央行2018年第一季度貨幣政策執行報告的四個專欄
央行的貨幣政策執行報告，是央行發布信息的一個權威窗口，而貨幣政策執行報告中的專欄部分，又是貨幣政策報告中的精華，相比其他的那些周期性敘述，專欄表達了央行在特定時間的特別關切，從某種意義上來說，央行一定是想通過貨幣政策專欄告訴市場一些它想要市場知道的東西。所以，我們不妨一起看看央行最近的關切：人民幣國際化最新進展、中央銀行合格交易對手方、中央銀行的利率調控與傳導、中國宏觀槓桿率的新變化......
專欄 1 人民幣國際化的新進展
2009年以來，按照黨中央、國務院的決策部署，中國人民銀行會同有關部門尊重市場選擇，以貿易投資便利化、自由化為重點，建立健全便利人民幣跨境和國際使用的政策框架和基礎設施，人民幣國際使用穩步擴大。2016 年10 月1日，人民幣正式納入國際貨幣基金組織 SDR 貨幣籃子，這是人民幣國際化進程重要的里程碑。2018 年以來，人民幣跨境使用政策進一步優化，相關基礎設施繼續完善，人民幣國際化取得新進展。
一、人民幣國際使用穩步提升
支付貨幣功能不斷增強。據環球銀行金融電信協會（SWIFT）統計，截至 2018年 1 月末，人民幣位列全球第 5 大支付貨幣，市場佔有率為 1.66%。截至 2018年 3 月末，全球超過 34.9 萬家企業和 386 家銀行開展了人民幣跨境業務，境外137 個國家（地區）的銀行在我國境內開立同業往來賬戶 5028 個。
投融資貨幣功能持續深化。截至 2018 年 2 月末，共有 652 家境外機構獲准進入中國的銀行間債券市場，入市總投資備案規模約 2.09 萬億元；境外主體持有境內人民幣股票、債券、貸款以及存款等金融資產餘額合計 4.47 萬億元，同比增長 39.6%。截至 3 月末，熊貓債累計註冊或核准額度為 6240.1 億元，累計發行金額為 2457 億元。
儲備貨幣功能逐漸顯現。IMF 於 2017 年首次公布人民幣儲備信息，2017 年四季度，官方外匯儲備貨幣構成（COFER）中報送國持有人民幣儲備規模為 1128億美元，比上季度增長 4.5%。據不完全統計，已有超過 60 個境外央行或貨幣當局將人民幣納入官方外匯儲備。
二、人民幣跨境使用政策持續優化
積極促進貿易投資便利化。2018 年 1 月，中國人民銀行發布《關於進一步完善人民幣跨境業務政策促進貿易投資便利化的通知》（銀髮[2018]3 號，以下簡稱《通知》），明確凡依法可以使用外匯結算的跨境交易，企業都可以使用人民幣結算；開展個人其他經常項下人民幣結算業務；便利境外投資者以人民幣進行直接投資；開展碳排放權交易人民幣跨境結算業務；便利企業境外發行股票債券募集人民幣資金調回境內使用等。《通知》的實施有利於進一步提高貿易投資便利化水平，有利於提升金融機構服務實體經濟、服務「一帶一路」建設的能力，有利於推進更深層次更高水平的對外開放。
以人民幣計價結算的原油期貨正式掛牌交易。《關於境內原油期貨交易跨境人民幣結算管理有關事宜的公告》（中國人民銀行公告[2015]第 19 號）於 2015年 7 月發布。2018 年 3 月 26 日，以人民幣計價結算的原油期貨在上海國際能源交易中心正式掛牌交易，有助於推動人民幣成為大宗商品計價結算貨幣，促進人民幣在全球貿易中的使用。
三、相關基礎設施不斷完善
完善境外人民幣清算安排。2018 年 1 月，中國人民銀行與中國銀行台北分行續簽《關於人民幣業務的清算協議》；2 月，中國人民銀行授權美國摩根大通銀行擔任美國境內第二家人民幣業務清算行。截至 2018 年 3 月末，已在 23 個國家和地區建立了人民幣清算安排，覆蓋亞洲、歐洲、美洲、大洋洲和非洲等地，這有助於發揮人民幣清算行的作用，便利境外主體持有和使用人民幣。
人民幣跨境支付系統（二期） 正式上線 。2018 年 3 月 26 日，人民幣跨境支付系統（CIPS）二期投產試運行，10 家中外資銀行（直參行）同步試點上線。5月 2 日，CIPS 二期全面正式上線。CIPS（二期）運行時間進一步延長，基本覆蓋全球各時區，支持全球的人民幣支付和金融市場業務。截至 2018 年 3 月末，CIPS 共有 31 家直接參与者，695 家間接參與者。
