影視劇「質與量」雙料冠軍，構建工業化平台做長跑健將——華策影視深度報告

視頻網站「囚徒困境」格局利好龍頭影視公司：

視頻網站已經成長為影視劇最主要的銷售渠道，且視頻網站的競爭格局已經形成BAT三足鼎立之勢，由於視頻網站的流量價值和未來付費模式下巨大的變現空間，BAT三家都不會輕易退出這個市場，因此在未來較長時間內，BAT將繼續保持投入，使得視頻網站的「囚徒困境」也將長期維持。這勢必將持續、長期利好上游影視製作公司，尤其是能持續創造頭部劇的公司。

全網劇 「質和量」雙料冠軍，業績增長強勁：

公司2010年上市後內生增長加外延併購持續擴大劇集產量規模，到2015年公司全網劇產出已超千集，躍居行業第一。2016年、2017年公司TOP10頭部劇市佔率持續穩定在30%左右，位居行業第一。公司2010-2017年營業收入複合增速51.83%，歸母凈利潤複合增速30.95%，體現了公司的高成長性。在經歷了2015-2016年前期資源布局之後，公司頭部劇+工業化戰略已漸入佳境，依據存貨轉化銷售收入周期性，我們預計公司2018-2019年將進入業績集中收穫期。

建立影視劇工業化生產體系，長期發展邏輯清晰：

經過戰略轉型，公司擺脫了作坊式生產的行業弊端，已從精細化分工、扁平化標準管理角度打造工業化的內容生產體系，在產量、質量上均具備較強穩定性。我們認為，華策影視是目前國內唯一一家能夠實現平台化的公司，其工業化生產的邏輯已被驗證，應當享受估值溢價。

龍頭地位牢固，增長空間仍大，維持「強烈推薦」評級：

我們預計公司2018-2020年凈利潤分別為8.13、10.13、12.15億元，對應EPS分別為0.46、0.57和0.69元。相對於目前197億左右的市值，對應2018-2020年分別為24、20和16倍。公司在電視劇行業龍頭地位牢固，且產量及質量均領跑市場，構建的工業化平台生產體系已經使其在電視劇製作領域的商業護城河更寬，我們認為公司未來的增長仍具有較大空間，結合當前的估值水平，維持「強烈推薦」評級。

風險提示：影視版權價格增長不及預期、影視劇投資失敗風險上升。

投資要件

關鍵假設

1. 隨著影視內容付費用戶的繼續提升，影視劇市場的規模仍有較大的增長空間，公司作為龍頭企業享受行業發展紅利；再結合公司2017年發布股權激勵計劃給出的業績考核指標，我們預計公司全網劇銷售收入2018年-2020年增速分別為30%、25%、20%；

2. 受益於公司市佔率提升及影視劇版權價格仍將較快增長， 2017年已提升3個百分點到26.9%，我們認為公司全網劇毛利率繼續微升，預估2018-2020年全網劇銷售毛利率分別為27.9%、28.4%、28.7%。；

3. 影視劇行業監管政策沒有出現重大不利變化；視頻網站三足鼎立的格局沒有進一步兼并重組朝著一家獨大的方向演變；影視版權價格增長趨勢沒有改變，付費用戶規模及ARPU值繼續提升的趨勢沒有改變。

我們區別於市場的觀點

1. 公司方面，本篇報告分析了華策影視行業龍頭地位的形成過程，以及華策影視獨特的競爭優勢。在影視劇製作領域，公司已經完全擺脫了依靠某個人、某個項目的作坊式生產的行業弊端，建立了工業化平台化的生產體系，且依託業內最先進的影視大數據分析系統，保障公司頭部劇在質和量上穩居行業第一。

隨著影視行業投資規模的不斷擴大，競爭門檻已經明顯抬升，未來的機會是留給具備工業化生產體系的大公司，「作坊式」的、量和質都無法持續穩定的機構已經無法在這個市場生存了。華策影視通過3年的努力，已成為國內第一家成功建立起影視劇工業化生產體系的龍頭公司，並逐步得到市場驗證，獲得了良好的效果。

2. 影視公司是輕資產公司，核心是人才資源。華策影視自上市以來持續開展股權激勵計劃，為優質人才打造利益捆綁機制和幹事創業平台。

2011年11月，公司發布第一期股權激勵計劃，向56名高管及核心骨幹授予447.5萬份股票期權。2017年5月，公司發布第二期股權激勵計劃，擬向338名高管和核心骨幹授予權益 4,000萬份，約佔公司總股本的2.29%。於2017年6月發布事業合伙人「星辰計劃」，將優秀員工轉化為事業合伙人，並致力於打造吸引全球影視優質人才的事業平台。這也是第一家引入事業合伙人制度的影視上市公司，開創了行業先河。此外，公司通過育才基金、「華策克頓大學」、電影學院、國際合作等方式完善前端的人才教育培訓體系，成為年輕人才嚮往的首選企業之一。

公司將人才體系建設提到戰略高度，建立了事業合伙人制度、員工職業發展體系和長效激勵機制，現已培養出近30多個優質創意團隊、工作室，規模居行業第一。人才資源優勢已經成為華策影視的核心優勢之一，也是公司未來發展的動力源和發動機。

