46頁解讀蘇州臻鼎！東山精密：好土壤搭配好資源，東山＋Multek→1＋1＞2
報告摘要
高性價比收購Multek，對標全球龍頭、高端PCB全品類供應商臻鼎。公司2017年總收入153億元，FPC業務收入63億元，是位於Apple供應鏈的世界前五FPC供應商。本次擬現金（約2.7億美元，估值約18.5倍，A股PCB公司市盈率中位數約為40倍）收購Multek性價比高，將使得公司成為高端PCB全品類供應商，直接對標全球龍頭臻鼎。Multek 2018年營收估計約為30+億元，可生產高端任意層互聯板，技術能力全球領先。
好資源搭配好土壤，東山+Multek→1+1＞2：目前全球高端PCB市場被外資巨頭把持，高端FPC、ELIC、類載板等產品通過自主研發進行技術和市場突破較為困難，併購是陸資廠趕超的高效途徑。公司2017年FPC收入同比+43%，銷量同比+130%，產能利用率、產銷率均大幅提升，大客戶訂單穩固且可挖掘空間大，汽車等下游新客戶開拓順利，整合效果非常顯著。此次擬收購的Multek近年雖業績不佳，但掌握高端產品技術，手握通信、伺服器等大客戶資源，當前外資PCB公司經營管理效率普遍低於陸資，未來依託於大陸優越的融資環境、產業政策、智能製造氛圍、下游國產配套需求，Multek有望實現成本和效率的大幅改善。
集中度提升抬高龍頭天花板、創新驅動市場新一輪增長：智能製造新模式提升了大廠的競爭力、環保和行業盈利性下降倒逼部分落後廠商退出，全球PCB市場集中度不斷提升。iPhone創新引領手機軟板量價提升、汽車智能電動化、通信行業標準變革等驅動市場新一輪成長。
投資建議：預計18-20年凈利潤分別為11.09/16.71/23.89億，EPS 1.04/1.56/2.23元，當前股價對應PE分別為25.1/16.7/11.6X，給與2018年40X估值，目標價41.6元，給予「買入」評級。
風險提示：下游需求不及預期、整合效應和擴產進度不及預期
報告創新點
市場認為：PCB行業市場空間小、增速慢、格局差，東山營收天花板高度有限
事實上：PCB全球空間約為700億美金，未來幾年受下游創新驅動影響保持5%-10%複合增長，中國大陸10%+。受環保、智能製造模式推動，行業的市場集中度也在不斷提升，排名前25的廠商市場份額從2015年的37%，提升到了2016年的45%，中國大陸每年約有3%-5%產能退出，但需求在不斷增長，富士康等大型客戶的巨額採購倒逼PCB公司集中度提升。
市場增長點方面，iPhone創新引領手機軟板量價提升、汽車智能電動化、通信行業標準變革等驅動市場新一輪成長。
落實到東山精密，其主要增長邏輯是：
第一，檔次卡位。東山的技術能力和產品品質位於全球第一梯隊，落後旗勝、臻鼎半個身位，領先陸資其他廠家一個身位。第一梯隊廠商主要是賺產品迭代技術導入期的利潤，後面的廠商主要是賺技術普及後成本管控的利潤；
第二，量價提升。目前東山給A客戶供貨主要是6個料號，佔比其採購比例約9%，iPhone7到iPhone X的FCP價值量從30美元提高到約50美元，公司未來提高供貨份額潛在空間巨大；
第三，利潤率提升空間大。MFLX和Multek前期利潤率較低，主要系費用控制不當、產能利用率低、一些非重複因素（併購後不會再有）等造成，目前東山PCB凈利率5%左右，2-3年內目標做到10%；第三，行業穩定增長，景氣性不斷驗證，外部因素和內部因素雙重作用行業集中度提升，PCB廠商營收天花板將站上新的台階。同時東山和multek客戶協同性強，可以互相導入，有利於擴大收入規模。
市場認為：MFLX、Multek收購後整合困難
事實上：MFLX整合效果十分顯著，Multek整合前景光明：
引進領袖級人才並成功扭虧：公司FPC業務請來了業界龍頭日本 NOK 公司的單建斌先生作運營管理負責人，單先生歷任NOK旗下珠海紫翔電子科技有限公司課長、部長、本部長，擁有非常深厚的運營經驗和產業資源，為公司帶來了領先的戰略方向和增量業務，在2016年1-8月份虧損條件下，8-12月份成功扭虧。
人均產值提升：2016年約9000名員工，單月最高產值6000萬美金；2017年約1萬名員工，單月最高產值1.5億美金；2018年約7500名員工，單月最高產值2.5億美金。
收購Multek後，公司整合經驗更加豐富、協同性更強，效果將更好，公司預計2018年Multek可實現凈利潤約3800萬元，是2017年的兩倍，且公司目標2019年凈利潤率從不足4%提升至10%。
市場認為：MFLX和Multek利潤率低，併購費用卻很巨大，得不償失
事實上：MFLX處於A客戶產業鏈，產品屬性和陸資廠不同，其FPC原材料成本佔比60%以上，其表面貼裝元器件價值量大，造成了毛利率差異。
Multek客戶結構檔次比大陸同行要高，近幾年由於需要向偉創力支付高額費用，導致凈利潤很低，收購後不存在這個問題。同時外資廠成本控制能力差，交給東山運營後凈利潤率有望提升至10%。
