兩年超1000億，新老玩家入場！6000字長文解析中國葯企跨境併購進階之路

作為全球第二大醫藥市場，中國對於與之相匹配的話語地位的渴望，使得「走出去」的原始衝動天然存在。過去兩年間中國醫藥跨境投資併購金額已超千億人民幣。但是，沒有世界級的葯企，就沒有世界級的交易。我們仍然期待超級買手的出現。

「去年我去漢諾威的時候，整個德國企業界對中國企業家朋友非常陌生；今年我們去，德國人不歡迎我們，因為過去一年中，中國人收購了1400多家德國工廠，其中很多是隱形冠軍。」2017年12月30日，著名財經作者吳曉波在他的「預見2018」跨年演講中如是說。

這一數字的準確程度暫不可考，但如果具體到醫藥行業之中來看，類似的趨勢確實已逐漸顯現出來：越來越多國外的「隱形冠軍」企業正易主至中國。例如德國一家被認為是醫藥裝備行業世界一流品牌的企業Romaco,就在2017年以1.5億歐元的價格（約合人民幣11.61億元）被楚天科技—一家來自湖南寧鄉的本土企業一舉收購。

再如，德國一家具有70年血液製品製造經驗的全球性全產業鏈血液製品公司Biotest AG，2018年2月3日A股上市公司上海萊士的控股股東科瑞天誠與萊士中國以9.4億歐元（約合人民幣71.52億元）的價格獲得了其絕對控制權。

如果縱向來看，這還僅僅只是愈發龐大的中國醫藥產業資本出海的冰山一角。2018年僅僅過去四個月，就已經有總規模超過240億元的資金，從中國的北京、上海、山東、湖北等多地，飛向美國、德國、義大利、澳大利亞等全球各大市場，換回來的，或是對當地明星甚至龍頭公司的100%收購，或是絕對控股。

而據E葯經理人統計，僅在從2016年至今不到兩年半的時間裡，全球範圍內由中國企業或投資機構發起的交易金額在一億元以上的醫藥領域併購案例就至少有66起，總金額高達1081億元。其中，除2起交易已明確終止以及6起正在進行中之外，其餘所有案例均已成功交割完畢，且至少有20家為100%收購，其餘絕大部分為中方企業占絕對控股地位。

但如果橫向來看，與全球範圍內醫藥行業正在發生的動輒上百億美元的大規模交易相比，中國資本在醫藥領域內的併購力量仍然顯得單薄而微弱。作為全球第二大醫藥市場，中國對於與之相匹配的話語地位的渴望，使得「走出去」的原始衝動天然存在。然而，政策法律、市場規則、產品差異等等多種不同的存在，使得中外市場之間存在著一條天然的藩籬，也使得真正大規模、有全球影響的併購案例鮮有發生。

這正是中國醫藥產業資本出海的現狀。沒有世界級的葯企，就沒有世界級的交易。縱然我們同過往相比已頗為強大，但同全球主流市場、主流交易之間的鴻溝仍然存在。而在中國葯企正介入全球化競爭的形勢之下，我們希望試著回答這樣幾個問題：同過去相比，當前階段中國葯企出海正表現出哪些新的特點？一直以來就擅長走國際化路線的明星公司如復星、綠葉，他們在當下又正在做出哪些嘗試？未來全球的醫藥市場，能否出現來自中國的超級買手？如果有，又會是誰？

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逆勢而上

「2016年，中國ODI（對外直接投資，Overseas Direct Investment）是1700億美元，相較於2015年上升了44%；而到了2017年，ODI則下降至了1200億美元，下降比例達29%。」2018年4月9日，博鰲亞洲論壇海外投資分會場剛開始便以這樣一組數據傳遞出一個觀點：中國的海外投資，正處在一個大幅波動的狀態，新的關鍵詞是審慎和理性。

從整體上看，的確如此。金融政策的收緊，國際貿易的摩擦，都使得在這一階段中國企業對外投資的腳步開始放緩。但如果將視線僅聚焦至醫藥這一細分領域，情況卻完全不同。如果也要定義一個關鍵詞，那麼用大膽與激進來形容，應當並不為過。

「同2016年相比，2017年實際上我們的醫藥領域海外併購還是非常活躍的。從數量上大概增長了10%，但從交易金額來看，實際上增長了97%。」在剛剛結束的第二屆中國醫療健康產業投資50人論壇年會上，普華永道醫療合伙人徐佳如此表示。

