2018年5月新股筆記

最近新股的發行節奏越來越慢，證監會每周只發兩家的批文，募資金額也小了很多，除了呵護市場的意圖以外，應該還有為將來更多的獨角獸和CDR預先騰額度的原因。發的少我這裡筆記也就只能少了，所以後面每個月也就不分part1和part2了，差不多湊夠字數了，就放上來。

亞普股份，主營業務為乘用車塑料燃油箱及導油管的研發、生產和銷售，又是一家汽配行業的公司，產品線也比較簡單，因此就簡單分析了。公司的實際控制人為國投公司，背景還是比較強大的，另外上市公司中華域汽車也是公司的重要股東，佔到了發行前30.41%的股份。亞普股份2017年的營業收入為70.75億，凈利潤為3.59億，計算一下這個凈利率也是慘不忍睹（當然，綜合毛利率本身也不高只有15.87%），典型的規模大利潤少的行業模式。公司在2017年銷售了950.37萬隻塑料燃油箱，其中國內的銷量為754.39萬隻，在國內的乘用車市場佔有率為30.41%，是這個行業的絕對龍頭。和其他汽配行業的公司一樣，亞普股份的前五大客戶也都是國內外的幾個大的整車廠商：上汽大眾、一汽大眾、上汽通用、克萊斯勒和通用（加起來占公司營收的64.59%）。競爭對手方面主要是外資企業，比如考泰斯、英瑞傑、邦迪管路、八仟代，國內的對手主要有三七互娛（原名順榮三七，收購了三七玩之後改名，目前汽配業務已經淪為邊緣業務，遊戲業務已經佔到了主營收入的90%左右，也看的出來原先的汽配行業不好做）和江蘇塑光。上游原材料方面，主要是高密度聚乙烯和外購油泵，兩類原材料成本佔到了主營成本的86.04%，其中聚乙烯主要是從巴塞爾和道達爾採購（國內做不出高密度聚乙烯嗎？這點有些疑惑），而聚乙烯的價格又是受原油價格影響的，因此，在材料成本佔比這麼高而毛利率又很低的情況下，公司的盈利受油價的影響就很大了，這個點是需要注意的。另外，2017年我國的汽車產銷量增速分別為3.19%和3.04%，其中新能源汽車產銷量的佔比分別為2.74%和2.69%，雖然目前新能源汽車的佔比還非常小，但增速卻很快，由於純電動汽車是不需要油箱的，因此行業前景對公司的影響還是很大的，但公司也做出類似解釋認為新能源汽車佔比還很小，且混合動力汽車更容易推廣，而混動汽車還是需要油箱的，但不管怎樣，這個點也是需要著重關注的，畢竟新能源汽車的發展對公司主要產品的市場空間影響是很大的。

綜上，亞普股份是一家汽車配件產業鏈上一家規模大利潤低的普通公司，而且從長期來看公司產品的市場空間還有縮小的可能性，因此對其不用過多關注。最後說一下公司2017年的研發費用為營收的4.78%，這個比例還可以，如果結合節能減排走汽車輕量化降低能耗的路子，塑料油箱無疑比金屬油箱要輕，這塊產品替代的市場空間倒是也有，只能說且行且珍惜吧。