併購當年及未來1-2年年財務費用約1300萬元，此後2-3年約260萬美元/年，Multek自身利潤已可覆蓋，不會影響東山利潤。
本次收購PE=18倍，PB=1.6倍，大幅低於當前上市可比公司估值，是性價比較高的收購。
目錄
一、掘金高端PCB市場，提供一站式製造服務
（一）從精密製造起家，切入高端PCB市場
（二）股權結構穩定性強
（三）擬收購Multek，打造全品類高端PCB供應商
二、外資巨頭把持高端PCB市場，陸資廠獨缺客戶與技術
（一）高端PCB市場被外資把持，陸資公司佔比低
（二）FPC產業鏈國產化率低，併購是高效的突圍方式
三、好土壤搭配好資源，Multek+東山→1+1＞2
（一）MFLX業績放量彰顯整合實力，收購Multek實現高端PCB全品類覆蓋
（二）原有精密製造業務與PCB業務協同效應強
四、集中度提升抬高龍頭天花板，創新驅動市場新一輪增長
（一）全球PCB市場增速換擋，集中度提升
（二）終端應用創新驅動PCB市場再增長
五、盈利預測與投資建議
（一）盈利預測
（二）估值及投資建議
六、風險提示
一、掘金高端PCB市場，提供一站式製造服務
蘇州東山精密製造股份有限公司創建於1998年，2010年4月9日，公司在深圳證券交易所成功上市，首次公開發行股份4000萬股，募集企業發展資金10.4億元。目前公司是中國最大的專業從事精密鈑金結構件工藝設計、製造服務企業，全球最大的基站天線精密鈑金零部件提供商。2016年收購全球前五FPC製造商MFLX，2018年1月公告擬收購偉創力旗下PCB子公司Multek，收購完成後，公司將成為全球領先的高端PCB供應商，可提供精密金屬、電子一站式製造服務。
(一) 從精密製造起家，切入高端PCB市場
1998年袁富根、包文傑等7名自然人共同出資組建吳縣市東山鈑金有限責任公司，註冊資本 50萬元。後公司名稱變更為「蘇州市東山鈑金有限責任公司」。
2007年蘇州市東山鈑金有限責任公司整體變更為蘇州東山精密製造股份有限公司，註冊資本為人民幣12000萬元。
2010年公司在深圳證券交易所成功上市，首次公開發行股份4000萬股，募集企業發展資金10.4億元。
2013年是公司加快推進產業轉型升級之年，新產業基地成功啟用。
2014年建設完成液晶顯示模組（LCM）生產線，開拓了聯想、夏普、OPPO、JDI等客戶。全資收購了觸控產品生產企業-牧東光電。
2015年公司LCM、觸控業務拓展了小米、OPPO等新客戶；小間距大尺寸LED液晶顯示屏進入了公安、廣電等體系的招標名錄。
2016年公司完成了對全球前5 FPC供應商MFLX公司100%的股權收購。
2017年擬收購偉創力旗下全品類PCB供應商Multek。
(二) 股權結構穩定性強
上市以來公司股權結構未發生重大變化，旗下有袁氏電子、永創科技等二十餘家子公司。袁氏電子從事金屬材料表面處理，永創科技從事通訊設備用精密鑄件生產；騰冉電氣從事電抗器、變壓器、濾波器等產品的研發、生產和銷售，雷格特從事自動售檢票設備及相關配套的研發、製造和銷售，這兩家子公司在新三板掛牌。創始人及實際控制人袁氏父子帶領各位高管及員工同心同德、風雨同舟，目標是將公司打造成了一站式製造服務商。
(三) 擬收購Multek，打造全品類高端PCB供應商
公司的業務涵蓋精密金屬製造和精密電子製造兩個領域。
精密金屬製造主要針對移動通信市場，公司將精密金屬產品（包括精密鈑金產品和精密鑄造產品）應用於通信基站的射頻子系統及天饋子系統，主要客戶包括華為、愛立信、諾基亞西門子、安弗施、貝爾阿爾卡特等國際通信設備商。
精密電子製造業務主要服務於消費電子、LED 照明等行業，主要客戶包括華為Huawei、聯想Lenovo、富士康Foxconn等；主要產品包括LED器件、觸控面板和LCM模組，也銷售如全尺寸液晶顯示模組、液晶電視整機、中小尺寸觸控顯示模組等整體產品。
在原有的產業布局基礎上，公司2016年通過收購MFLX，拓展了高端FPC產品的生產線，充實了公司的產品線，提升了公司產品的附加值。
公司2017年營收153.90億元，同比+83%，2014-2017年營收複合增速63%；2017年凈利潤5.26億元，同比+264%，2014-2017年凈利潤複合增速128%。公司近幾年營收和凈利潤增速較快，除了內生增長外，2016年完成對MFLX的收購也起到一定作用。
利潤率方面，公司2014-2017年毛利率為15.8%/14.9%/12.1%/14.3%，凈利率為1.3%/1.0%/1.8%/3.4%，受原材料價格上漲、併購過渡期開工率不足、併購財務費用大幅上漲等因素影響，毛利率有所波動。