3. 行業方面，視頻網站已經成長為影視劇最主要的銷售渠道，且視頻網站的競爭格局已經形成BAT三足鼎立之勢，由於視頻網站的流量價值和未來付費模式下巨大的變現空間，BAT三家都不會輕易退出這個市場，因此在未來較長時間內，BAT將繼續保持投入，使得視頻網站的「囚徒困境」也將長期維持。

也就是說，影視劇版權價格隨著視頻網站囚徒困境的持續將繼續保持上漲勢頭。這樣的結局，勢必將持續、長期利好上游影視製作公司，尤其是能持續創造頭部劇的公司。華策影視將充分受益於此。

4. 市場目前對公司有三個方面的擔憂，一是影視劇版權價格快速增長的時間周期還有多長，什麼時候會出現價格拐點；二是公司頭部劇的「質與量」穩居行業第一的現狀會不會打破，從而導致公司業績不及預期；三是高價格帶來高投入，行業毛利率都受到壓制，公司毛利率怎麼能提升、未來提升空間有多大。

第一個問題其實上文已經回答，視頻網站的「囚徒困境」不改變、付費用戶規模及ARPU值提升尚未出現天花板，那版權價格的拐點就不會到來，在可預見的3年內這個擔憂是沒必要的；第二個問題，華策影視已經建立起了影視工業化生產體系，這本身就是持續生產爆款、加固護城河的核心優勢，目前市場同行尚不具備此競爭籌碼，BAT作為平台方也無法短期內打造一個功能完備的上游製作公司，因此其行業第一的地位被打破概率極低；第三個問題，華策影視的毛利率已因專註頭部劇生產逐漸回升，隨著版權價格持續較快增長、公司平台化運作的邊際成本下降，未來公司毛利率還將繼續提升。

股價上漲的催化因素

公司股價上漲的動力主要來源於業績的釋放和估值的提升，我們認為華策影視2018-2019年影視劇發行數量會恢復性上升，頭部劇市佔率會持續穩固，受益於影視劇版權價格繼續較快提升和毛利率有所增長，公司業績將持續穩健增長。

中長期來看，隨著影視行業投資規模的不斷擴大，競爭門檻已經明顯抬升，未來的機會是留給具備工業化生產體系的大公司，「作坊式」的、量和質都無法持續穩定的機構已經無法在這個市場生存了，行業馬太效應越來越明顯。華策影視是目前國內唯一一家能夠實現平台化的公司，也是最具備持續生產超級大劇的公司，其工業化生產的邏輯已被驗證，應當享受估值溢價。

估值與投資建議

我們預計公司2018-2020年凈利潤分別為8.13、10.13、12.15億元，對應EPS分別為0.46、0.57和0.69元。相對於目前197億左右的市值，對應2018-2020年分別為24、20和16倍。

公司在電視劇行業龍頭地位牢固，且產量及質量均領跑市場，構建的工業化平台生產體系已經使其在電視劇製作領域的商業護城河更寬，我們認為公司未來的增長仍具有較大空間，結合當前的估值水平，維持「強烈推薦」評級。

投資風險

影視版權價格增長不及預期、影視劇獲得許可證及播出周期延長、影視劇投資失敗風險上升、行業監管政策趨嚴。

1、公司基本情況

1.1、公司發展歷程——影視劇龍頭成長記

公司的前身為成立於2005年的浙江華策影視有限公司，後於2009年整體變更為股份制公司，並於2010年在深圳創業板上市。公司的主營業務為影視劇的投資、製作、發行及衍生業務，藝人經紀及相關服務業務，影視廣告製作及相關服務業務，影視劇後期製作服務業務，電影院線經營管理業務。

經歷13年的持續發展，公司影視劇在產量和質量方面都得到了飛速提升。產量方面，公司劇集生產能力從年產量不足100集發展至1000集以上規模，成為影視劇行業中產量規模最大的公司；質量方面，公司自2015年啟動SIP戰略轉型，打造超級IP精品劇，2016年、2017年網播量 TOP10 劇目中公司份額持續保持在30%左右，穩居市場第一。目前，公司已發展成為國內影視劇行業「量+質」的絕對龍頭企業，同時積極布局電影、綜藝及藝人經紀等業務，體量規模和成長空間不斷擴展。

公司的發展大致經歷了三個階段：

第一階段：2005-2013 內生髮展迅猛，躋身行業前列

華策影視2005年成立之初，影視劇年產劇集數不足100集，且劇集題材較為單一，主要為家庭、劇情、諜戰等年代劇；在具有豐富行業經驗的總經理趙依芳女士帶領下，公司策劃、製作、發行能力不斷提升，題材逐漸擴展至古裝、青春偶像。

公司製作的《中國往事》、《傾城之戀》、《萬卷樓》、《新包青天》等作品先後榮獲"金鷹獎"、"飛天獎"、"五個一工程獎"、韓國國際電視節"最高獎"等多個國內國際電視劇最高獎項。截至2013年公司劇集製作已位列民營製作機構第3位，年產量達到450集左右；公司發行實力非常突出，電視劇成功發行率達100%。外界給公司發行團隊的評價是：沒有華策影視趙依芳賣不出去的劇。

