資管新規下資金池業務判斷與解析
【乾貨】資管新規下資金池業務判斷與解析
一、資金池業務的本質特徵
資產管理產品中的資金池業務，一直都是監管部門歷年監管的重點對象。尤其是最近幾年，監管部門幾乎每年都會正式發文三令五申。雖然近幾年資金池業務的規模的確有所縮水，然而資金池業務的開展依然屢禁不止，諸多金融機構也因違規開展資金池業務而先後被罰。鑒於此，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局於近日聯合發布的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（〔2018〕106號）（以下簡稱「資管新規」）一文中，重申嚴打資金池業務的強硬態度。
然而，針對什麼是資金池業務？監管部門從未給過一個權威的解讀。針對資金池業務應該具備哪些本質特徵？監管文件的口徑也前後存在一定差異。
上述所列監管文件中，有的嘗試從行為結果為出發點來界定資金池業務，如關於《中國銀監會辦公廳關於信託公司風險監管的指導意見》（銀監辦發[2014]99號）的細則規定，資金池就是投資非標資產，導致資金來源和資金運用不能一一對應、資金來源和資金運用的期限不匹配（短期資金長期運用，期限錯配）的業務；有的直接以禁止性操作細節為視角，來明確何等行為可能構成資金池業務，如《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》（證監會公告〔2016〕13號）。當然，更多的監管文件是從運作模式為出發點，力求準確抓住資金池業務的本質特徵。如《中國銀監會關於印發王華慶紀委書記在商業銀行理財業務監管座談會上講話的通知》（銀監發［2011］76號）、《中國銀監會關於銀行業風險防控工作的指導意見》（銀監發〔2017〕6號）認為資金池業務採取的是「滾動發售、集合運作、期限錯配、分離定價」的運作模式，《中國保監會關於加強組合類保險資產管理產品業務監管的通知》（保監資金〔2016〕104號）認為，投資於非公開市場投資品種、具有滾動募集、混合運作、期限錯配、分離定價、未單獨建賬或未獨立核算等特徵的產品屬於資金池業務，《私募基金備案須知》中規定，資金池業務具有短募長投、期限錯配、分離定價、滾動發行、集合運作等操作特徵。
筆者認為，資金池業務雖然會直接導致資金來源和資金運用不匹配、剛性兌付等種種結果，但並非只有資金池業務才能引起這種結果。如金融機構發行的集合類資產管理產品在運用端如果採取組合投資的話，亦會導致資金來源和資金運用無法一一匹配的結果；再如，金融機構自行或安排第三方通過差額補足、受讓份額等模式亦可達到剛性兌付的結果。因此，資金池業務只是構成上述所列結果的充分不必要條件，從行為結果去界定資金池業務的做法不準確。另外，如果從直接從禁止性操作細節來明確何等行為可能構成資金池業務，又往往難以窮盡列舉且無法抓住事物的本質，因此該等界定方式不周延。鑒於前兩種界定方式的弊端，筆者認為，應從資金池業務本身的運作模式去界定其本質特徵。雖然，2018年以前的監管文件中關於資金池業務特徵的規定較為混亂，但自2018年以來，監管部門關於資金池業務特徵的規定已基本趨於一致。本次資管新規也準確的抓住了資金池業務的三大本質特徵，即：滾動發行、集合運作和分離定價。但遺憾的是，本次資管新規對資金池的本質特徵的內涵仍沒有明確界定。故筆者擬借本文對資金池本質特徵作出進一步解析：
滾動發行，又可稱之為滾動發售、滾動募集，具體指資產管理產品項下的資金並非一次性募集完畢，而是通過分期發行或開放申購的方式在不同時點分別完成募集。根據後續滾動募集的資金用途不同，滾動發行可分為兩大模式：