2017年FPC產品收入63.90億元，佔比41%，毛利率為13.49%（景旺電子FPC業務毛利率23%、弘信電子12%、港股安捷利實業19%）；觸控面板及LCM模組產品收入34.35億元，佔比22%，毛利率為12.23%；LED及其模組產品收入32.78億元，佔比21%，毛利率為13.9%；通信設備組件及其他產品收入22.24億元，佔比14%，毛利率為18.59%。
目前FPC業務已經成為公司最大的收入來源，隨著高度自動化的新產能投放、利用率提升，收購整合效應體現，毛利率還有較大上升空間。
地區端，2017年國外收入97.99億元，佔比64%，毛利率為13.39%；中國大陸收入55.91億元，佔比36%，毛利率為15.96%。公司海外收入佔比大於中國大陸。
東山精密計劃以現金方式（約3億美元）收購FLEX下屬的PCB製造業務共十家相關主體100%股權（五家生產主體、兩家貿易主體、四家控股主體），Multek由位於珠海的五家生產主體、位於模里西斯和香港的兩家貿易主體、位於英屬維爾京群島和香港的四家控股主體組成，收購完成後，Multek將成為東山精密的全資子公司。
產品上看，本次收購將使得東山精密成為FPC、RPCB、R-FPCB全品類覆蓋的印製電路板廠商。業績上來看Multek 2015/2016/2017年營收為33.96億元/29.38億元/28.42億元（2017年為估計值，公司只披露了前三季度），占對應年份東山精密的收入比例為85%、35%、18%。
二、外資巨頭把持高端PCB市場，陸資廠獨缺客戶與技術
(一) 高端PCB市場被外資把持，陸資公司佔比低
PCB市場的門檻從低端產品到高端產品逐步提高，判斷PCB產品高低端的標準包括：線寬線距、孔徑、層數、公差、高tg、耐CTE/CAF、信號損失率等，通常這些指標隨著單雙面板→多層板→FPC和剛撓結合板→HDI→類載板、IC載板的次序而不斷提高。
目前工藝製程相對簡單的單雙面板已經基本從美日歐韓轉移出來，只保留了部分特定領域的應用產品（如給汽車配套），該等單雙面板價值量依然較高，我國台灣有20%產值佔比，中國大陸產值佔比約為37%，還有一部分最低端產品轉移到了東南亞。中國企業如勝宏、景旺、崇達等是做單雙面板起家，目前仍有相應產能。
多層板產值，目前美日歐韓等大陸及台灣以外的地區合計佔比約48%，我國台灣佔比31%，大陸佔比約21%。多層板領域生產水平達到國際領先的大陸廠商包括，深南、滬電、依頓、勝宏、景旺、崇達等，這些廠商已經成功進入戴爾、惠普、華為等核心供應鏈，無論是技術還是產能都在趕超外資和台灣廠。
FPC和剛撓結合板產值，美日歐韓等大陸及台灣以外的地區佔比約63%，我國台灣佔22%，中國大陸佔15%，國際領先大廠包括蘋果的核心FPC供應商旗勝、臻鼎、MFLEX（東山精密），三星的核心FPC供應商韓國永豐。目前中國FPC廠商包括景旺、弘信、上達電子、安捷利、元盛、奈電、新宇騰躍等，該等廠商主要是給中國智能手機品牌供貨，與外資和台灣地區廠商的差距正在不斷縮小。
HDI產值，日美歐韓等大陸及台灣以外的地區佔比約53%，我國台灣佔比38%，大陸佔比9%，其中臻鼎、TTM、欣興、華通等廠商產品較為領先，主要是給高端智能手機供貨。大陸廠商中，超聲電子、方正科技、依利安達（建滔旗下）等也具備生產HDI產品的能力，但尚無法進入到高端智能手機供應鏈。
封裝載板產值，日美歐韓等大陸及台灣以外的地區佔比約60%，我國台灣佔比38%，大陸佔比2%。封裝載板是目前技術含量最高的PCB品種之一，日本、韓國及部分台灣廠商佔領技術至高點，國內僅深南電路實現大規模量產。
類載板是隨著iPhone X/8而來的新品種，其製程工藝高於HDI，與封裝載板接近，iphone 8使用一塊8美元的類載板，iphone x使用2塊類載板，平均單價12-14美元。三星的手機S9也使用類載板。目前已有多家PCB廠投入類載板研製和生產，如AT&S，IBDEN，臻鼎、欣興、景碩、華通、Korea circuit等都已具備類載板產能，中國廠商這一塊目前還是空白。
總結來看，我們認為陸資PCB公司在普通單雙面板領域已不弱於外資企業，目前正在全力進行多層板領域的追趕，高端FPC、剛撓結合板仍然十分弱勢，高端HDI、ELIC和載板領域國產化率極低。
而東山精密收購的MFLEX是全球前五的FPC廠商，本身就位於蘋果公司供應鏈，擬收購的Multek廠商也是偉創力旗下全球領先的剛性板、撓性板、剛撓結合板全品類廠商，可提供ELIC（任意層互聯板，一種高端HDI）。未來依託於大陸得天獨厚的融資環境和發展突然、PCB智能製造大環境，東山精密將成為中國大陸PCB產業突破高端市場的先鋒兵。
(二) FPC產業鏈國產化率低，併購是高效的突圍方式
上游：
銅箔：可用較高端的表面粗糙度低且較薄的壓延銅箔，或者普通的電解銅箔。
絕緣材料：PI/PET/PEN等。
接著劑：環氧樹脂系、壓克力系等各類樹脂。
覆蓋膜：由絕緣材料和接著劑構成，用於保護和絕緣。
補強板：FR-4，金屬板，PI等。
中游FCCL：