第二階段：2013-2015併購克頓傳媒，夯實龍頭地位

公司2013年開始啟動對克頓傳媒100%股權的併購， 2014年全面完成重組事宜，克頓傳媒併入華策影視體系內。克頓傳媒是影視行業「大數據」開發應用的先行者，同時也是國內領先的電視劇製作機構之一。

克頓傳媒成立於2003年，成立之初主營電視媒介經營管理諮詢服務業務；2005-2008年相繼成立劇酷文化及辛迪加影視，並從2009年起涉足影視劇製作和發行領域，迅速發展成為國內領先的電視劇製作機構之一，曾出品《勝女的代價》《璀璨人生》《愛情公寓4》《杉杉來了》系列等精品劇。到2012 年底，克頓傳媒的電視劇年產量突破350集。

此次併購克頓傳媒對華策影視戰略意義重大。一方面，華策影視藉助克頓傳媒的影視大數據優勢深化大數據在IP評估、影視製片、渠道合作等內容生產、發行全流程的支持作用，提升打造影視爆款的能力；另一方面，合併克頓傳媒的影視業務奠定了公司在電視劇製作市場絕對龍頭地位。2015年公司共32部1352集影視劇取得發行許可證，年產量、電視台黃金檔播出數量、互聯網首播數量都躍居行業第一。

第三階段：2015 啟動SIP戰略轉型，全面打造精品劇工業化體系

隨著年輕一代互聯網觀看的習慣替代，視頻網站開始強勢崛起，華策影視果斷放棄基於電視台渠道需求的傳統電視劇產品，在業內率先提出全網劇（互聯網+電視網）、超級IP劇產品矩陣概念，全面轉型打造基於互聯網用戶需求、以互聯網渠道為發行首選的SIP內容產品。截止 2015 年底，傳統產品庫存已經基本消化完畢。

公司加強質量提升，強化頭部劇戰略，並加快拓展純網劇市場，取得非常明顯的效果。2017年公司在年度網播量TOP10的頭部劇佔比30%左右，位居行業第一。

公司陸續推出《何以笙簫默》、《微微一笑很傾城》、《錦繡未央》、《孤芳不自賞》、《三生三世十里桃花》、《楚喬傳》等頭部精品劇，都成為當年的現象級影視劇。

持續打造頭部精品劇，公司不是靠碰運氣，也不是靠某一兩個出眾的製作團隊，而是建立了一套完整的超級IP精品劇工業化生產體系，具備了平台化生產能力。

經過戰略轉型，公司擺脫了作坊式生產的行業弊端，已從精細化分工、扁平化標準管理角度打造工業化的內容生產體系，在產量、質量上均具備較強穩定性。

1.2、公司股權穩定，多重激勵措施打造人才聚合平台

1.2.1、實際控制人持股比例超過46%

公司實際控制人為自然人傅梅城和趙依芳夫婦，傅梅城任公司董事長，趙依芳任公司董事、總裁。

傅梅城直接持有公司股權26.69%，杭州大策投資有限公司持有公司20.18%的股權，傅梅城和趙依芳同為大策投資的實際控制人，傅梅城通過持有大策投資89.46%的股權間接持有公司18.05%的股權，趙依芳為大策投資的法定代表人。

2014年，克頓傳媒100%股權被併入上市公司，克頓傳媒創始人吳濤目前持股6.11%。2015年公司實施員工持股計劃，2018年3月公司公告稱，實際控制人之女、本公司副總裁傅斌星女士計劃將受讓上述員工持股計劃所持股份2773萬股，占公司總股本1.57%。

公司高管團隊均擁有超過十年的影視行業從業經驗並曾在衛視台擔任要職。公司總裁趙依芳女士曾任東陽市廣電局副局長，擁有超過20年的行業從業經歷；公司副總裁杜昉曾任浙江衛視副總經理兼節目中心主任、酷6傳媒首席執行官等職務，是業內知名電視製作人。

1.2.2、參控股公司：圍繞SIP內容產業鏈綜合布局

公司始終定位於全娛樂內容運營商，穩步推進全網劇核心業務，並實現電影、綜藝節目等娛樂內容板塊全面發展。目前旗下多家參控股公司涉及影視製作與發行、藝人經紀及相關服務、廣告製作代理及發布、影院經營管理等內容產業鏈完整布局，全方位推動SIP內容戰略落地。

1.2.3、股權激勵+事業合伙人制度，打造優質人才平台

影視公司最核心的資產是人才，如何吸引和留住優質人才是關係公司持續發展的關鍵之舉。為此，華策影視自上市以來持續開展股權激勵計劃，為優質人才打造利益捆綁機制和幹事創業平台。

2011年11月，公司發布第一期股權激勵計劃，向56名高管及核心骨幹授予447.5萬份股票期權，行權價格為42.58 元。其行權條件為如下表所示。

後因多次分紅及轉增股本，公司第一期股權激勵計劃也相應進行了股份數量和行權價格的下調。事後來看，公司第一期股權激勵計劃的每一個行權期都如期實現了業績增長目標而滿足行權條件，極大的調動了公司核心骨幹的積極性，從而推動公司業績快速增長。公司的股權激勵計劃促進了公司的持續發展，核心員工也獲得了相應的財富回報，實現了良性循環。