第一大模式：借新還舊模式，即在前期已募集的資金到期時，提前或同時募集新的資金以兌付已到期的資金，實現已到期資金的順利退出。該等操作會導致資產管理產品的本金、收益、風險在不同投資者之間發生轉移，尤其是向在後退出的投資者身上集中轉移。
第二大模式：滾動投資模式，也即後續滾動募集的新的資金專項用於對外投資管理運用，並非用於兌付其他已到期資金。
當然，鑒於管理人內部操作及資金流向的非公開性，具體資金池業務的發行模式屬於上述何種模式，旁人往往難以準確界定。即便在管理人內部，其很多情況下也不會單純採取某一種模式進行發行，更多的是上述兩種發行模式的結合。
集合運作，又可稱之為混合運作，具體指所有募集的資金，不論資金是否來源於同一投資者或同一產品，且不論募集時間的先後，均由管理人進行統一核算、統一匯總使用，資金來源和資產運用沒有明確一一對應。鑒於集合運作能夠匯總大規模資金集中對外投資，既增強了管理人的資金調動的靈活性，又有利於提高資金運用的收益率，故備受諸多金融機構青睞。
與集合運作相對應的是傘型運作，傘型運作是指不同時間投入資產管理產品的資金或者不同投資者的資金分別獨立核算、獨立管理運用，資金來源和資產運用能夠做到一一對應。
分離定價，是資金池業務的最核心的特徵、最根本的屬性，具體是指資產管理產品下的資金申購或贖回時未按照規定進行合理估值，脫離對應標的資產的實際收益率確定投資者的申購價格及贖回、到期時的收益水平。目前在資產管理產品常見的分離定價的操作就是：管理人在最初發行某款集合資產管理產品時，投資者認購的價格為1元/份；此後不論產品投資盈虧，後進的資金均按照1元/份進行認購，先出的資金均按照事先確定的預期收益率水平確定投資收益。
期限錯配是否構成資金池業務的特徵之一呢？資管新規中沒有將期限錯配納為資金池的特徵之一，是否意味著資金池業務不具備期限錯配的特徵呢？恰恰相反，資金池業務起源的初衷就是為了通過期限錯配達到短募長投的目的。具體而言，一方面通過較短期限的設置吸引公眾投資者大量短期資金的匯入，另一方面通過較長期限的資產配置投向回報較高的領域。也正因為如此，銀行理財業務及其他資管業務均非常青睞於資金池業務的開展。那麼為何本次資管新規中沒有將期限錯配明確列為其特徵之一呢？筆者認為，主要是語義邏輯上的考慮，期限錯配的實現路徑就是滾動發行，二者實際上具有相通之義，因此無需贅述。
二、為何屢禁資金池業務？
筆者認為，監管部門屢禁資金池業務的根本原因就是因為資金池業務中的分離定價。
第一，分離定價屬性極易導致投資者之間的不公平待遇。如上所述，在資產管理產品投資出現虧損時，如果仍按最初的認購價格（即1元/份）接受新的投資者的認購，將明顯對新的投資者不公平；如果仍按照預先設定的收益率向先退出的投資者分配投資事宜，將明顯對後退出的投資者不公平。但在資產管理產品投資實現盈利時，如果仍然按照1元/份的初始價格接受新的投資者的認購，又明顯對原投資者不公平；在盈利水平超過此前預設的收益率水平時，如果仍按照原先約定的收益率水平向各投資者進行分配，對新老投資者而言，均顯失公平。
這種不公平，最終將會導致資產管理產品的收益、風險在不同投資者之間發生轉移，尤其是向在後退出的投資者身上集中轉移，違背了「收益共享、風險共擔」的投資基本原則，極易引發管理人拆東牆補西牆、造成資金鏈斷裂，並且最終導致投資者陷入龐氏騙局。也正因為如此，我國《刑法》第一百八十五條明確規定「商業銀行、證券交易所、期貨交易所、證券公司、期貨經紀公司、保險公司或者其他金融機構，違背受託義務，擅自運用客戶資金或者其他委託、信託的財產，情節嚴重的，對單位判處罰金，並對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處三年以下有期徒刑或者拘役，並處三萬元以上三十萬元以下罰金；情節特別嚴重的，處三年以上十年以下有期徒刑，並處五萬元以上五十萬元以下罰金」。
