虎牙赴美IPO，「用戶打賞」成盈利痛點

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在亮眼的用戶數據、投資人背後，虎牙面臨估值被低估、收入成本高、盈利模式單一等諸多問題。

文 | 高小倩

虎牙正式在納斯達克掛牌上市，搶先鬥魚成為國內遊戲直播平台上市第一股。

5月11日晚間，YY旗下遊戲直播平台虎牙（HUYA）赴美上市，首日股價收盤飆升33.83%。按收盤價計算，虎牙市值達到32.37億美元。IPO完成後，虎牙最大股東YY持股44.5%，投票權為54.9%；騰訊旗下基金持股32%，投票權為39.5%。

從3月初提交招股申請書到正式掛牌，虎牙只用了兩個多月。而在正式提交IPO申請後，虎牙又獲得騰訊投資4.616億美元，以及後續投資支持。對於這家成立近六年的公司來說，前期有歡聚時代的資源扶持，後期有騰訊的投資背書，成為資本市場關注的焦點。

然而在亮眼的用戶數據、投資人背後，虎牙面臨估值被低估、收入成本高、盈利模式單一等諸多問題。在嚴重缺乏更多現金流項目的情況下，虎牙在控制成本保證利潤率等方面遭遇巨大困難。

「用戶打賞」成為盈利模式的痛點

作為上市公司YY旗下的直播平台，虎牙這幾年發展可謂順利。

盈虧平衡是推動虎牙IPO的重要因素之一。根據最新SEC文件，虎牙2018 Q1凈利潤達3140萬元，較去年同期凈虧損4170萬元實現扭虧。

Q1期間，虎牙營收8.44億元。其中，直播營收為7.93億元，同比增長107.2%；廣告和其他營收為5080萬元，同比增長212.4%。

引發業界擔憂的是，在上述兩大業務中，直播營收佔比高達93.96%，主要來自用戶打賞。除了虎牙盈利外，鬥魚曾於D輪融資時宣布完全盈利，映客曾披露2017 Q1的凈利潤為2.4億元。

目前，虎牙註冊用戶超2億，Q1月活用戶達到9290萬，同比增長19.2%；移動端月活用戶為4150萬，同比增長25.0%。其中，Q1付費用戶達到340萬人，同比增長34.9%。

董榮傑表示，虎牙用戶規模已經到了一定階段，整體收入取得飛速發展。隨著整體帶寬成本下降，遊戲直播行業進入利潤競爭階段，虎牙對這方面一直有信心。

實際上，在直播平台走入低谷時，用戶使用時長、用戶總數增長疲緩導致遇到營收困境。在此期間，已經上市的YY、陌陌、天鴿互動三大平台在既有業務基礎上進行創新，反而讓直播成為公司賺錢的重要來源。

目前，他們的盈利情況非常可觀。比如，YY母公司歡聚時代2017年凈營收為115.948億元，同比增長41.3%，這一增長主要因為直播服務的營收同比增長了51.9%。又比如陌陌2017年凈營收達到13.183億美元，同比增長138%，其中絕大部分收入正是來自直播。

對於已經上市的虎牙以及準備上市的鬥魚、映客、花椒、一下科技來說，目前公司絕大部分收入依然來自打賞，而廣告佔比微乎其微。

儘管直播已經被驗證是一種變現手段，但完全依賴用戶打賞會成為公司發展的隱患。畢竟，用戶的喜好是一個不確定因素。

遊戲直播場景如何孵化新業務？

在這裡不得不提騰訊對虎牙的投資，業內分析人士告訴36氪，這是一種雙贏的選擇。一方面虎牙可以作為騰訊系遊戲的宣發渠道，另一方面這些遊戲可以受惠於直播平台的流量。

董榮傑也表示，未來虎牙將與騰訊在遊戲方面有所打通，共同探索商業模式。BIGO LIVE負責人JAMES此前接受36氪專訪時表示，遊戲直播平台已經是遊戲宣發的重要平台，但前者佔比太小。