下一步，中國人民銀行將繼續堅持市場驅動原則，以服務實體經濟、促進貿易投資便利化為導向，不斷完善人民幣跨境業務政策框架，優化相關基礎設施，順應人民幣國際使用的不斷擴大。
專欄 2 中央銀行合格交易對手方
中央銀行合格交易對手方是指一國央行按照一定標準篩選確定的，可以在貨幣政策操作中與之直接進行交易的市場機構。
從國際經驗看，各國央行對合格交易對手方的篩選標準差異較大。美聯儲以公開市場業務一級交易商為主要交易對手方，篩選標準較為嚴格，包括機構業務能力、市場表現、財務狀況、監管合規情況、操作保障機制、內控制度以及提供市場信息和政策評估能力等多個方面，目前一級交易商數量僅 23 家，均為銀行和券商類機構。歐元區央行體系（Eurosystem，包括歐央行和成員國央行）交易對手範圍則非常廣泛，歐元區所有滿足最低準備金要求的機構均可參與歐元區央行體系以標準化招標方式開展的公開市場操作，但在進行微調操作以及外匯掉期等交易時，歐央行或各成員國央行也會視情況增加對交易對手的篩選條件，縮小交易對手範圍。總體上，各國央行對合格交易對手的篩選標準均從各國實際出發，服務於貨幣政策調控需要，並根據不同階段的調控目標靈活調整。
中國人民銀行於 1998 年建立公開市場業務一級交易商制度。從市場機構中選擇少數優秀成員作為央行合格交易對手方，參與央行公開市場操作並承擔貨幣政策傳導等職責，這些合格交易對手方被稱為「公開市場業務一級交易商」。2004年，又建立了一級交易商考評調整機制，設置考評指標體系，對各家一級交易商按年進行評估，擇優篩選，有進有出，要求每家一級交易商都有充分的能力和意願履行一級交易商職責。自此以後，一級交易商的數量穩定在 50 家左右，目前為 48 家，包括開發性金融機構、政策性銀行、大型國有銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、農村商業銀行、外資銀行和證券公司等多種類型。雖然一級交易商僅是我國全部金融機構的一小部分，但它們普遍是各類型機構中的佼佼者，也是市場上最活躍的交易群體和資金融通方，在貨幣政策傳導中發揮著重要作用。
公開市場業務一級交易商作為人民銀行合格交易對手方的基礎群體，可以廣泛參與央行公開市場債券正（逆）回購、央行票據發行認購和現券買賣等日常操作。在此基礎上，近年來人民銀行加強對合格交易對手方的統一管理，在創設新的操作工具時，根據該工具的特點和功能定位，從上述一級交易商中選擇符合特定條件的部分機構參與操作。例如，2014 年人民銀行在創設「中期借貸便利（MLF）」工具、用於向銀行體系投放 3 個月到 1 年期的中長期流動性時，選擇的合格交易對手方就是公開市場業務一級交易商中宏觀審慎評估（MPA）達標情況較好的商業銀行。按照統一標準確定合格交易對手方基礎範圍，再根據調控需要優中選優、分層安排，便於市場理解和央行操作，技術和市場適應成本也比較低，有利於保障央行公平、有效、安全地開展貨幣政策操作。
考慮到市場環境和貨幣供應方式的變化，目前對公開市場業務一級交易商的要求已與 2004 年建立考評機制時明顯不同。2018 年 3 月，中國人民銀行引入新的公開市場業務一級交易商考評指標體系，設置了「傳導貨幣政策」、「發揮市場穩定器作用」、「市場活躍度及影響力」、「依法合規穩健經營」、「流動性管理能力」等七大方面、三個層次共計 32 項考評指標。其中，「傳導貨幣政策」相關考評指標主要考察一級交易商參與公開市場操作和流動性分層傳導情況；「發揮市場穩定器作用」主要考察一級交易商貨幣市場資金融通的持續性、穩定性和定價合理性等情況；「市場活躍度及影響力」主要考察一級交易商在貨幣市場、債券市場的認購、交易和做市等情況；「依法合規穩健經營」主要考察一級交易商宏觀審慎評估以及監管考核指標達標情況；「流動性管理能力」主要考察一級交易商流動性缺口狀況以及對央行資金的依賴程度；「操作實務」和「配合央行操作室有關工作」則考察一級交易商誠信、規範、安全參與公開市場操作等方面的表現。
