把脈央行貨幣政策——新的《執行報告》與投資者的焦慮症！
作者：鄧海清，海清FICC頻道全球首席經濟學家，人民大學客座教授；陳曦，海清FICC頻道研究員
貨幣政策執行報告可以看做央行貨幣政策的白皮書，是市場理解央行貨幣政策的重要參考。但如果將一季度貨幣政策執行報告、中央政治局會議、國務院政府工作報告、易綱行長講話一起進行把脈，市場會發現貨幣政策存在不同的脈象，投資者可能會產生「焦慮症」。具體到此次一季度貨幣政策執行報告，要點如下：
其一，以2018年3月5日國務院政府工作報告為界，之前是「管住」貨幣供給總閘門，之後則是「管好」。易綱行長在政府工作報告之前，提法為「管住」，之後同樣改為「管好」。但在此次貨幣政策執行報告中，使用的是「管住」。
其二，2018年4月中央政治局會議為2013年以來第二次提出「降低融資成本」類似表述，而5月的貨幣政策執行報告隻字不提「降低融資成本」相關內容；
其三，對於監管政策，此次貨幣政策執行報告一方面刪去了「統籌政策力度和節奏，防止疊加共振」，另一方面新增了「全面清理整頓金融秩序」。
不過，2017年二、三、四季度執行報告均強調監管政策要穩定市場預期，但是從實際操作來看，2017年二至四季度恰恰是監管對市場衝擊最大的時候。所以，看怎麼說還是看怎麼做，是個問題。
其四，新增5000億以下金融機構同業存單納入MPA考核。之前央行已經給予中小行相當長的過渡期，同時中小銀行更多的受到省聯社等窗口指導，同業負債壓縮早已進行，再加上此次又再給了將近一年的過渡期，此次納入考核或許不會導致太大的衝擊。
但從市場層面看，結合本文前面所述的重提 「管住」、不提「降低融資成本」、「監管協調」內涵切換至「全面清理整頓金融秩序」，不排除市場重新產生對監管過度擔憂的可能，對投資者而言需要觀察。
貨幣供給總閘門，「管住」還是「管好」？
2017年底以來，「管住」貨幣供給總閘門、還是「管好」貨幣供給總閘門，值得市場關注。通過梳理信息發現，以2018年3月5日國務院政府工作報告為界，之前是「管住」，之後是「管好」。易綱行長在政府工作報告之前，提法為「管住」，之後同樣改為「管好」。
市場可能會產生焦慮的點在於，此次《貨幣政策執行報告》與國務院政府工作報告、易綱行長最近講話的提法均不同，沿用了上一次四季度貨幣政策執行報告的「管住」貨幣供給總閘門。
表1：「管住」還是「管好」貨幣供給總閘門？
「管住」貨幣供給總閘門的首次提出是2017年12月17-18日中央經濟工作會議，之後易剛行長發文《貨幣政策回顧與展望》、四季度貨幣政策執行報告沿用了這一提法。
2018年3月國務院政府工作報告改為了「管好」貨幣供給總閘門，易綱在之後的「中國發展高層論壇」中，同樣改為了「管好」貨幣供給的總閘門。
此次一季度貨幣政策執行報告，沿用了上一次的四季度貨幣政策執行報告，是2018年3月之後官方首次使用「管住」貨幣供給總閘門的表述。
政治局罕見定調「降低融資成本」，貨幣政策執行報告隻字不提
2018年4月23日，中共中央政治局會議召開，罕見再提「降低企業融資成本」，對此，我們在報告《到底是「微調」還是「巨變」？——理解中央政治局會議不能忽略的「達芬奇密碼》中提出，從歷史會議來看，「降低企業融資成本」這一類說法主要是國務院層面提法，中央政治局對此的提法少之又少。
2015年12月，中央政治局會議是2013年以來第一次提出「降低財務成本」，迎來了「史詩級」的貨幣政策寬鬆；2016年7月，中央政治局會議的「降成本」不再包括「降低財務成本」，反而是提出通過抑制資產泡沫來降成本，結果便迎來了貨幣政策緊縮的「債市黑暗時代」。
2018年4月，「降低企業融資成本」是近年來第二次在政治局層面採用類似表述，我們當時的解讀是政策層面定調發生巨大變化。
但值得注意的是，2018年5月的一季度央行貨幣政策執行報告沒有任何與「降低融資成本」的相關提法。
回顧歷史，2015年12月政治局會議提出「降低企業財務成本」，之後公布的2015年四季度貨幣政策執行報告中，提法為「引導融資成本下行」。但是，由於政治局會議之前，2015年三季度貨幣政策執行報告中，早已採用了「降低社會融資成本」的提法，可見2015年四季度執行報告的表述不一定與政治局會議有關，因此與目前的情況並無可比性。
從融資成本的實際情況看，此次貨幣政策執行報告中提出，「金融機構貸款利率穩中略升」，其中一般貸款加權利率比去年12月上升0.21%，「債券市場收益率和發行利率總體下行」，均為客觀事實描述，似乎並無「降低融資成本」的政策傾向。
「監管協調」，看怎麼說還是看怎麼做？