為繼續提高核心員工的利益回報，2017年5月，華策影視發布公告，公司擬實行第二期股權激勵計劃，擬向338名高管和核心骨幹授予權益 4,000萬份，約佔公司總股本的2.29%。其中，擬授予股票期權1,144.53萬份，擬授予公司限制性股票2,855.47萬股。股票期權的行權價格為10.07元，限制性股票的授予價格為5.04 元。行權條件如下表所示。

為了適應行業發展趨勢，升級人才儲備戰略，華策影視於2017年6月發布事業合伙人「星辰計劃」，將優秀員工轉化為事業合伙人，並致力於打造吸引全球影視優質人才的事業平台。這也是第一家引入事業合伙人制度的影視上市公司，開創了行業先河。

此次事業合伙人計劃，將根據管理、業務、創業等不同的職責劃分為不同類別，既涵蓋電視劇、電影、綜藝、影院、國際合作等成熟板塊，也包含新業務領域。公司內部多個成熟版塊的核心員工均參與該計劃，也包括完成3年對賭的克頓傳媒核心骨幹。

事業合伙人計劃規定每三年為一個周期，第一個周期為2017年-2019年。該合伙人制度是一個動態優化的制度，其持久的生命力源於不斷升級合伙人團隊，推動現有合伙人能力提升，助其成為行業頂尖人才，成就個人事業和價值，並持續吸納更多志同道合者。

公司總裁趙依芳多次在公開場合闡述，目前，影視行業發展潛力仍然巨大，爆品頭部內容的馬太效應在持續放大。這意味著，憑藉個別優秀人才和作品拉動業績的「小時代」已經遠去，規模協作生態化的「創世紀」即將到來。以創新機制打造新型合伙人企業，通過激勵機制和利益分配完善人才梯隊建設十分必要。

2、公司業務——影視劇「質和量」的雙料冠軍

公司核心業務是影視劇生產和銷售，營收佔比接近90%；其次是綜藝、廣告和藝人經紀等衍生業務，營收佔比在10%左右，最後是電影和影院類業務，營收佔比略多於2%。

2.1、全網劇：產量和質量先後躍居行業第一

2.1.1、 量：產量冠軍，平滑「項目制」波動性

受益於影視行業處於快速成長期，公司內生增長加外延併購持續擴大劇集產量規模，到2015年公司全網劇產出已超千集，躍居民營製作機構TOP1。

2014-2017年公司獲得國產和合拍電視劇發行許可證部數分別為28部、32部、20部、13部，在國內市場份額佔比分別為6.53%、8.12%、5.99%、4.15%；獲得發行許可證集數分別為 1141集、1352集、949集、562集，在國內市場份額佔比分別為7.14%、8.18%、6.36%、4.17%。

近四年，華策影視行業龍頭地位無可撼動，其取得發行許可證的電視劇集數年均在1000集左右，而慈文傳媒、唐德影視、歡瑞世紀電視劇發行集數均在100-400集之間。

2.1.2、質：頭部劇佔比30%，強者恆強

2015年之後，公司開啟二次創業，聚焦SIP戰略轉型，專註於爆品內容的打造。2015-2017年，公司連續三年在全網劇市場超過15%的份額，穩坐行業頭把交椅；2016年、2017年公司全網TOP10頭部劇市佔率持續穩定在30%左右，位居行業第一。2017年，華策出品的首播劇中，《楚喬傳》《三生三世十里桃花》總點擊量均超過400億次，位居新媒體電視劇點擊量排行榜前兩位。

2.2、全網劇2018年片單情況

公司在2015-2017年取得發行許可證的全網劇的部數和集數都是下滑的，主要原因是公司轉型主抓精品頭部劇生產，消化原有庫存。目前，公司轉型已進入良性循環，今年在保證頭部劇的市佔率前提下，公司的全網劇數量會明顯增多。

其中，《凰權》是2018年最受期待的頂級頭部劇之一，新媒體版權售價超過1500萬一集，銷售金額超過10億。此外，《創業時代》、《橙紅年代》等也是今年值得期待的大IP作品。

2.3、電影：側重發行，參投為主

公司於2008年涉足電影業務，並相繼獲得《A面B面》、《人魚帝國》等電影的拍攝許可證，此後逐步加大投入，並與郭敬明、王岳倫、汪遠等新生代導演展開合作。2015年，公司成立了專業性電影投資、製作和發行公司——華策影業，開發「發行+製作」並行模式。

由於電影風險較高，公司的電影業務主要側重發行，參投為主，投資比例一般控制在15%以內。通過多部題材各異的中外電影發行，公司影業宣發團隊的專業能力已獲業內廣泛認可。曾投資發行的《小時代3》、《小時代4》、《我的少女時代》、《重返20歲》、《微微一笑很傾城》、《使徒行者》、《功夫瑜伽》等都成為同檔期高票房電影。