與原來的指標相比，新的考評指標體系覆蓋面明顯擴大，有利於全面準確評估金融機構履行公開市場業務一級交易商職責的能力和表現，也反映了央行對一級交易商在宏觀審慎評估、分層傳導流動性、疏通利率傳導機制、熨平市場波動等方面的最新要求。此次調整是對一級交易商制度的優化和完善，體現了人民銀行按照「高標準、少而精」的原則擇優篩選一級交易商的管理理念，有助於督促一級交易商切實履行自身職責，促進貨幣政策調控目標的實現。
總之，有效篩選和管理合格交易對手方是中央銀行貨幣政策操作的重要環節，中國人民銀行將立足我國國情並借鑒國際經驗，不斷完善相關管理制度，切實保障貨幣政策有效實施和傳導。
專欄 3 中央銀行的利率調控與傳導
十三五規劃提出，要構建目標利率和利率走廊機制，推動貨幣政策由數量型調控為主向價格型調控為主轉變。黨的十九大提出，深化利率和匯率市場化改革。近年來，利率市場化改革穩步推進，存貸款利率已基本放開，基準利率體系正在完善，價格型調控機制建設不斷推進。
利率市場化取得顯著進展。一是探索建立利率走廊機制，發揮常備借貸便利利率作為利率走廊上限的作用。二是加快市場基準利率體系建設，繼續培育上海銀行間同業拆借利率（Shibor）、國債收益率等為代表的金融市場基準利率體系，為金融產品定價提供重要參考。三是在貨幣政策調控中更加註重價格型信號及其傳導，探索實施價格型調控和預期管理。建立公開市場每日操作常態化機制，豐富公開市場操作品種，進一步提高流動性管理的前瞻性和有效性，穩定釋放政策信號，合理引導市場預期。四是金融機構利率定價能力不斷增強。以前，商業銀行貸款內部資金轉移定價（FTP）主要基於央行規定的貸款基準利率，金融市場業務 FTP 主要基於貨幣和債券市場利率。隨著利率市場化推進和銀行負債更趨多元化、市場化，商業銀行正在逐步構建行內統一的 FTP 曲線，逐步提高存貸款利率對市場利率變動的敏感度。
利率傳導效率有所提升。從 2016 年下半年以來的情況看，貨幣市場短期利率向債券利率、貸款利率的傳導效率要好於預期，市場主體對利率的變化更為敏感。2016 年 8 月以來，與宏觀經濟走勢和市場供求向變化相匹配，貨幣市場利率上升約 50-60 個基點，貸款和債券利率相應變化，債券市場收益率上升約100-150 個基點，貸款加權平均利率亦上升約 50-60 個基點。這也為下一步繼續推進利率市場化奠定了更好基礎。
也要看到，利率市場化改革還有一些「硬骨頭」。目前存貸款基準利率和市場利率「兩軌」並存，存在存款「搬家」現象，一定程度上推動銀行負債短期化、同業化，資金穩定性下降，成本上升。此外，市場基準利率體系培育、利率調控體系建設、金融機構定價能力培育等也有待進一步推進。
繼續穩步推進利率市場化改革。推動利率「兩軌」逐步合「一軌」，趨向市場化的方向。健全銀行內部轉移定價機制。結合國際基準利率改革的經驗和教訓，進一步完善 Shibor 等基準利率體系，進一步健全中央銀行市場化的利率調控和傳導機制。同時，加強對理財產品及其他影子銀行的監管，按照「實質重於形式」的原則，統一監管標準，強化資本、流動性和其他審慎約束，消除定價扭曲。
專欄 4 中國宏觀槓桿率的新變化
宏觀槓桿率一般用非金融企業部門（簡稱企業部門）、政府部門、住戶部門的債務餘額與國內生產總值（GDP）之比來衡量。各部門負債一般指通過金融市場或金融機構形成的負債。其中，企業部門債務包括本外幣境內貸款、國內公開發行的債券、委託貸款、信託貸款、未貼現的銀行承兌匯票、對外債務等。政府部門債務包括中央政府債務和地方政府債務，地方政府債務包括地方政府債券以及清理甄別認定的截至 2014 年末非政府債券形式的存量政府債務。住戶部門債務包括住戶部門從金融機構獲得的貸款、委託貸款（主要是住房公積金貸款）以及證券公司融資融券等。在具體測算時，還應注意扣除交叉持有的債務，避免重複計算。比如有的測算把政策性金融債、金融部門外債算入了非金融部門債務餘額，有的測算把重複計算較多的影子銀行整體計為債務，有的測算把政府支持債券和地方融資平台債務同時計入了政府債務和企業債務，這些都會影響宏觀槓桿率測算的準確度。