第二，分離定價的前提下如果加入滾動發行和集合運作，極易誘導管理人暗箱操作。其實，滾動發行和集合運作並非為監管部門所否認，相反，目前公募基金及私募開放式資產管理產品，均會採納滾動發行和集合運作。但是如果在分離定價的前提下採納滾動發行和集合運作，將使得管理人能夠毫無限制的操縱資金的分配和使用，並會直接導致管理人對募集資金的隨心所欲，並且極有可能誘發管理人將募集的資金擅自挪用、投入違法違規的領域或進行反洗錢運作，甚至直接將投資者的資金中飽私囊後逃之夭夭。此前紛紛被曝光的P2P倒閉、實際控制人跑路就是典型的資金池負面效應的案例。
三、如何區分資金池業務和開放式運作業務？
這兩個概念在實踐中經常會被混淆，而且在實踐中部分管理人打著開放式運作的幌子，違規開展著資金池業務。因此，我們有必要界定清楚二者的界限。
《證券投資基金法》第四十五條規定，採用開放式運作方式的基金，是指基金份額總額不固定，基金份額可以在基金合同約定的時間和場所申購或者贖回的基金。據此，不難推斷，開放式運作包括了單純的申購、單純的贖回或者申購、贖回同步進行或不同步進行。如果僅以此點出發去界定，我們會發現，開放式運作與資金池業務中的第一大特徵滾動發行非常類似，而且二者均為集合運作，那麼是否意味著二者內涵完全一致呢？當然不是。《證券投資基金法》中允許的開放式運作實質上還包含了最為核心的一層含義，那就是凈值化管理，也即基金份額的申購、贖回價格，應當依據申購、贖回日基金份額凈值加、減有關費用計算。而資金池業務，如上所述，申購和贖回的價格採取的是分離定價，脫離了資產的實際價值。
綜上，筆者認為，資金池業務和開放式運作的最本質區別就是是否採取了凈值化管理。如果採取了凈值化管理，就是完全符合監管規定的開放式運作業務；如果採取了分離定價，那就是構成監管部門三令五申嚴打的資金池業務。這也是本次監管新規中為何重點強調「機構對資產管理產品應當實行凈值化管理」的根本意圖所在。
部分金融機構反映，本次凈值化管理的要求對其慣常的業務模式（尤其是傳統的分配核算和推介路徑）是一種顛覆，筆者認為，其不是一種顛覆，而是一種引導回歸，理由如下：
第一，引導金融機構公平對待所有投資者。如上所述，如果脫離產品實際價值進行申購或贖回，不論是先進的投資者，還是後進的投資者，都可能遭受不公平待遇，因此，對於投資者而言，尤其是後進的投資者而言，未必是一件好事。而採用了凈值化管理，無論何時何地金融機構均會堅持公允價值計量原則，採用市值（特殊情況下採用其他估值方法）計算資產的實際價值，合理引導投資者和金融機構合理評估投資產品的風險與自身風險偏好進行科學、合理的匹配。
第二，引導投資者樹立正確的投資理念和合理的社會資本流動。目前大部分資產管理產品中都習慣以預期收益率、基準收益率等類似表述向投資者推介、營銷，雖然監管規定及資管文件中明確規定資管產品不得保本保收益，但諸多投資者完全沒有「買者自負、風險自擔」的理念，其早已將「預期收益率的設定」視為金融機構保本保收益的默認；而為了維護管理人的信譽，在產品發生兌付風險的時候，金融機構也經常主動或被迫剛性兌付。但剛性兌付只能暫時解決投資者的投資風險，但卻容易扭曲投資者的投資理念。更重要的是，資管產品的高收益率和金融機構的剛性兌付，極易誘導社會資本不合理的集中，更易引發金融風險的集中爆發。
四、特殊情況下資金池業務的認定
眾所周知，由於金融機構（銀行除外）銷售能力的有限性及交易端資金需求的緊迫性，因此為了儘快促成資產管理產品的設立及為了減少已募資金的閑置期損失或者出於其他考慮，金融機構往往通過以下兩種模式安排募集，以緩釋大規模資金集中募集的壓力。