深信服，又一家行業內的獨角獸，先上個圖感受一下：

公司的主營業務為向企業級用戶提供信息安全、雲計算和企業級無線相關的產品和解決方案，如果你沒有聽說過或用過它的產品也很正常，因為它的業務基本是to C的。具體來看，信息安全業務佔比為61.43%，主要包括上網行為管理、VPN、下一代防火牆和應用交付；雲計算業務佔比為22.02%，主要包括IaaS（基礎即服務）、PaaS（平台即服務）和SaaS（軟體即服務）；企業級無線佔比13.46%，這塊公司沒有做更具體的介紹。再簡單看下這些業務的行業情況，信息安全方面，預估2020年我國的市場規模將達到68.41美元，硬體方面的主要公司有Cisco，Checkpoint，Fortinet，PoloAltoNet，McAfee，這幾家企業總的市場佔有率達到了50%以上，軟體方面的主要公司有Symantee，McAfee，IBM，TrendMicro，EMC，Kaspersky，這幾家企業的市場佔有率達到了45%。雲計算方面，預估2020年全世界的市場規模為1435.3億美元，我國國內的市場規模也將達到98億美元。國內同行業的競爭對手有華為、新華三（這兩家肯定也是獨角獸企業）、啟明星辰（2017年【下同】利潤4.52億）、藍盾股份（利潤4.14億）、綠盟科技（利潤1.52億）、美亞柏科（利潤2.72億）、360（利潤27.5億，當然不只是信息安全業務）、任子行（利潤1.49億）和北信源（利潤0.8億）等。再看下深信服2017年營收為24.7億，凈利潤為5.74億，除去業務更豐富的360和未上市的華為及新華三以外，確實是信息安全領域的上市公司里賺錢最多的企業，而且公司過去三年業績的複合增速也達到了36.93%，同時也可以看下公司的毛利率情況也是高於同行業其他公司的（見圖）。

如果按照A股上市的信息安全行業的市盈率中值60~70倍來給公司估值，深信服上市後的市值將達到340億~400億，再結合文中圖片給出的信息，說公司是獨角獸一點都不為過。另外再補充一些信息佐證：公司的主要高層都是中科大畢業（是不是同學沒有查，但年齡是相仿的），其中董事長總經理在華為做過研發工作，兩個董事副總一個在華為做過市場，一個在中興做過研發。公司的研發人員佔到了員工總數的33.69%，近三年的研發投入佔到了營業收入的21.34%、20.10%和19.34%，研發實力和研發投入都是很強大的。最後看下行業上下游，上游主要是設備採購，主要包括伺服器（佔比30.73%）、工控設備（28.45%）、配件（19.27%）、路由器交換機（10.92%），供應商包括了曙光、浪潮和共進等國內主要的生產商，下游則主要是政府、金融、電信和能源行業。

綜上，深信服可以算作是獨角獸政策出台後第二家上市的公司（第一家為上一篇筆記中提到的醫藥行業的葯明康德），無論從行業前景和營收規模，還是從業績增速、毛利率水平來看，公司都是值得長期跟蹤的一家公司。當然，這樣的公司上市後一定會遭到市場的爆炒，上面已經提到按照正常的估值是可以給400億左右的，但不排除市場會炒到500億甚至更高，這個也沒有辦法，A股的優質企業確實少了些，只能希望後面多上來些好企業吧。

福達合金，又是從新三板退下來上主板的一家公司，2016年（實在不敢恭維這個效率，現在都2017年二季度了，公司的招股說明書的財務數據才更新到2017年的三季度，所以這裡我也只能用這些信息）公司的營收為10.37億，凈利潤為4626萬，按照公司的經營情況，2017年的利潤也就是5000萬左右，很奇怪這個利潤水平是怎麼通過新發審委審核的，按照現在的「隱形」標準，利潤上億才敢放心大膽的上會吧。公司的主營業務為電接觸材料的研發、生產和銷售，這個領域是電工合金材料的一個主要分支（所以千萬不要看到名字是「XX合金」就自然聯想到低端的建築材料，壁壘最高的航空發動機也是要用到合金材料的，而且科技含量很高），主要應用於繼電器、斷路器、接觸器、感測器和工控產品等領域。具體來看，公司的產品主要分三類：觸頭材料（佔比45.81%）、復層觸頭（佔比33.67%，毛利19.12%最高）和觸頭原件（佔比20.51%），這裡直接上個圖直觀感受一下這些東西是什麼樣子：

公司的上游主要為白銀，佔到了原材料採購成本的89.02%，由於公司產品的定價採用「原材料+加工費」的模式，因此如果白銀價格平穩波動的話，就可以將風險傳導至下遊客戶以鎖定加工利潤，而如果白銀價格在短期內出現大幅波動，由於價格傳導機制有一定的滯後性，則公司就會承擔一定的風險。公司對不同客戶的銷售價格模式也不盡相同（見下圖），總的來說正常情況下公司的經營業績受原材料價格波動影響較小，具有抗周期的性質。