之所以出現10%與97%之間的巨大差異，與近兩年來大額交易案例頻頻出現息息相關。2016年，E葯經理人曾就截至2016年6月份所有中資企業在醫療領域的海外併購情況進行過梳理，從2003年三九集團收購日本東亞製藥開始算起，十餘年的時間中只有合生元收購Swisse Wellness一起案例金額超過10億美元，10起案例金額在1億美元至10億美元之間，剩下的案例，絕大多數交易金額僅在幾千萬美元甚至幾百萬美元，個別的只有幾十萬美元。

但2016年之後則完全不同。E葯經理人最新統計的數據顯示，從2016年1月1日至2018年5月1日，在目前能檢索到的、已明確公布進程的醫藥領域海外併購交易中，交易金額在10億美元以上的就有4起，而在1億美元至10億美元之間的，則為33起。這些交易加起來，總額已經達到了人民幣1031億元。

其中交易金額最大的，是由華潤集團參與的對澳洲醫療服務公司GenesisCare的一起高達17億澳元（約合人民幣82.17億元）的部分股權收購，這是澳大利亞規模最大且專註於腫瘤放射治療和心血管疾病的醫療服務商，在全澳主要城市經營27家癌症治療中心，同時也是英國和西班牙最大的放射治療服務提供商。值得注意的是，為了完成此次收購，華潤集團與澳洲的麥格理資本專門共同成立了合資公司，且華潤處於控股地位。

儘管在金額上同強生300億美元收購愛可泰隆這樣的超級併購交易還尚無可比性，但必須要承認的一點是，在整體海外投資浪潮漸退的理性回歸下，醫藥相關領域的併購交易仍然在以一個可觀的增長規模逆流而上。正如中國醫藥企業管理協會副會長駱燮龍在不久前的一個內部會議中所講，如今的中國，尤其是在生物製藥領域，不缺錢、不確人、不缺市場、不缺生產能力，唯獨缺的是好項目。

總而言之：標的找好了，錢從來不是一個大問題。

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全球掃貨

頗為遺憾的是，儘管錢從來不是一個大問題，但並非所有市場都對中國資本的到來表現出一個熱烈歡迎的態度。更為常見的，是謹慎決策與緊張防禦。

在醫藥併購領域並非沒有這種案例。2017年10月3日，由復星醫藥主導的對印度仿製葯企Gland Pharma的收購在歷時近一年後終於宣告完成，但復星這起交易金額已超10億美元的併購最初目標是尋求對Gland的公司的86%收購，只是最後因為印度政府的出面干涉，才被迫將交易份額改為74%。

類似的情況也出現在科瑞集團對德國血液製品公司Biotest的併購身上，由於涉及敏感行業，這筆交易從2017年4月7日雙方《企業合併協議》的簽訂開始算起，9個月的時間中先後經歷了國家安全審查、外資審查、反壟斷審查等一系列最為嚴格的流程，甚至在進行至一半時曾因為「國家安全擔憂」而使得該交易暫停。

但這並未阻擋中國資本在全球醫藥市場上的「掃貨」浪潮。從2016年以來中國企業在醫藥領域的海外併購目的地來看，美國仍然是最熱門的併購發生地，發生在此的總共22起併購交易中，金額最高的一筆高達53.59億人民幣。這是山東威高在2018年初剛剛完成的對美國醫療器械公司Argon Medical Devices的併購。作為全球最大的醫藥市場，美國擁有最多的併購交易資源，也擁有最為完善成熟的市場條件，所以發生在這裡的交易案例最多並不為奇。

位於其後的是英國，一共為9起，總的交易金額達120億元。而在這些交易之中，既有傳統的製藥企業，如西藏諾迪康以1.9億美元的價格完成了對阿斯利康的IMDUR產品、品牌和相關資產的收購；也不乏醫療器械公司，例如微創醫療便聯合雲峰基金計劃對英國的LivaNova PLC公司進行收購，金額同樣為1.9億美元，目前已簽署協議，但尚在等待交易最終完成。當然也有一些其他領域的公司，如科瑞集團對英國血液製品公司BPL高達8.2億英鎊的收購。

澳大利亞則是另一個熱門併購地，統計期內一共有8起併購案例發生在此，但同美國、英國市場中多元化的市場併購標的同時存在不同，在澳大利亞發生的併購行為主要集中在醫療服務領域，如在將澳大利亞第三大私立醫院集團收入囊中之後，綠葉醫療又再度布局，以1.55億澳元的價格再次併購私立醫療集團Pulse Health；恆康醫療更是用3.3億澳元的價格對澳洲第二大影像診斷企業PRP Diagnostic Imaging 進行了收購。而分別以高達投資和華潤醫療為首的兩大財團也將視線放在了醫療服務領域，其分別併購的是澳大利亞當地最大的一體化連鎖腫瘤醫院與最大的放療及心血管疾病醫療服務商。