第一種模式：金融機構安排自有資金或關聯方資金先行認購部分信託單位；但在資產管理產品存續期間後續社會合格投資者的資金募集到位的同時，金融機構再會通過資產管理產品項下滾動發行的方式實現金融機構的自有資金或關聯方資金的退出。在這種情況下，金融機構或其關聯方投資其自身發行的資產管理產品僅僅是為了臨時解決資產管理產品募集階段的流動性問題，而非通過投資獲得增益；後續隨著社會投資者的資金募集到位而贖回的操作，其目的不在於轉嫁風險。
雖然，在本次資管新規頒布之前監管部門關於資金池業務的監管規定，也屢次強調了不得開展資金池業務。但金融機構通過上述操作方式在產品募集階段給予流動性支持的方式是否構成資金池業務？如構成資金池業務是否應當一併禁止？監管文件並沒有給出明確的監管意見，只是某些地方監管部門在現場監管或產品備案的過程中對這種業務模式表示過默認。
筆者認為，金融機構的上述操作模式，如採用了分離定價的估算方式，則當屬資金池業務；但如其採用了凈值化管理的估值模式，則屬於開放式運作業務。如果屬於資金池業務，如上所述，金融機構只是在資產管理產品募集階段參與，並在後續募集的社會投資者的資金一旦募集到位後即立即退出，此時資產管理產品正處在投階段或剛剛已投階段，而且金融機構投資的目的僅為了促進資產管理產品儘快成立，並無轉移風險的意圖，反而對其他投資者更為有利。因此，筆者認為，監管部門是否可以考慮將該等資金募集的特殊方式特殊對待？當然，在極端情況下，如果資產管理產品在金融機構認購後的前期階段即爆發風險的，此時是不允許金融機構通過滾動發行的方式實現退出的。
第二種模式，也是資產管理機構更為青睞的一種模式，即採取分期發行、分期對外投資的募集方式。例如，某資產管理產品的預期規模總額為人民幣40億元，管理人有權自行決定分期募集資金，具體分期期數及各期規模由管理人在實際募集過程中綜合確定。鑒於資產管理產品端的分期募集情況，管理人在交易對手簽署的投融資文件中也往往匹配約定分期支付投融資價款。
筆者認為，在實踐中，分期發行的資金投入資管產品時均不會考慮資產凈值的問題，一律採用初始認購價格（通常為1元/份），因此嚴格界定的話，理應屬於資金池業務。在資管新規的要求下，筆者認為第二種模式亦可操作，但金融機構應當注意在分期募集資金的時候應當將份額凈值作為認購/申購價格。當然，寫到這裡，也許有人會問，按照上述邏輯，如果採用凈值化管理，是否意味著分期發行的模式會構成開放式運作業務？筆者認為，嚴格而言，理應構成開放式運作業務，但鑒於分期發行僅在前期募集階段臨時存在及募集壓力的特殊性，如果被認定為開放式運作，那麼由於資管新規中關於期限錯配、投資品種及資金分級的限制，諸多資產管理業務均會因此受到限制，因此筆者認為，監管部門是否亦可考慮該種模式的特殊性，給予一定的豁免？
本次資管新規的頒布，可謂是對之前資管業務監管口徑不一致、監管套利的一種規範化整頓，對於部分金融機構而言，因其習慣了傳統的信貸思維，故在短期內必然會引起諸多傳統業務模式的不適應，監管部門也考慮到這一點特別給予了兩年半有餘的過渡期。當然，在過渡期內，資金池業務能否為了解決流動性而繼續擴大規模，能否繼續滾動投資於新產品？筆者認為，過渡期並非是對以往違規行為的縱容期，本次資管新規對資金池業務的嚴打併非首提，而是重申，因此，在過渡期內，金融機構可結合實際情況逐步壓縮資金規模及逐步收回投資，亦可整改為規範的開放式運作業務，但其不得繼續新增資金規模或繼續滾動投資。
（君澤君管理合伙人鍾向春律師在本文行文過程中給予了專業支持和指導。）
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(文章來源:網路。感謝作者辛勤原創!）
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