競爭對手方面，國外主要有德國大都克DODUCO、瑞士美泰樂METALOR、比利時優美科UMICORE、日本田中TANAKA；國內主要有中希集團、溫州宏豐、桂林金格和通寶精密等，其中溫州宏豐已在創業板上市，而據公司披露的數據來看，2016年在電接觸材料這個領域當中，自身的銷售收入（10.37億）可以排在國內第二，說明整個行業的規模也不大，或者行業集中度較低。客戶方面，公司比較依賴正泰電器（業務佔比達到了24.13%），其餘客戶還有廈門宏發電聲和德力西等，從能夠進入正泰電器的供貨商來看，公司應該也是業內比較規規矩矩做產品的一家公司。原材料採購方面，新近的供貨商主要是貴研金屬和雲錫商貿，兩家公司分別為上市公司貴研鉑業和錫業股份的子公司，同屬雲南國資委，也算是比較正統的採購渠道。

總的來看，福達合金是細分行業中一家中規中矩的公司，研發投入不算太高（3.46%，2017Q3）,綜合毛利率為14.21%，在金屬加工行業中也還算可以，整體營收規模和利潤規模也不大，增速也比較緩慢，因此不值得重點跟蹤和關注，除非公司上市後進行一些外延併購。

欣銳科技，又一家新能源汽車產業鏈上走出來的公司，主營業務為新能源車載電源的研發、生產、銷售和技術服務。具體來看，車載DC/DC變換器（高壓直流變低壓直流）佔比23.59%，車載充電機（汽車充電）佔比41.86%，車載電源集成產品佔比34.55%。公司2017年的營收為4.9億，凈利潤為9148萬，這兩個數據較2016年都是下滑的，這和由政府補貼退坡導致的新能源汽車整個行業2017年增速放緩是有關係的（雖然產銷增速仍然在53.8%和53.3%，但較2015和2016年的爆發增速已經放緩）。新能源汽車整個產業鏈的情況這裡就不多贅述了，在前面幾份筆記當中都有過分析，這裡放個圖簡單看下。

還是回到欣銳科技，公司的創始人是清華大學的工學博士，研發人員占公司員工總數的比例為29%，2017年的研發投入佔到了營收的12.28%，這些方面都是比較亮眼的。同時，公司的股東當中有兩家叫奇斯泰科技和鑫奇迪科技的法人，都是公司的員工持股平台，佔到了發行前股本的10.5%，說明公司的激勵機制也比較好。下遊客戶方面，主要分為兩類，一類是整車廠商（佔比為59.38%），其中尤其是對北汽新能源的業務，佔到了公司營收的33.47%，，另一類是集成商（佔比40.62%）。上游原材料採購方面，佔到了主營成本的80.71%，主要分為三類：標準器件佔比60.15%（其中主要有半導體佔30.95%，連接器佔10.58%，電容佔9.25%），定製類器件佔比38.45%（其中主要有磁性類佔8.14%，PCB類佔4.55%）和制定類物料佔比1.4%，這些原材料的採購方主要有科銳CREE、艾賽斯、德州儀器、羅姆半導體和法拉電子等國內外知名企業，這也間接說明公司的產品質量應該也是不錯的。競爭對手方面，主要有法雷奧、科世達、聯合汽車電子（博世背景）、台達電子、通合科技和富特科技等，看的出來，由於新能源汽車方面我國的技術並不比國外落後，所以競爭對手方面也多為中外合資或國內的知名企業。

總的來看，公司是值得長期跟蹤關注一下的。首先，欣銳科技是新能源汽車產業鏈上一家規模不大的公司，之前筆記中有提到過南京越博動力，體量也不是很大，這和這個產業整體剛剛發端是有關係的，從行業空間來看，2017年新能源汽車的產量占整個汽車總量的比例僅僅為2.74%，還是有很大的發展空間的，如果產業鏈上的這些公司不犯嚴重的戰略錯誤，應該都有機會跟隨行業的發展而壯大（尤其是上文中提到的，在公司的人才儲備和研發投入也不錯的情況下）；其次，公司2017年的業績是下滑的，一季度雖然營收和利潤分別有了94.63%和98.14%的增速，但其中有政府補助在本期驗收的影響，扣非後利潤增速依然是下滑9.1%，也就是說行業看起來比較熱鬧，但落實到業績方面也並沒有那麼好看。不過需要注意的是，公司一季度在手訂單的增速為105.84%，這個增速還是很可觀的，後面可以關注是否能夠落實到業績增速上來；最後就是公司的員工持股平台，上市後是否會出現核心員工流失和股份解禁的壓力，畢竟這個比例還是偏大的，會對股價造成的一定的影響。