帶膠基材：adhesive-coatedlaminate,由基膜、銅箔和粘膠劑經熱壓合而成的，也就是我們俗稱的三層法。成本低，應用廣。長期工作溫度約105℃。
無膠基材:adhesivelesslaminate,不含粘膠劑，成本高，柔韌性好，尺寸穩定性高,Tg在200℃以上。長期工作溫度可達130℃。目前高密度的FPC都是無膠型的。
中游FPC：
單面板：只有一面導體。
雙面板：兩面導體，導通孔（via）。
多層板：三層或以上的導體，布線更精密。
下游：
智能手機各模組與主板的連接件，汽車中用於代替漆包線、LED車燈、變速箱、BMS、車門、顯示屏、娛樂信息系統等，醫療器械，智能音箱，可穿戴設備等。
主要是起到降低設備厚度、重量，提升內部空間，同時使其更加靈巧美觀的特點。
Prismark數據，2017年全球FPC市場總規模約125億美金，其中約80%（100億美金）產值來自手機採購需求，手機市場中，約70%（67億美金）FPC產值來自蘋果和三星手機的採購需求。
三星手機主要採用國內的永豐、Interflex等供應商的FPC，蘋果手機FPC供應鏈則被日本旗勝、臻鼎等台資廠、以及東山精密收購的MFLX牢牢佔據。
上游基材、高端FPC市場均被外資廠商佔據,陸資廠自主突圍較難
軟板產業鏈不同於硬板，由於其原材料和工藝要求高於硬板，因此國產化率很低。
銅箔方面，高端壓延銅箔大規模供應商僅有日本的日礦、福田、日本電解，美商Olin等。
PI膜方面，美國的杜邦，日本的宇部興產、鍾淵化學、三菱瓦斯，台灣的達邁科技等廠商佔據較大市場份額。
FCCL方面，美國的杜邦，台灣的律勝科技、台虹等廠商佔據較大市場份額。
目前我國在上游原材料、FCCL上的國產化率還非常低，壓延銅箔僅有中鋁上海、山東天和等幾家廠商，且年總產量不足500噸，全球的年總產量約10000噸。FCCL方面，生益科技年報披露其塗布法無膠FCCL項目尚處在建設中。
陸資FPC廠商基本都是從大陸以外地區進行原材料採購。
FPC裸板方面，目前全球市場同樣被大陸以外廠商佔據。
從2016年全球各FPC公司營收排名來看，為蘋果公司和三星公司供貨的日本、台灣廠商位於第一梯隊，中國僅有被東山精密收購的MFLX排名第七躋身一流供應商行列，此外東山精密擬收購的Multek排名第十四，躋身第二梯隊，第二等級的供應商中再無中國廠商身影。景旺和弘信按營收剛剛躋身前20名，從排名來看，陸資FPC廠國產替代空間巨大，尤其是MFLX和Mutek收歸東山精密所有後，中國廠商有望佔領前5的位置，實現高端FPC市場的突破。
此外，FPC是PCB行業中競爭格局較好、行業壁壘較高的子行業。
格局上，2016年全球前三FPC廠商市佔率55%，全球前十廠商市佔率85%，相比之下，全球PCB前三廠商市佔率不足15%，前十市佔率不足40%。可見從事FPC行業生產的廠商擁有更高的營收天花板。
FPC行業的競爭格局較好主要是因為其競爭壁壘相對較高：製造過程中工序比普通PCB多出約20項，部分設備需要定製化，資本投入相對較高，蘋果、三星等終端廠商對供應商要求高（產能要求高，需要供應商從很前端就開始產品的設計導致供應商具有一定資質慣性）。
也正因為如此，目前純陸資FPC廠從製程工藝和產銷規模上，和外資大廠都有比較明顯的差距。
國內領先的廠商在高端FPC製造水平和收入規模上與國際水平尚有差距，靠自主技術研發實現突破耗時較長，而MFLX的現有技術水平、收入規模、客戶資質等均屬於全球第一梯隊，在A客戶供應商佔比中，旗勝等日本廠商的份額約為40-50%，臻鼎約為30%，台郡約為10%，MFLX約為6%，嘉聯益等其他廠商瓜分剩餘份額。
三、好土壤搭配好資源，Multek+東山→1+1＞2
(一) MFLX業績放量彰顯整合實力，收購Multek實現高端PCB全品類覆蓋
MFLX業績放量彰顯整合實力
MFLX是全球最早做軟板的企業之一，曾經是摩托羅拉的核心軟板供應商、iPhone 4軟板的主力供應商（佔比超過90%），後因組織架構過於龐大冗餘，管理機制過於僵硬，產能利用率低等原因，2013、2014年出現較大虧損，2014年開始MFLX實行大規模整改：部門和人員裁撤、將蘇州和成都的工廠統一整合到蘇州維信。
盈利能力的改善印證了公司整改的初步效果，2013/2014年毛利率為-3%和4%，2015年回升至13%。在被收購前，MFLX的運營效率已經有顯著改善。收購後整合效果顯著：
1. 引進領袖級人才並成功扭虧：公司FPC業務請來了業界龍頭日本 NOK 公司的單建斌先生作運營管理負責人，單先生歷任NOK旗下珠海紫翔電子科技有限公司課長、部長、本部長，擁有非常深厚的運營經驗和產業資源，為公司帶來了領先的戰略方向和增量業務，在2016年1-8月份虧損條件下，8-12月份成功扭虧。
2. 人均產值提升：2016年約9000名員工，單月最高產值6000萬美金；2017年約1萬名員工，單月最高產值1.5億美金；2018年約7500名員工，單月最高產值2.5億美金。