「騰訊以十幾億美金投資了虎牙、鬥魚，這是史無前例的，也是騰訊與網易等其他遊戲公司在底層的競爭、對渠道的獨佔。去年網易的吃雞遊戲《荒野行動》比騰訊早了半年，但騰訊通過渠道優勢迅速掰回敗局，這也是騰訊下決心砸出十幾億的真正原因。」他說。

天鴿互動CEO傅政軍也認為，未來可以探索適合直播的營銷。不過，目前直播平台在營銷上都沒有突破：一方面，廣告主尚未意識到直播的價值；另一方面，沒有很好的營銷產品，直播靠用戶打賞可以賺錢也沒有太強的動機。

目前一致的評論是，未來在直播平台上還有哪些盈利模式，還不好說。傅政軍判斷，或許還可以試一下前向收費，比如會員模式、付費直播等。

另外，基於流量和場景孵化新業務，天鴿互動做了互聯網金融、遊戲等業務；未來或許還可以探索徵婚交友、在線教育、遊戲陪練、在線音樂等業務。

接著往下走，或許可以沿著泛娛樂做內容生意。基於原有直播業務，延伸短視頻、遊戲、交友、音樂、動漫、二次元等新的娛樂形式，進而走泛娛樂變現的模式，如IP、付費、營銷等等。

比如映客打造直播IP「櫻花女神」和「映客先生」，以及直播綜藝節目《先聲奪人》；陌陌則聯合BMG、太合音樂、華誼音樂、樂華娛樂等音樂公司，啟動「MOMO音樂計劃」。

值得一提的是，根據App Annie4月最新數據，中國收入最高的10大非遊戲類App包括陌陌（第六名）、鬥魚（第七名），而全球及美國數據里沒有直播平台。

隨著直播平台紛紛IPO，未來或許可以圍繞直播探索出創新性的變現模式。

直播平台被資本低估了嗎？

雖然直播平台的發展模式以及盈利模式還在探索，不過這個行業的用戶規模和產業規模非常可觀。

虎牙招股書顯示，中國是全球最大的移動直播市場，2017年平均MAU為2.79億；到2022年預計將增長至5.18億，年複合增長率為13.1%。

另外，2018年中國直播產業市場規模為81億美元，到2022年預計增長至165億美元，年複合增長率為24.6%。

那麼，上述五家直播平台未來會發展到多大規模呢？通過對比已經上市的YY、陌陌、天鴿互動，或許會有一個大概。

目前，三者的市值分別為65.02億美元、76.05億美元和11.31億美元。而虎牙、鬥魚、映客、花椒、一下科技的市值 /估值分別為32.37億美元、25億美元、11.06億美元、7.90億美元和30億美元。

在互聯網分析師羅超看來，按12美元的IPO定價計算，從用戶維度來估值，虎牙30億美元的發行市值是比較合理的；從財務模型來分析，虎牙30億美元的估值則有些高了。

不過，對比歡聚時代（16.07倍）、天鴿互動（22.81倍）、陌陌（23.55倍）三家上市直播公司以及騰訊（43.23倍）、阿里（48.89倍）的市盈率，以及直播行業的用戶、營收增長規模來看，直播平台的整體估值被低估了——市盈率集中在20倍左右。

造成這一結果的原因是多樣的，比如美國市場對遊戲直播（第一股）的概念還不熟識。正如上述App Annie的數據所顯示的，陌陌和鬥魚已經成為打入中國最賺錢的TOP10非遊戲App，但全球及美國的榜單里並沒有直播App。

正因為國際資本對直播產品了解不夠，可能對該類平台的產品形態、商業變現以及未來發展都不抱過大期望。

不過，也有投資人此前向36氪表達不同的觀點。一位投資人表示：「因為有 Twitch 這種對標型產品，虎牙做遊戲直播的邏輯相對而言更容易被美股投資者所認可。另外過去一年，YY在股價上的優異表現也可以反映華爾街投資者的樂觀看法，他們並不擔心投資者不買賬」。

而從虎牙上市的首個交易日來看，表現還不錯。

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