回顧2017年以來貨幣政策執行報告的最後一部分，均為監管的表述，其中的演化路徑值得關注。
2017年二季度貨幣政策執行報告，「高度重視防控金融風險，加強金融監管協調，有機銜接監管政策出台的時機和節奏，穩定市場預期，把握好去槓桿和維護流動性基本穩定的平衡」，反映出「激進去槓桿」並非政策良方，避免監管競賽、實現監管的協調有序推進。
2017年三季度、四季度貨幣政策執行報告，更是明確提出「加強金融監管協調，統籌政策力度和節奏，防止疊加共振」，反映出政策層對防範金融風險監管節奏「平穩有序」的強調。
2018年一季度央行貨幣政策執行報告則與之前的基調不同，一方面刪去了「統籌政策力度和節奏，防止疊加共振」，另一方面新增了「全面清理整頓金融秩序」。
表2：監管協調的演變過程
或許是為了對沖監管定調的變化，此次貨幣政策執行報告中，在摘要的貨幣政策部分新增提法「注重引導預期」，而之前貨幣政策執行報告在該部分均沒有該表述，可能表明穩定市場預期主要將通過「貨幣政策」，而「監管政策」則是以解決問題為主。
另一種對市場有利方向的理解是，2017年以來，對市場衝擊大的主要監管政策均已落地，未來的監管政策更多的是查漏補缺，所以需要「全面清理整頓金融秩序」，而不太可能因為監管政策對市場再度產生衝擊。
回顧2017年以來的歷史可以發現，2017年二、三、四季度執行報告均強調監管政策要穩定市場預期，但是從實際操作來看，2017年二至四季度恰恰是監管對市場衝擊最大的時候。
反觀2018年二季度落地的監管政策，4月落地的「大資管新規」正式稿、「大額風險暴露」正式稿均比徵求意見稿對市場的態度更加友好，對市場影響也遠小於去年的「三三四十」或者「大資管新規」徵求意見，儘管此次5月公布的一季度貨幣政策執行報告並沒有再提監管政策要穩定市場預期。
或許對於監管協調，不只要看怎麼說，還要看怎麼做。
5000億以下同業存單納入考核，市場反應需要觀察
考慮到政策調控推進的平穩性，對於同業存單納入MPA，符合了先監測、後考核，先大銀行、後小銀行的政策節奏。
2018年一季度央行貨幣政策執行報告新增表述，「擬於2019年第一季度評估時將資產規模5000億元以下金融機構發行的同業存單納入MPA考核」，這意味著對於5000億以下的金融機構，將從過去的監測改為考核。
事實上，央行已經給予了中小行相當長的過渡期，從過去的5000億以上考核、中小銀行監測中，也早已可以看出，小行同業存單同樣納入MPA的必然性。
再加上中小銀行更多的受到省聯社等窗口指導，同業負債壓縮早已進行，此次又再給了將近一年的過渡期，此次納入考核或許不會導致太大的衝擊。
但從市場情緒層面看，由於結合本文前面所述的重提 「管住」、不提「降低融資成本」、「監管協調」內涵切換至「全面清理」，不排除市場重新產生對監管過度擔憂的可能，對投資者而言需要觀察。
總結全文，如果將一季度貨幣政策執行報告、中央政治局會議、國務院政府工作報告、易綱行長講話一起進行把脈，市場會發現貨幣政策存在不同的脈象，投資者可能會產生「焦慮症」。在中美貿易戰持續發酵的背景下，中國金融市場的不確定性可能會有所增加。
其一，以2018年3月5日國務院政府工作報告為界，之前是「管住」貨幣供給總閘門，之後則是「管好」。易綱行長在政府工作報告之前，提法為「管住」，之後同樣改為「管好」。但在此次貨幣政策執行報告中，使用的是「管住」。
其二，2018年4月中央政治局會議為2013年以來第二次提出「降低融資成本」類似表述，而5月的貨幣政策執行報告隻字不提「降低融資成本」相關內容；
其三，對於監管政策，此次貨幣政策執行報告一方面刪去了「統籌政策力度和節奏，防止疊加共振」，另一方面新增了「全面清理整頓金融秩序」。
不過，2017年二、三、四季度執行報告均強調監管政策要穩定市場預期，但是從實際操作來看，2017年二至四季度恰恰是監管對市場衝擊最大的時候。所以，看怎麼說還是看怎麼做，是個問題。
其四，新增5000億以下金融機構同業存單納入MPA考核。之前央行已經給予中小行相當長的過渡期，同時中小銀行更多的受到省聯社等窗口指導，同業負債壓縮早已進行，再加上此次又再給了將近一年的過渡期，此次納入考核或許不會導致太大的衝擊。
但從市場層面看，結合本文前面所述的重提 「管住」、不提「降低融資成本」、「監管協調」內涵切換至「全面清理整頓金融秩序」，不排除市場重新產生對監管過度擔憂的可能，對投資者而言需要觀察。
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