目前，公司給A客戶供貨的主要是兩個料號：3D Sensor和USB Dock用FPC，給特斯拉供貨的主要是BMS內起到中繼連接、信號檢測作用的FPC（可讓減輕汽車重量、降低部件厚度），此外，公司與小米、京東方等均有合作。
2017年公司FPC業務實現營收63億元，同比+43%；產銷量為120/116萬平米，銷量同比增長約+130%。公司產能利用率、產銷率均大幅提升，彰顯了整合效力。其中約85%是A客戶，A客戶訂單中65%是手機，35%是平板、電腦、穿戴類。2018年上半年收入約4.5億美元，下半年預計可達11億美金，未來目標凈利率10%。2018年的增量主要來自：USB Dock料號（爭奪Mektec份額），下半年新機型均配置3D Sensor，該料號供貨從一款增加到3款。
目前鹽城工廠的3D Sensor料號、USB Dock料號都已通過A客戶認證（新工廠需要重新認證，PCB行業慣例），鹽城工廠排污指標8萬噸/天，一期工廠只用1萬噸，蘇州廠1.5萬噸/天，相比之下同行只有7000-8000噸/天。
MFLX是全球前五FPC廠商，其後期業績潛力仍有較大可挖掘空間，通過提高產線智能化水平和控制成本等手段，凈利率可提升至10%。和外資競爭對手相比，其主要優勢是投資擴產能力更強、管理本土化後運營成本有望下降，和陸資競爭對手相比主要優勢是可承接高端FPC市場份額。
收購Multek實現高端PCB全品類覆蓋
東山精密計劃以現金方式（約3億美元）收購FLEX下屬的PCB製造業務共十家相關主體100%股權（五家生產主體、兩家貿易主體、四家控股主體），Multek由位於珠海的五家生產主體、位於模里西斯和香港的兩家貿易主體、位於英屬維爾京群島和香港的四家控股主體組成，收購完成後，Multek將成為東山精密的全資子公司。
Multek業績存在一定波動性，本次收購估值合理，期待收購後重整旗鼓
Multek 2015年-2017年9月營收分別為5.39億/4.47億/3.38億美元，大概處於全球PCB行業top40水平，和崇達、興森、方正處於相似的體量。目前產能約7-8億美金，其珠海其中兩個工廠產能利用率約為50%，陸資各家硬板廠產能利用率接近90%，Multek在產品檔次和客戶資質上握有優勢，未來提升空間巨大。2018年產值約5億+美金，2019年產值有望大幅提升。
2015年-2017年凈利潤分別為0.0059億/0.1182億/0.1850億（估計值）美元，利潤逐步增長，原本Multek每年需向FLEX提交2500萬美元的特許權費用，按月提交，今年該費用大幅減少，公司預計2018年可實現約3750萬美元凈利潤，Q3可實現並表。
受下遊客戶需求波動、特定客戶自身戰略調整等原因影響，Multek經營業績存在一定的波動。但公司根據下游市場需求變化積極調整銷售策略，合理進行產能分配，加強客戶開拓，未來通過東山精密的資本注入，引入智能化產線，提升管理效率，公司目標19年利潤率超過10%，業績有望大幅改善，未來進入全球硬板廠前十。
按本次收購基礎交易對價29250萬美元減去賣方預留2000萬美元賬上現金，來估算本次收購估值，截至2018年3月末，A股8家PCB行業上市公司的基本情況如下，其市盈率（PE）和市凈率（PB）的中位數分別為40.00倍和5.00倍，平均值分別為41.15倍和4.79倍。本次交易中，收購Multek的PE和PB分別為18.56倍和1.62倍，處於較低水平，本次交易定價具有合理性。
雖然Multek在與部分主要客戶簽署的銷售合同中涉及了控制權變更條款，該部分合同主要為框架合同，並未約定合同總金額，當客戶有採購需求時以下達採購訂單的形式向標的公司採購。
2015年到2017年1-9月，Multek前十大客戶中涉及控制權變更條款的客戶採購金額為1.35億美元、1.21億美元、0.86億美元，分別佔總收入的25.2%、25.9%、25.6%。
控制權變更條款在國際公司的商業合同里是常見的標準條款，主要影響是給予客戶一個保障性和選擇性權利，以保障其採購的產品和服務的質量不會因為控制權變更而發生下降。控制權變更條款屬於選擇性權利，並不必然導致客戶的流失。
目前FLEX或其子公司皆未收到此類客戶已經或意圖採取下述措施的書面通知：（1）對標的公司業務關係進行終止或重大不利修改，（2）重新協商價格或修改其他重要條款，或（3）因本次交易完成或其他原因而限制使用或購買標的公司的服務或產品，且沒有此類客戶計劃任何前述事項。
另外，在本次交易協議簽署後，Multek已與現有主要客戶展開積極溝通，積極維持客戶關係，努力實現客戶關係的維持和平穩過渡。
填補東山精密在硬性、剛撓結合電路板領域的業務空白
Multek主要產品包括硬性電路板（可生產任意層互聯板ELIC）、剛柔結合電路板、柔性電路板，產品廣泛應用於通信設備、企業級伺服器、電子消費品、汽車等多種領域，在硬性電路板領域具有行業領先的技術水平，能夠有效填補東山精密在硬性電路板領域的業務空白。