但更應該引起的注意的，其實是那些長期遊離在美國、英國、澳大利亞等主流市場之外的，我們稱之為「一帶一路市場」的地方。這裡，或許藏著更多機會。

「從海外併購的角度講，一方面我們當然要志存高遠，看到主流市場國家，看到在歐洲和美國的一些併購，我們要去在最大的市場亮出我們的中國文化，但同時我們也不要忽略掉一些新興市場國家。」國葯資本創始合伙人、董事總經理張翼在H50論壇中如是說。

這種趨勢，在過去兩年的海外併購中也已體現出來。在南非，以萬邦德集團為首的投資集團以1.38億元的價格收購了當地一家被認為在植入性人造骨科產品方面研發實力堪比強生、美敦力的醫械公司部分股權；在泰國，東誠葯業以3.15億元的價格收購了中泰生物；在西班牙，愛爾眼科以11.15億元的價格收購了歐洲最大的連鎖眼科醫療上市機構Clínica Baviera；在以色列，康弘葯業已2.95億元的價格收購了IOPtima以擴充其眼科產品線……

這些都絕非是個例。新興市場國家尤其是一帶一路沿線國家的投資發展機遇正充分的顯現出來，而嗅覺最為靈敏的企業已經敏銳的感知到這一趨勢。2017年8月，國務院辦公廳轉發《關於進一步引導和規範境外投資方向指導意見的通知》，其中明確提及，要重點推進有利於一帶一路建設和周邊基礎設施互聯互通的基礎設施境外投資，在這種背景之下，國內企業出境開展醫藥領域投資交易的勢頭增長也就成為了一個大概率事件。

而更值得注意的是，我們所說的國內企業，早已不單單指本土的醫藥企業。事實上，越來越多的跨界企業正以迅猛的態勢進入醫藥領域及大健康領域，包括上海宏達礦業在2018年1月剛剛完成的對美國Mivip Healthcare的3億美元收購，也包括以煤礦、新能源為主要業務的永泰能源去年以超過2億美元對美國LFM公司的收購，這是一家在美國加州領先的輔助生殖醫療集團。

當然，也並非所有的跨界者都能順利進來，金字火腿就在2018年3月2日宣布終止了對美國NovoBay Pharmaceutical的收購，原因為「未能在協議約定期限前完成境外直接投資的核準備案手續。」儘管其公司公告表示終止交易不會對其主營業務帶來影響，但事實上對於任何一起交易，前期因為洽談以及溝通等進行的投入都應當計入交易成本，這也是一個提醒，對交易成功的熱切期待之下，交易失敗的風險同樣不容忽視。

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新玩家入場

可以肯定的一件事情是，在當前階段，龐大的內需市場以及人民幣泡沫所形成的資本能力，已然成為中國醫藥產業資本在出海過程中一個最堅強的後盾。在這一底氣來源的基礎上，越來越多的力量開始涉足其中。

而這種情形的體現之一，是財團出海形式的出現。

所謂財團出海，大多是以上市公司+投資機構/產業基金的形式出現，一個基本的特點，是資金實力巨大，強強聯合從而實現不足之處互補。

據E葯經理人統計，從2016年至今以財團形式在醫藥相關領域進行海外併購的案例至少有10起，平均單筆交易金額為21.7億元人民幣。其中最高的一起交易，就是由華潤醫療主導的中澳財團對澳大利亞Genesis Care的高達17億澳元的收購。而備受關注的還有以雲鋒基金為主導並聯合萬東、天億、魚躍、上海自貿區基金、康達等5家醫療企業和機構在內的對義大利Esaote S.P.A.（百盛醫療）的收購。

「我覺得在目前中國的情況下，這必然是一個趨勢，而且是最有效的趨勢。」談及上市公司與各類基金或是投資機構的聯合出海，雲鋒基金董事總經理孫暄如如此表示。除了這起案例之外，2017年11月雲鋒基金還聯合上市公司微創醫療，共同以1.9億美元的價格併購了一家位於英國的醫療器械公司LivaNova PLC，該項目目前還尚處於進程之中。

實際上對於財團出海這一形式來說，不管其目的是單純的需要某方機構來提供過橋資金，還是真的多方為了同一目的抱團取暖，其共同的一個特徵，是財團出海所背靠的巨額資金。儘管對於被併購方來說，收購金額的高低並不能在絕對程度上決定一起交易的成功與否，但不可否認的是，這仍然是一個極其重要且不可忽視的因素。

反過來看中國，據德勤統計，僅在2017年1月至5月，國內上市公司與PE/VC合作發起設立的醫療健康基金就有13家，基金規模總額超過180億元。如此大量的資本放在任何一個市場，都一定會形成一股絕對不容小視的衝擊力。