科沃斯，主營業務為家庭服務機器人（佔比63.06%）和消費類小家電（佔比34.61%）的研發、生產和銷售。具體來看，家庭服務機器人（說白了就是幹家務的機器人）主要包括「地寶」系列的地面清潔機器人，也就是掃地機器人，單價平均為836元一台，這塊營收佔比為59%；「窗寶」系列的擦窗機器人，單價平均1180元一台，這塊佔比不大為3.14%；還有「沁寶」系列的空氣凈化機器人、融合前面幾項功能的管家機器人Unibot和「旺寶」系列的商用機器人，這部分目前佔比也不大，屬於公司產品線的擴充和新方向。清潔類小家電則主要是吸塵器，這塊業務的大頭（32.97%）都是給國外的知名清潔類小家電企業做代工生產，也就是OEM和ODM，當然公司也做了自己的自主品牌TEK泰怡凱，自主品牌主要是在國內銷售，目前佔比也不大。

在家用服務機器人這個領域，公司的市場佔有率連續三年都在國內排第一（其中線上銷售額佔比為46.4%，線下銷售額佔比為48.6%），而在吸塵器代工出口市場，公司的銷售額佔比也達到了4.47%，排在行業第4，總的看下來，公司在行業中做的還是不錯的。2017年營收達到了45.51億，凈利潤達到了3.75億，2018年一季度營收增速為27.92%，凈利潤增速為30.63%，另外公司預計2018上半年的營收和凈利潤增速依然有20%以上，在市場佔有率已經如此高的情況下還能保持這樣的增速，說明整個行業發展也是比較快的。2017年我國機器人吸塵器的總銷售額為56億（406萬台，計算下來均價為1379元每台，公司產品的售價較這個價格便宜不少），其中線上銷售額為50億，線下銷售額為6億，這麼看這個產品還是挺有意思的，線上銷售佔了絕大部分，也算是網紅經濟的產物？同時有研究機構預計2017~2020年機器人吸塵器的複合增速可以達到20%，所以上文的公司業績增速也就不難理解了。當然，增速快往往意味著基數小，在家用服務機器人方面，我國沿海城市的滲透率為5%，而在內地的滲透率僅僅只有0.4%，因此隨著消費者生活水平的不斷提高，這塊市場還是比較大的。在吸塵器出口市場方面，我國企業2016年的出口總額達到了39.86億美元，也說明了目前這塊市場還是海外比較大，這可能和生活習慣以及生活條件有關係。競爭對手方面，在家用服務機器人領域主要有iRobot、飛利浦、美的、海爾、浦桑尼克和福瑪特等，，在清潔類小家電方面主要有萊克電氣（2015年上市，主營吸塵器和除草機，和公司的可比性比較強）、美的春花、LG和蘇州愛普等。下面說幾個需要注意或者比較有意思的點：1.公司的實際控制人為南京大學哲學系畢業的，這個在創業辦公司里還是挺少見的。2.公司曾經與戴森發生過專利糾紛事件，戴森吸塵器的廣告倒是看到過，但科沃斯吸塵器是要上市才知道有這個品牌的。3.公司的直接材料成本佔主營成本的比例為73.56%，其中整機佔到了20.1%，而公司也披露了2017年公司的產品當中有27.61%是找代工企業生產的，這就比較有意思了，公司本身有一大塊業務是給海外同行做代工，而自身生產的產品又有近三成找別人為自己代工，而且根據公司的計算，找別人代工的生產成本要比自己獨立生產的成本要高，那為什麼公司要這樣做呢？個人理解能力有限，正常邏輯只能推測為公司的產能不夠而產品又供不應求？但問題是掃地機器人現在賣的這麼火爆了？4.公司2017年的研發投入為營業收入的2.79%，作為一家名為「科沃斯機器人股份有限公司」的企業來說，這個投入是不是偏低了呢？