FLEX本身的消費電子業務自身採購需求有10億美金，2017年Multek做了1.5億美金，佔10-15%；Multek通訊業務是主要收入來源，隨著5G基站下PCB成本佔比提升，Multek PCB+介質濾波器（艾福電子），東山未來將提供系統級產品，東山可藉助基站原有客戶，為Multek爭取到更多訂單。
2017年全球PCB領域排名前十的廠商中，多品類布局的廠商有臻鼎、迅達（TTM）、欣興、華通、健鼎、三星電機、奧特斯7家，剩餘3家專註做軟板的廠商也能同時供應軟板和剛撓結合板。國內PCB龍頭景旺電子也是一家硬板、軟板、剛撓結合板全品類供應廠商，可見PCB行業，提高產品品類多樣化程度是做大做強的可選路徑。
降低某一行業、某一客戶需求波動風險
MFLX所在的FPC行業下游需求集中在消費電子領域，汽車等領域放量尚需時日，受下游終端銷量波動影響，軟板需求不可測性比硬板稍高，本次收購之後，Multek分布於電信設備行業、消費電子行業、汽車行業及科技行業的客戶群將併入東山精密現有的PCB客戶群，該等行業之間的關聯性較低，能有效抵禦單個行業的周期波動,通過在細分行業和每一行業的細分客戶兩個維度來進一步多樣化客戶群體。由於Multek的客戶群具備良好的廣度和深度，PCB客戶和行業集中度相對平均，東山精密能夠進一步提升抵禦某一客戶需求變動風險的能力，穩健經營，為未來業績增長儲備動能。
從國外PCB市場發展路徑看，下遊客戶類型少的廠商盈利性往往不如下遊客戶合理分散的廠商，比如韓國的三星電子是全球技術頂尖的IC載板供應商，但是其盈利性不如韓國電路、大德電子這兩個技術水平相對遜色、但產品下游結構合理分散的廠商。國內情況相同，景旺、勝宏、崇達等廠商的都是下游結構合理分散的廠商，其利潤率顯著高於外資PCB廠。
擴大東山精密在海外市場的業務覆蓋
PCB海外市場擁有更高端的客戶、更高的產品附加值、更高的利潤率，尤其是高端智能手機、工控醫療、汽車電子等領域，外國客戶多是全球巨頭公司（Apple、特斯拉等），對產品質量、產能、服務響應等方面審查比大陸客戶嚴格，陸資廠走國門是發展壯大的必然階段。
Multek在多個國家和地區擁有專業銷售服務團隊提供銷售及售後服務，客戶質量較高，主要客戶包括多家通信設備、企業級伺服器、電子消費品、汽車等領域的國際知名企業。本次交易的達成將有助於東山精密擴大在海外市場的業務覆蓋，完善國際化布局，為東山精密擴大海外高端客戶群體奠定基礎。
Multek自身利潤足以填補收購產生的財務費用支出
公司本次交易的自籌資金來源包括併購貸款1.68億美元，融資期間5年；過橋貸款0.8億美元，融資期間2+1年；自有資金0.445億美元等。
其中併購貸款1.68億美元為5年融資期，每3個月等額還本，首次還本為提款後6個月，共19期，第1-18期每期償還本金880萬美元，第19期償還本金960萬美元。
夾層貸款0.8億美元為2年融資期，若出資人同意，可展期一年，到期一次性還款。
本次交易相關的債權融資財務費用合計約為4627.33萬美元，其中，交易當年及未來1-2年預計的平均年財務費用約為1300萬美元，未來3-5年的平均年財務費用為260萬美元。
2017年1-9月，Multek凈利潤為1101.34萬美元，年化後凈利潤為1468.45萬美元。若Multek維持現有凈利潤水平，以未來1-2年平均財務費用1300萬美元計算，Multek凈利潤可以覆蓋平均年財務費用，本次收購不會對公司凈利潤產生重大不利影響。
公司將採取分期償還的方式償付借款，財務費用將逐年下降，未來3-5年的財務費用下降明顯；其次，本次交易完成後，如果整合順利，良好的協同效應還將進一步提高Multek的盈利能力，降低上述財務費用對公司利潤的影響。
Multek與全球主要PCB公司財務指標對比分析
我們採用對比法來分析Multek的財務狀況（Multek 2017年財務數據截止9月底）。
資本結構方面,2015-2017年Multek資產負債率約67%/65%/49%，低於大部分外資巨頭，高於景旺、勝宏、崇達等陸資PCB廠商，說明公司資產結構處於良好水平，2018年1月份，公司通過和關聯公司進行債轉股和債務豁免金額合計14448萬美元，資產負債率水平將有所下降。
盈利能力方面，2015-2017年Multek ROE為1.5%/5.4%/4.9%，在全球主要PCB廠商中，排名中下游。
利潤率方面，2015-2017年Multek毛利率約14%/11%/12%，盈利能力在行業中屬於下游水平，未來期待整合效應體現，利潤率接近陸資廠水平。
凈利率方面，2015-2017年Multek凈利率約0.1%/2.5%/3.3%，在行業中屬於下游水平，外資公司費用控制能力不如陸資企業，東山精密接收運營後，凈利率有提升空間。
Multek利潤率較低，分析如下：
