔比不到30%，而在進行新市場拓展時，品類不足不利於吸引新經銷商；

（2）動力不足。由於開發新市場需要較大的投入且具備一定的風險，因此原有體制下，公司向外擴張、開拓新市場的動力不足，也一定程度拖累了其全國化進程。

目前，公司2017年新投入建設的陽西二期（陽西美味鮮食品生產項目）預計於2022年全面達產，屆時將實現年產65萬噸調味產品，兩個項目總產能共計111.88萬噸，遠高於當下中山基地產能。品類限制問題可以得到充分解決。

另外，根據市場成熟度和渠道下沉深度，公司把全國市場分為以下五個層級，實行多級市場制，區域開拓促進市場層級不斷提升。

所以，小妞認為，公司在全國布局方面正順利推進。

2. 渠道方面：餐飲渠道能否順利拓展？

一般來說，餐飲渠道消費粘性大，但進入門檻高，「易守難攻」。因此，公司作為後入者開拓渠道存在一定難度。因為，餐企調味品採購慣性較大，不隨意變更供應商，這為在位者提供了利好，使後來者進入門檻高。

所以，小妞認為，餐飲渠道易守難攻，現有格局較難打破。

3. 凈利率方面：凈利率能否進一步提升？

雖然，目前公司在毛利率和凈利率上不如海天味業。但是，自從前海人壽成為公司第一大股東之後，公司毛利率和凈利率均有所有所改善。

另外，中山基地由於建成時間較長，生產自動化水平低；而17年新建設的陽西基地，由於其先進的設備，和更低廉的運營成本能帶來成本的不斷優化。

更重要的是，陽西工廠的水電、能源、水蒸氣單價較中山工廠低10%左右，工廠運作的可變成本降低，帶來其他製造費用的減少。

所以，小妞認為，公司的毛利率和凈利率將進一步改進，凈利潤增速超過收入增速會成為未來三年的常態。

業績預測與估值

1. 業績預測

券商預計2018年凈利潤將達到6.27億元，同比增長38.28%，每股收益0.78元，同比增長37.08%。

2. 估值

券商預計2018年平均市盈率為32

按照券商估計，股價應在0.78（EPS）*32（PE）=24.96較為合理。

小妞認為，海天味業不斷創下歷史新高，在龍頭老大的帶動下，老二上漲的機會比較大。

特別提示：以下內容為第三方合作機構提供，不代表本博觀點，不構成任何投資建議！

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