2017 年宏觀槓桿率趨穩。2017 年之前的一段時期，我國宏觀槓桿率上升較快，2012-2016 年年均提高 13.5 個百分點。隨著供給側結構性改革深化、經濟穩中向好及穩健中性貨幣政策有效實施，2017 年我國宏觀槓桿率上升速度明顯放緩，全年上升 2.7 個百分點至 250.3%。其中，企業部門槓桿率為159%，比上年下降 0.7 個百分點，是 2011 年以來首次下降，2012-2016 年年均則增長 8.3個百分點。政府部門槓桿率為 36.2%，比上年下降 0.5 個百分點，2012-2016 年年均則增長 1.1 個百分點。住戶部門槓桿率為 55.1%，比上年高 4 個百分點，增幅比 2012-2016 年年均增幅略低 0.1 個百分點。
宏觀槓桿率趨穩的主要原因：一是供給側結構性改革取得明顯成效，加之全球經濟回暖，我國經濟穩中向好，企業利潤、財政收入、居民收入均保持較快增長，有助於穩定債務率。2017 年，規模以上工業企業利潤同比增長 21%，增速比上年高 12.5 個百分點；全國財政收入同比增長 7.4%，增速比上年高 2.9 個百分點；全國人均可支配收入實際增長 7.3%，增速比上年高 1 個百分點，比同期人均GDP增速也高1個百分點。二是穩健中性貨幣政策及結構性信貸政策效果顯現，貨幣信貸總體保持適度增長。主要受金融體系抑制內部槓桿影響，2017 年 M2 同比增長 8.1%，增速較上年回落，在支持經濟平穩增長的同時，為穩槓桿創造了適宜的貨幣金融環境。同時，人民銀行採取有效措施，著力優化信貸結構。2017年產能過剩行業中長期貸款餘額同比下降 1.7%，低效融資需求受到明顯遏制；房地產貸款餘額同比增長 20.9%，增速比上年下降 6.1 個百分點，其中個人住房貸款餘額增長 22.2%，增速下降 14.5 個百分點。此外，委託貸款、表外融資等業務在金融去槓桿和規範管理的大背景下，增速明顯放緩。三是地方政府融資擔保行為進一步規範，平台公司等軟約束主體債務增長受到遏制，國有企業債務增速放緩。2017 年，國有企業貸款和債券餘額與 GDP 之比較上年上升 2.3 個百分點，增幅比 2012-2016 年平均增幅低 1.5 個百分點。
過去一段時期我國宏觀槓桿率增長較快，與我國經濟的結構性特徵和發展階段有關。一是儲蓄率較高，儲蓄主體與投資主體不匹配，權益融資不發達，導致儲蓄轉化為投資的過程中債務較快增長。這種情況下，如果債務使用效率不高，必然推高槓桿率。二是貨幣化進程較快，特別是市場經濟推進、大規模城鎮化、房地產市場發展、外向型經濟快速擴大等因素，階段性地推升了槓桿水平。三是金融深化加快發展，金融監管有待完善，出現了影子銀行加槓桿等現象。四是國有企業和平台公司一定程度上承擔了政府職能，造成企業部門槓桿率上升較快。
隨著我國經濟發展進入新階段，上述推升宏觀槓桿率的因素開始出現變化。一是未來一段時期我國經濟有望保持穩定增長，我國經濟由高速增長階段轉向高質量發展階段，必然要求提高債務資金的利用效率，有助於帶動槓桿率下行。二是我國商品和要素領域的貨幣化程度已經較高，伴隨人口老齡化步伐加快，貨幣化進程也將趨於放緩，在槓桿率上會有所顯現。三是金融監管加強，金融市場不斷完善，對影子銀行導致槓桿率上升的狀況有所抑制。四是地方政府債務約束硬化，政府融資擔保行為規範。五是供給側結構性改革進一步推進，加之市場化法治化債轉股深入實施等，都將有利於宏觀槓桿率企穩甚至下降。在上述因素的共同作用下，未來我國宏觀槓桿率有望進一步趨穩，並逐步實現結構性去槓桿。
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