1.2015年度公司處於微盈狀態，毛利率14.4%，期間費用率13.7%，導致凈利率0.1%。2015年，公司期間費用為7436萬美元，其中管理費用7036萬美元，管理費用中部分費用是以目標公司主體中模里西斯超毅的收入和利潤為基礎，按照固定的超額累退方法計算和計提，應付FLEX的變動性費用。2016年開始該費用已大幅下降，且收購後不會再有。
2.2016年營收、毛利率下降原因，利潤反而增長原因。2016年度Multek的特定消費電子行業客戶由於其產品市場需求下降、自身戰略調整原因，降低了向標的公司採購的訂單規模，另一方面，標的公司通信設備客戶受到4G向5G過渡的行業周期性影響，訂單需求有所下降。
2016年毛利率11.79%，同比下降2.64個pct，下降原因包括訂單量下降產能利用率不足、部分批次產品製造過程中因工藝難度導致報廢率有所提高、同時PCB產品為保持持續競爭優勢採取了一定降價措施。
2016年利潤反而增長，因為計提FLEX變動性費用大幅下降，其他費用支出也有較大節約。
也許有人會提出質疑：雖然MFLX和Multek是國際領先的PCB廠商，可以快速實現東山精密向高端進軍的目標，但是從國外收購的資產必定存在一些待處理的問題，中國廠商整合起來有什麼優勢？憑什麼相信MFLX和Multek會煥然一新越做越強？
首先，通過強大的資本運作，獲得了MFLX和Multek這樣的優質資產，全球排名前列，位於蘋果、微軟供應鏈，佔據技術至高點，免去了從低端開始做技術突破的漫長周期。資本運作快速獲得技術和資質，就是東山向高端進軍的第一步。
從其他行業發展的路徑來看，中國廠商只要在技術上實現突圍，那麼在成本和服務上就會形成巨大的競爭優勢。下面分析的幾點最後都會落實到降低成本和提升服務和效率上：
第一，中國大陸的融資環境和產業政策優於其他地區。尤其是對於FPC行業來說，其下游應用屬性決定了公司必須跟隨高端爆款品牌才能發展壯大，而緊跟下游需要的是不間斷的資本投入到研發、產品代際更替、擴產等方面，在通過收購獲得核心資產後，依託於大陸得天獨厚的條件，MFLX和Multek的業務發展速度有望加快。MFLX在完成重組後依託資金優勢迅速大幅擴產，2017產能有望翻倍，率先搶佔高端市場，預計在大客戶新品中份額也將翻倍。相比之下，全球龍頭廠商旗勝、住友等對於高端FPC的產能擴張較為緩慢，臻鼎、台郡、嘉聯益等融資渠道和大陸相比更加封閉，管理層執行力也不如大陸廠商，雖然正著手進行擴產，但是從擴產到投向市場的周期長，擴張效率跟陸資廠有較大差距。
部分產業政策對於東山精密也是利好：
《電子信息產業調整和振興規劃》
《信息產業科技發展十三五規劃和2020年中長期規劃綱要》
《當前優先發展的高技術產業化重點領域指南》
《國家重點支持高新技術領域》
《中國印製電路產業十二五規劃》
《當前優先發展的高技術產業化重點領域指南（2011年度）》
明確提出要把FPC（不包括低端FPC）、HDI和IC載板作為優先發展項目。
江西、湖北黃石、珠海、廣東梅縣等地方政府在土地、稅收、科研等方面大力扶持。
高效的融資環境和優厚的產業政策有利於陸資FPC公司以較低的投入成本快速擴張。
第二，目前中國大陸的PCB智能製造水平領跑全球，使得陸資廠的利潤率、業績增速要顯著高於台灣、日美歐韓等地區的領先企業，隨著MFLX和Multek在大陸新工廠的投建，產線智能化程度的提升，公司的生產效率將上一個台階，最後落實到成本的下降和響應速度的上升（智能下單、可複製擴張）。據我們產業調研了解，MFLX 2017年新產線自動化率已經大幅提升。
除了技術、成本和服務，還有下游的培育也不可忽視，目前中國大陸市場對本土化的高端PCB製造能力如饑似渴。
電子領域各細分行業都是下游帶動上游的模式，日本PCB產業的興盛很大原因是因為其電子製造業曾經多年的輝煌，韓國、台灣也同樣如此，下游的發展壯大催生了上游的就近配套需求。
目前來看，中國大陸下游市場的規模和增速都領跑全球，通信、新能源汽車、面板、智能手機等子行業都湧現出全球龍頭企業，該等企業的發展將催生新一輪的國產就近配套需求，考慮到MFLX目前已經是蘋果手機的軟板供應商，蘋果手機供應鏈對國產手機供應鏈有示範作用，國產手機高端FPC/HDI需求依舊強勁，特別是國產高端機型（如華為 mate、P系列，小米MIX系列等等），對FPC的性能要求越來越高，國內部分FPC/HDI企業無力配套，高端產能稀缺，MFLX和Multek將首先受益。
當前大陸FPC產業鏈已經初具規模，PI膜方面湧現出時代新材、丹邦科技等七家廠商，壓延銅箔領域湧現出中鋁上海、山東天和、靈寶金源、中色奧博特等廠商，FCCL領域湧現出生益科技、山東金鼎、丹邦科技等廠商。
(二) 原有精密製造業務和PCB業務協同效應強
東山精密原有的精密製造和通過收購獲得的PCB資產具有高度協同效應。具體表現在：市場和渠道、產品和技術、生產和運營上的優勢互補。