從公司電影業務近5年的發展情況來看，2014年公司參投和發行的電影5部，實現票房12.81億；2015年公司參投和發行的電影11部，實現票房17.54億，增長超過50%；2016年公司參投和發行的電影13部，實現票房15.31億，出現負增長，這主要受國內票房市場增速放緩的行業影響；2017年公司參投和發行的電影11部，實現票房39億，增長超過一倍。

在電影業務方面，公司也逐步重視質量，不追求單純數量擴張。2018年公司預計投資和發行的電影16部，比去年的11部有所增加。在電影票房上，公司預計今年有望繼續保持較快增長，《反貪風暴3》等強IP電影的表現值得期待。

2.4、拓展綜藝和藝人經紀等衍生業務

自2014 年起，華策影視逐步開拓綜藝、廣告、藝人經紀等衍生業務，經過3年多的布局和發展，公司衍生業務初具規模，營收佔比達到10%，且業務增速迅猛。

綜藝方面，公司的業務模式由最初的承製模式向主投主控加廣告模式轉變，成功推出《挑戰者聯盟》、《誰是大歌神》、《跨界冰雪王》、《為你而歌》、《中華好民歌》等節目。

受益公司頭部劇的口碑效應，一批藝人也隨著爆紅。近年來公司在藝人經紀業務上也加大力度，擁有胡一天、裴子添、吳倩、蔡文靜等新生代藝人。此外，公司控股子公司海寧華凡星之影視文化傳播有限公司主營藝人經紀業務，簽約藝人近 40位，包括賈靜雯、陳柏霖、侯湘婷、尹馨、王琳等。公司參股公司上海喜天影視，是國內體量最大的經紀公司之一，旗下擁有吳秀波、張天愛、張歆藝、林永健、王千源、李光潔等近30位簽約藝人。

3、公司業績穩健增長

3.1、營收和凈利潤保持高增長態勢

公司2010-2017年營業收入複合增速51.83%，歸母凈利潤複合增速30.95%，體現了公司的高成長性。

具體而言，2010-2017年，公司實現營業收入分別為2.82億元、4.03億元、7.21億元、9.20億元、19.16億元、26.57億元、44.45億元、52.46億元，2011-2017年同比增速分別為42.91%、78.91%、27.68%、108.26%、38.67%、67.29%、18.02%；實現歸母凈利潤0.96億元、1.54億元、2.15億元、2.58億元、3.90億元、4.75億元、4.78億元、6.34億元，2011-2017年同比增速分別為60.42%、39.61%、20.00%、51.16%、21.79%、0.63%、32.64%。

2015-2016年公司凈利潤增速回落，主要原因系公司轉型SIP戰略，聚焦頭部劇業務，全網劇、電影、綜藝節目及SIP版權採購等生產性投資大幅增加。2017年公司凈利潤增速達到32%，體現了頭部劇戰略的成功，業績重回高增長態勢。

3.2、毛利率呈下滑趨勢，主要系合拍劇會計準則所致

公司 2010-2017年毛利率分別為 56.82%、61.49%、53.92%、45.92%、40.43%、37.20%、25.34%、26.57%，整體趨於下降，主要系影視劇業務毛利率下降的影響，這有兩方面原因：

首先，影視劇投資日漸提升，公司合拍劇目比例增加導致毛利率下降。我國會計處理準則要求合拍電視劇的全部收入由負責發行的一方確認，之後再由負責發行的一方按照投資比例向其他投資方進行分成，其他投資方的分成金額計入成本，故導致發行方的毛利率下降。

其次，公司2015年開啟SIP計劃，為擴大頭部劇市佔率，公司加大投入並積聚資源，也導致毛利率下降。

伴隨公司 SIP 戰略逐漸成熟，我們預計公司後續重點項目自身投資比例將逐漸提高，頭部劇市佔率及溢價能力將繼續上升，毛利率有望呈企穩回升態勢。

3.3、費用控制得當，綜合費用率呈平穩態勢

2010年-2017公司綜合費用分別為0.28億元、0.24億元、0.87億元、0.98億元、3.14億元、4.49億元、5.83億元、7.06億元，占營收比例分別為9.80%、5.93%、12.03%、10.69%、16.37%、16.90%、11.77%、13.46%。

2010年公司上市後募資資金顯著增加，導致2011年公司費用率大幅下降。2014年公司合併克頓傳媒後，綜合費用出現明顯增長，超過3億。但近3年來，公司費用控制得當，三費率較為平穩。

3.4、營運能力優秀：應收賬款和存貨周轉率均處行業領先

由於影視行業的產品銷售周期較長，且存在較大比例的應收賬款，因此投資者在考察影視公司的時候，需要特別關注其應收賬款周轉率和存貨周轉率這兩個關鍵的運營能力指標。

華策影視作為行業龍頭，其應收賬款周轉率、存貨周轉率均處在行業領先地位，顯示出其具有高效的運營和管理能力。

3.4.1、應收賬款周轉率：行業前三甲

公司2014-2017年應收賬款周轉率分別為2.3、1.72、1.84、1.52，均高於同行業可比公司平均水平，且整體來看較為穩定，這主要是公司頭部劇的競爭優勢以及主要視頻網站和一線衛視等回款周期較短所帶來的較高的運營管理效率。