總的來看，公司所處的行業還是不錯的，屬於消費升級的行業，公司本身的市場佔有率也足夠高，但從研發投入來看，公司產品的科技含量似乎也就一般，只不過有「機器人」這個噱頭，二級市場可能還是會比較喜歡的，因此可以對該公司保持一般關注。

漢嘉設計，原名「浙江城建設計集團股份有限公司」，但並不是一家國企而是私企，主營業務為建築設計、裝飾景觀市政設計及EPC總承包業務。其中建築設計營收佔比為57.35%，毛利率為30.79%，這塊又可以細分為商品住宅30.06%，公共建築23.96%和保障房3.33%；裝飾景觀市政設計營收佔比為9.99%，毛利率為29%，這塊細分下來為園林4.02%，裝飾3.63%和市政2.34%；EPC營收佔比為29.47%，毛利率為5.94%。EPC即Engineering Procurement Construction（設計-採購-施工），也叫「交鑰匙工程」，前面的筆記當中也有介紹過，這裡不贅述了，只說明一下本公司的EPC業務是從2017年才開展的，這個點是比較重要的，後面展開了說。

公司2017年的營收為7.26億（體量還比較小），凈利潤為6145萬（也就夠在創業板上市），資產負債率為35.2%（還有加槓桿的空間），業務主要在浙江省內佔比69.9%（需要往全國發展），人工費用占營業成本的比重為42.78%（畢竟搞設計的，主要靠人腦），本科學歷以上的員工佔比為88%以上（在各行業上市公司中算很高的），研發投入占營收的比重為2.52%。再來看下行業情況，2015年我國的建築設計類企業共有4856家，從業人員有997173人，行業集中度還是比較分散的，其中中衡設計是這個領域的第一家成功上市的，但這也是2014年年底的事了，後面緊跟著有啟迪設計和山鼎設計等等，中衡和啟迪的業務主要集中在江蘇，而山鼎的業務集中在西部地區。競爭對手除了以上的幾家已上市的企業，民營的比較知名的還有上海悉地和深圳築博等，國有企業有中國建築設計研究院、上海現代建築設計院、北京建築設計院、同濟建築設計院和清華建築設計院等，國際上的知名企業主要有SOM和AECOM等。下面說下個人對這個行業的看法，建築設計類的企業本來應該是走輕資產路線的，因為前期並不需要什麼固定資產的投入，只要有強大的設計團隊和好的idear就行了，所以這也是漢嘉設計人工成本比較高的原因，因為公司的主要資產就是這些人。但同時問題就來了，行業集中度很低，又是輕資產的行業，是很難在短時間內擴大規模的，所以近些年來這類設計公司都在往行業下遊走（見圖），即由僅僅出設計方案到EPC總承包工程，就像上文提到的公司2017年開始進入到這個領域。

而一旦涉及到做工程，那前期投入就會大很多，就會由輕資產模式變成了重資產模式，雖然這樣往產業鏈下游擴展會使公司的業務體量快速變大，但資產負債表就不大好看了，有的同類型的企業會將財務槓桿加的很高，而工程類項目的毛利又很低（上文有這個數字），所以這行業的公司基本上最後就變成以量取勝和以槓桿比率取勝的競爭模式了。至於這種模式好不好，當然要一分為二的看，有的人喜歡輕資產模式有的人覺得企業就應該盡量加槓桿經營，落實到漢嘉設計，目前的資產負債率還比較低，可以加槓桿的空間比較大，這次上市以後相信公司也會快速往下游去走，短期內將業務規模做大，但資產負債表就一定不會那麼好看了。

總的來看，目前公司的體量還比較小，上市後經過加槓桿往下游工程端走，短期幾年的業績應該會有保證，可以適當關注，但長期來看隨著國內固定資產投資增速的下滑，公司還是要多開發其他業務，當然這就是後話了，畢竟每個行業都有周期興衰。

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