總而言之，財團出海所代表的龐大資本力量，解構的是市場環境下競爭的最敏感一點：價格。當然這絕非意指傳統觀念上的「人傻錢多」。事實上，正是因為有資本作為後盾，中國的企業才在國際市場上越發的敢於嘗試，也逐漸總結經驗。

在普華永道醫療合伙人徐佳看來，中國醫藥企業的走出去，其實經歷的是一個「看市場-看技術-再看市場」的階段。最初對國際市場的追求，是初生的萌動，但確實因為產品定位、法律法規等一系列因素吃了一些虧；看技術與產品是當前階段的主體思維轉變，目的是充分引進好的產品，充分利用國內的市場優勢。而再看市場，則是未來的目標的追求，中國醫藥企業在國際舞台上的揮斥方遒，實際上也只是時間問題。

而體現之二，則是民營企業力量的崛起。

「我們可以看到，引領的、大規模的一些案例，還是以民營企業為主。」徐佳表示。普華永道發布的《一帶一路背景下的大健康產業投資白皮書》顯示，2014年上半年，由民營企業主導的出境醫藥業務併購交易金額還僅為9500萬美元，而到2017年上半年，這一數字則已經變成了驚人的25.77億美元。而反觀國有企業的出境併購，2014年下半年其交易金額為3億美元，而此後則一直為零。

充分的靈活性，是民營企業在海外市場中能夠如魚得水的一個重要原因。相較於復星醫藥併購Gland Pharma時因為受到印度政府阻攔而不得不降低收購比例，三胞集團對Dendreon的收購無疑顯得要順利很多，儘管Dendreon公司的核心產品Provenge是美國首個被FDA批准的前列腺癌細胞免疫治療藥物。在這一點上，把一切繁瑣的政治背景、國際貿易的束縛暫且擱置，而是以一種更純粹的市場競爭機制來進行海外併購，其成功率明顯不同。

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尋找超級買手

老玩家繼續堅守，新玩家魚貫入場。那麼，下一個超級買手，會是誰？

這並不是一個很好回答的問題。從目前的併購趨勢來看，已經有不少企業開始顯現出自己身上的併購基因。

最典型的如復星醫藥。在最近兩年內，除了最為人所知的Gland Pharma之外，復星醫藥還相繼完成了對台灣生物葯企漢霖生技、瑞典醫療企業公司PBM RESP Holdings、法國藥品分銷商Tridem的收購。但對於復星醫藥來說，這更像是其整體投資戰略之中的一部分，而非真的計劃在某一領域有深入發展的意願。但也正因如此，復星醫藥才有可能成為接下來出現的全球範圍內的超級買手。

除此之外還有綠葉。既完成了對澳大利亞醫療服務機構Healthecare的收購之後，綠葉製藥又陸續收購了位於瑞士的透皮製劑平台Acino，以及位於澳大利亞的醫療服務機構Pulse Health，2018年初其又在美國波士頓成立了研發中心，與當地中小企業之間的合作日益頻繁，布局全球市場的意圖已展現無遺。

當然也有可能是上海醫藥。同其他併購不同的是，上海醫藥很難得的對外展現出了其清晰的投資邏輯，例如對康德樂中國運營實體價值5.58億美元的收購。

「對於上海醫藥來說，資產的戰略要高於財務價值。」全程參與這一收購過程的上藥集團副總裁劉大偉在H50論壇中首次詳細對外剖析了上海醫藥的這起戰略併購，其中最重要的是兩點：一是康德樂這一資產本身稀缺的整合價值。在全國十大醫藥分銷企業中，只有這樣一家外資企業，且銷售規模超200億。二則是收購本身對於上藥的防禦價值，如果被其他競爭對手併購了，那麼上藥的業務一定受衝擊。

但不管如何，相較於此前中國葯企出海併購可能發生的以偶發性因素為主，未來階段內中國葯企的投資併購邏輯無疑會變得更為成熟，不管是為了夯實主營業務、打造協同作用，還是為了擴張業務範圍、增強競爭優勢，企業在出海方面的落子無疑會更加慎重。

還有一個必須要重視的問題，是收購完成之後的整合。相較於前期的工作，這才是衡量一起併購究竟是真正的成功，還是僅僅講一個漂亮的故事的標準。畢竟，在當前國內企業的管理工具與管理手段仍顯得貧瘠的情境下，要在不同的文化背景、不同的政策規範之下實現中外公司的完全統一，仍然是一件頗有難度的事情。

我們也不妨大膽預測，接下來的時間，一定會出現因為併購後整合不暢而「交學費」的案例，但與此同時，具備更多經驗的超級買手也一定會出現，中國醫藥產業資本在全球市場中的話語權，正在初步建立。

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