此外，華策影視一年期的應收賬款佔比超過八成，也遠超行業平均水平，這也說明公司經營效率高，壞賬風險小，財務穩健。

3.4.2、存貨周轉率：行業數一數二

公司2014-2017年存貨周轉率分別為1.53、1.32、1.98、1.73，存貨周轉天數為235.08、271.90、181.58、208.64天，整體高於行業平均水平且較為穩定，存貨資產變現能力較強。主要基於公司近年來高品質影視劇作品獲得市場的廣泛認可，也進一步體現了公司在頭部劇製作上的競爭優勢。

3.5、未來增長利好：經營性現金流降幅收窄、存貨大增

經營性現金流方面，由於影視公司從前期投資到後期劇目發行獲得收入，周期通常在1-2 年之間，公司2015年起同樣由於SIP戰略開啟，進入資源投入高速擴張期，公司2015-2016 年現金流量下降明顯，但同時存貨增長顯著，這實際上是利於公司長期發展的。

公司 2017年經營性現金流凈額降幅顯著縮減，同時存貨增長迅速，2016-2017年增幅達到45.41%，總金額為26.45億元，達到歷史高位。在經歷了2015-2016年前期資源布局，公司頭部劇+工業化戰略已漸入佳境，依據存貨轉化銷售收入周期性，我們預計公司2018-2019年將持續進入業績集中收穫期。

4、行業發展現狀和未來趨勢

4.1、視頻網站強勢崛起，全網劇成競爭焦點

視頻網站成長為最大的渠道。視頻網站經過10年的快速發展，現在已經取代傳統電視台成為最主要的影視劇播放渠道。CSM數據顯示，電視台收視情況持續萎縮，2016年電視觀眾單日收視時間較2012年下滑10%至152.4分鐘，2016年電視觀眾日均達到率60.5%，較2012年下降7.9個百分點。

而與之形成鮮明對比的是，2016 年網路視頻用戶的使用率達到74.5%，較2012年提升8.6個百分點，大幅超過電視。此外，中國網路視聽節目服務協會公布的數據顯示，44.4%的網路視頻用戶已經不再接觸電視、電台、報紙等任何傳統媒體。台弱網強的背後根源是移動互聯網背景下用戶的遷移帶動精品內容的轉移。

網端版權價格已超過台端。由於視頻網站並不真正掌握用戶，用戶忠誠於內容，尤其是頭部內容，其引流效果十分明顯。因此，為了留住和吸引用戶，提升市場份額，各大視頻網站對頭部劇的採購競爭日趨激烈，導致其版權價格急劇攀升。而各大視頻網站及其背後的金主BAT「燒錢」實力遠高於電視台。頭部劇的價格由2010年年的2萬元/集飛漲至2017年的900萬元/集，7年間上漲了450倍。

有個別精品劇單集價格更是突破千萬級別。比如，2018年將上映的《涼生》網路單集售價達到1000萬以上，台端單集售價僅480萬；2012年最火的《甄嬛傳》台端售價190萬，網端單集售價不到30 萬。短短數年，視頻網站與電視台的地位就已逆轉。

4.2、視頻網站「囚徒困境」利好上游影視公司

對於網路視頻行業來說，內容決定流量，視頻網站不具備高用戶粘性，這是目前視頻網站商業模式的最大缺陷。儘管視頻網站也嘗試了自製劇、定製劇等方法，但暫未看到有效的解決方案。因此，我們很難看到視頻網站實現真正的盈利。

在過往的行業發展歷程來看，視頻網站都必須進行一個兩難抉擇，是高速擴張用戶並擴大虧損，還是減輕虧損但是放慢增長用戶？顯然，絕大部分視頻網站都會選擇前者，因為不持續投入就意味著出局。

這樣選擇的結果就是，實力較弱的資本方均慢慢退出，愛奇藝、優酷、騰訊視頻三足鼎立的市場格局最終確立，而其背後的資本恰恰是互聯網三巨頭BAT。這是因為，意願方面，財務資本無法忍受過於長期的回報過程，只能選擇退出。而能力方面，產業資本中，只有BAT級別的資本才能承受如此巨大、長期的虧損。

那麼BAT的投入意願又在於什麼呢？這是一個典型的囚徒困境。如果有一天，視頻網站實現了一家獨大，那麼將形成對下游用戶的巨大粘性，以及對上游內容的強勢議價能力，並實現巨大利潤。對標海外1200億美金的Netflix，這樣的視頻網站，在國內也起碼是500億美金體量的巨頭公司。BAT中任何一家，都無法容忍別家掌控視頻產業，形成一家獨大。否則不但拱手讓出500億美金以上的市值，而且對自身的搜索、遊戲、電商等業務，都會形成負面打壓。

至此，網路視頻行業已經形成典型的「囚徒困境」。均不投入是最優解，任何一方都不承擔虧損；但擔心對方獲得流量和未來的變現可能，各方均選擇了加大投入；投入的規模由BAT的可承受虧損能力決定。

我們判斷，由於視頻網站的流量價值和未來付費模式下巨大的變現空間，BAT三家都不會輕易退出這個市場，因此在未來較長時間內，BAT將繼續保持投入，使得視頻網站的「囚徒困境」也將長期維持。

而BAT的投入能力也在快速提升。騰訊、阿里的業績節節高升，百度的業績雖然增長較慢，但發力信息流業務恐怕也將成為未來一大增量，愛奇藝成功上市更讓其資本實力增強。

也就是說，影視劇版權價格隨著視頻網站囚徒困境的持續將繼續保持上漲勢頭。這樣的結局，勢必將持續、長期利好上游影視製作公司，尤其是能持續創造頭部劇的公司。

4.3、頭部劇門檻大幅抬高，行業集中度提升

近年來，隨著頭部劇版權價格的飆升，頭部劇市場門檻也大幅抬高。目前，頭部劇單集的製作成本達到500萬，假設生產60集成本就高達3億，這不是一般中小影視公司可以負擔得起的。因此，頭部內容向少數優勢公司集中，行業集中度在提升：2013-2015年TOP10電視劇在主要民營製片公司中的分布較為分散，而2016-2017年頭部劇基本已集中於華策影視、慈文傳媒兩家上市CP方及正午陽光、檸萌影業兩家非上市CP方，其中華策影視頭部劇市佔率提升顯著，穩居行業第一。2017年TOP10電視劇中已攬獲3部，市場份額達到30%。

5、首家建立影視劇工業化生產體系，長期發展邏輯清晰

前文重點闡述了影視行業的未來發展潛力，龍頭公司持續受益，仍大有可為。但未來的機會是留給具備工業化生產體系的公司，「作坊式」的、量和質都無法持續穩定的機構已經無法在這個市場生存了。華策影視通過3年的努力，已成為國內第一家成功建立起影視劇工業化生產體系的龍頭公司，並逐步得到市場驗證，獲得了良好的效果。

5.1、影視劇工業化生產體系的內涵

工業化體系包含兩層含義：一方面是體現在影視作品生產過程的精細化分工，另一方面是標準化管理。精細化分工形成量產的基礎，標準化管理在公司層面保證劇集質量。

首先，從精細化分工角度，公司把各類子公司重新整合，形成杭州、上海、北京三大事業群，突出各自特色、協同作戰。三大事業群已經培育出30多個成熟的製作團隊，數量位居國內第一，且團隊數量還在持續擴大中，這不僅保障了公司影視劇產能供給，更是公司頭部劇持續生產的核心力量和源泉。

杭州事業群為華策影視老牌製作基地，主要包括浙江金溪影視有限公司、霍爾果斯華策影視有限公司等早期成立的電視劇公司，事業部改制後製片人向產品經理轉變，圍繞 SIP 戰略向高投入高產出的頭部劇和互聯網渠道傾斜。

上海事業群主體為克頓傳媒旗下子公司及工作室，大數據優勢持續加持SIP劇的全方位開發。克頓擁有8家子公司和5家工作室，員工超過320人，形成了各有專攻、題材廣泛的內容生產矩陣，為公司SIP劇的生產基地。

北京事業群團隊構成較新，瞄準業內頂級一線IP，與頂級編劇、策劃、顧問等研發創作人員深入合作，全面布局精品劇、電影及綜藝，以出品行業標杆型精品為目標，打造頭部內容產出基地。

其次，從標準化管理方面，公司依託克頓影視大數據系統全面建立了包括IP採購、劇本優化、製作管理、發行體系等影視劇生產全鏈條的統一標準，為精品劇目提供決策依據和標準保障。

克頓影視大數據是公司最核心的工業化體系基礎資源。作為國內影視行業「大數據」開發和應用的先行者，克頓傳媒擁有國內最全面、最先進的影視行業數據挖掘和分析能力，並擁有國內最全、最大影視行業資料庫。目前公司大數據中心及研發團隊已逾百人，約佔公司總人數的10%，大數據領先優勢明顯，成為行業標杆。

該資料庫收錄了自1997年以來近萬部影視劇在各平台播出的分地區、分觀眾群的收視評估情況；收錄了國內主要的製作班底信息，有記錄的導演、編劇、製片人等均超2,000人，演員超7,000人，涵蓋國內有播出記錄的主創人員90%以上，其他製作班底成員（攝影、燈光、美術、化妝等）80%以上。

克頓傳媒獨立研發的「影視資源管理系統」通過數據跟蹤並分析研究影視產業鏈的各種核心資源，如影視劇本身、編劇、導演、演員、出品公司、播出平台、廣告主等，記錄他們的成績、能力、關係、市場接受度和變化趨勢，結合數據挖掘和數據分析，通過與市場需求變化相映射，為影視公司製作精品劇目提供精準決策依據。

克頓傳媒的劇本中心、製片人中心、研發中心、數據中心各司其職，構成工業化生產職能支撐平台。

有了這套大數據評估體系，再通過近兩年的磨合，華策影視成為首家全面構建了影視劇產業鏈的全流程品質管控體系的影視公司，生產精品劇爆款的幾率大大提升了，這從2016-2017年公司的頭部劇份額穩居市場第一就可以得到驗證。

5.2、組建7大事業群+14大職能中心，賦能工業化生產體系

為建立高效創新型組織架構，保障影視劇工業化生產體系的順利推進和執行，華策影視於 2015 年全面進行了組織架構改革，並於2018年再次優化，形成了杭州事業群、北京事業群、上海事業群、綜藝節目事業群、新媒體事業部、國際事業部、影院事業部等7大事業群和大劇研發中心、大數據中心、製作管理中心、運營管理中心、整合營銷中心、經紀管理中心、投資管理中心、財務管理中心、新業務孵化和拓展中心、品牌營銷中心、人力資源中心、法務管理中心、風控管理中心、IT中心等14大職能中心。

7大事業群之間將秉承共同創建、協同共振的原則，共同實現公司的多業務聯動爆發；而 14大職能中心協同管理影視劇全鏈條，乃至未來衍生業務聯動的一整套標準化運營流程，規範運作助力企業持續快速發展。

5.3、工業化生產平台的長期邏輯推動公司估值提升

華策影視的頭部爆款內容與工業化流程體系之間形成正向反饋，由確定性反饋到內部業務機制，不斷強化內容的變現力。我們認為，工業化生產平台的長期邏輯推動公司估值提升。

從同行業公司來看，影視公司的發展從「作坊式」內容生產到內容質量的分化（頭部與非頭部劇），逐步演變到業績的分化、公司的分化、發展邏輯的分化到估值的分化。具有持續生產頭部劇、業績穩健向好的龍頭公司給予估值溢價，而那些產量不穩定、質量不優的公司，隨著市場競爭力下降，業績下滑也導致估值縮水，估值的馬太效應也逐漸明顯。

我們認為，區別於與目前市場上第二梯隊甚至三流隊伍——依靠某些人、某些團隊的項目組合型公司，華策影視是目前國內唯一一家能夠實現平台化的公司，也是最具備持續生產超級大劇的公司，其工業化生產的邏輯已被驗證，應當享受估值溢價。

6、盈利預測

6.1、關鍵假設

（1）結合公司股權激勵計劃給出的業績考核指標以及行業發展情況，我們假設公司全網劇銷售收入2018-2020年的增速分別為30%、25%、20%。電影、廣告、遊戲等業務按微增10%或者不增長測算，綜藝業務由於投入製作節目下滑收入也在下滑，2018年按下滑30%計算，2019-2020年不增長；藝人經紀增速最快，公司也加大了藝人經紀業務的投入，2018-2020年按80%、40%、30%的增速測算。

（2）受益於公司市佔率提升及影視劇版權價格仍將較快增長， 2017年已提升3個百分點到26.9%，我們認為公司全網劇毛利率繼續微升，預估2018-2020年全網劇銷售毛利率分別為27.9%、28.4%、28.7%。電影、綜藝、廣告、遊戲、藝人經紀等其他業務由於收入佔比較小，毛利率水平都暫按2017年的水平來測算。

（3）稅金及附加的增長與全網劇銷售增速具有正相關性，根據過往情況以及稅收減免相關優惠政策考慮，我們預估2018-2020年公司稅金及附加增速分別為28%、22%、16%。

（4）公司轉向頭部劇之後，銷售渠道主要為視頻網站和前五大衛視，銷售費用大幅降低。2017年銷售費用增速僅有1.52%。我們預計，隨著公司全網劇數量增多，銷售費用相應提高，增速快於去年。2018-2020年銷售費用增速分別按10%、7%、5%計算。

（5）公司管理費用因規模擴大、研發投入加大及股權激勵計劃增長明顯，2017年增速42%。2018-2020年我們按50%、40%、27%增速計算管理費用。

（6）公司財務費用因全網劇投資擴大而增長明顯，2017年財務費用增速53.34%。隨著全網劇投資規模的繼續擴大，公司財務費用增速可能仍在高位。2018-2020年我們按照55%、50%、40%的增速計算財務費用。

（7）公司所得稅增速較低，主要是公司部分項目放在霍爾果斯影視公司，那裡有較大力度的稅收減免政策。2017年公司所得稅增速為0。隨著公司收入規模擴大，所得稅也將增長，但增速仍會維持低水平。2018-2020年我們按照10%、7%、5%的增速來計算所得稅。

6.2、盈利預測

我們預計公司2018-2020年凈利潤分別為8.13、10.13、12.15億元，對應EPS分別為0.46、0.57和0.69元。相對於目前197億左右的市值，對應2018-2020年分別為24、20和16倍。

公司在電視劇行業龍頭地位牢固，且產量及質量均領跑市場，構建的工業化平台生產體系已經使其在電視劇製作領域的商業護城河更寬，我們認為公司未來的增長仍具有較大空間，結合當前的估值水平，維持給予「強烈推薦」評級。

7、風險提示

影視版權價格增長不及預期、影視劇獲得許可證及播出周期延長、影視劇投資失敗風險上升、行業監管政策趨嚴。

特別聲明

《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》已於2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，新時代證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平台推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您並非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。

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分析師聲明

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