市場和渠道方面，東山精密原有下游主要涉及小間距LED顯示屏、液晶電視、智能手機、平板電腦等市場，給Huawei、OPPO、愛立信、西門子、諾基亞等供貨，MFLX和Multek主要給蘋果、小米等知名終端廠商供貨，生產的印製電路板用於通信設備、企業級伺服器、汽車、智能手機、平板電腦、可穿戴設備，兩者之間可共用對方營銷渠道和客戶資源，打通全球消費電子和通信市場。東山有望用Multek的平台切入國際大客戶（如A客戶）的軟硬結合板（電池/Display等）。在通信領域，Multek的客戶主要是海外的三星、思科，沒有華為，但東山基站與華為有合作關係，未來公司可以將其引入中國的硬板通信領域。
產品和技術方面，公司以客戶需求為導向，一直致力於綜合利用精密金屬和精密電子兩方面業務資源，為客戶提供最終產品的「一站式」製造服務。公司子公司MFLX主要從事柔性電路板（FPC）和柔性電路組件（FPCA）的設計、生產和銷售，主要產品為柔性電路板，Multek主要從事印刷電路板（PCB）的設計、生產和銷售，主要產品包括剛性電路板、剛柔結合電路板、柔性電路板。本次交易完成後，公司將形成覆蓋剛性電路板、剛柔結合電路板、柔性電路板的全系列PCB產品組合，迅速豐富公司PCB產品結構，提升公司PCB業務整體競爭力；在滿足客戶多種需求的同時，公司將加強現有通信設備產品、 FPC、 LED 器件、 LCM 模組、觸控面板產品與 Multek 的 PCB 產品的共同研發、設計，並開發一體化的組裝、配送等配套服務，為下遊客戶提供全方位、立體化、一站式的精密製造服務。
生產和管理方面，東山精密已登陸資本市場，已建立起完整規範的管理體系，擁有豐富的國際視野；成立於1984年，在電子行業領域已深耕30多年，曾經是摩托羅拉御用的FPC供應商，曾為iPhone 4供應軟板比例超過90%，主要生產製造基地位於中國蘇州市，研發中心位於美國和中國，銷售網路遍布全球，擁有豐富的生產和全球運營管理經驗。
通過管理文化、管理理念、管理方式的融合調整，中國的高效率低成本疊加國外的高技術高壁壘，促進生產管理模式的完善和優化，使得核心競爭力進一步增強，從而為公司的長期發展開拓新的增長點。
四、集中度提升抬高龍頭天花板，創新驅動市場新一輪增長
集成電路、面板、PCB並稱為電子信息產業三大元件，對應全球市場規模約3400億美金、1200億美金、700億美金。PCB作為連接和承載電子元器件的必備元件具有不可替代性，而且PCB屬於高度定製化產品，不像無差異化產品那麼容易出現產能過剩。
過去PCB行業被打上了行業增速慢、周期性的標籤，從第三方數據來看，2008年開始全球PCB的產值增速確實有一定下滑，除了2010年左右因為iPhone等智能機的火爆，HDI、軟板的銷售拉動了總體產值之外，此前的多數年份，增速都不超過5%，原因主要有：智能終端銷量增速的放緩、筆電等電子設備銷量下降、金融危機後客戶壓價、有很多落後盈利性差的產能退出。
但是從2015年左右開始，PCB行業的增長動能發生了切換，智能終端再創新（ASP提升）、第五代通信技術革新、汽車智能化電子化、高性能計算普及、工控&醫療設備智能化等因素成為PCB行業增速換擋的新動力。
根據台灣印製電路板協會的最新統計，2017年全球PCB產值增速為11.7%，明顯超過此前各家諮詢機構的預期（≈3%）。2018年Q1以來，台股PCB板塊營收、北美PCB訂單量、BB值，均創近年高點。低頻數據和高頻數據都顯示，全球PCB產業進入了一個十年一遇的景氣上行期。
PCB下游分布廣泛，計算機和通訊設備各自占約30%佔比最高，消費電子佔比約15%，IC載板佔比約13%，汽車電子和工控設備各自占約6%，航空航天以及軍事佔比約3%。未來PCB在各個細分行業中的銷售會繼續呈多元化發展。
PCB銷售是電子工業景氣度的風向標，其下游覆蓋面廣、需求分散，不會受單一終端的銷量萎靡而衰落，幾乎各細分領域每一次革新對其都是利好。
市場格局方面，2017年全球前5企業市佔率在3%-6%之間，整體CR10=33.49%，比2016年提升3個pct。全球領先廠商目前都是外資廠，然而我們驚喜的看到，深南電路排名第十九，第一次進入全球前20強，景旺電子也再創新高排名第28名。東山精密收購的MFLEX排名第12。此外，興森、崇達、方正均進入全球前40名。
從統計數據來看，全球PCB市場集中度在逐步提升，2000年全球前25名總市佔率37%，2017年提升到55%，且近幾年提升速度加快（去年排名前十企業市佔率提升3個pct，提升幅度創新高），究其原因，主要是智能製造新模式提升了大廠的競爭力、環保和行業盈利性下降倒逼部分落後廠商退出。
全球PCB行業集中度提升還有一大佐證：富士康2017年共採購約1184億元PCB產品，占所有原材料的40%，金額大於零組件905億元（31%），IC 547億元（19%）。目前PCB下游終端集中度不斷提升，只有產能充足、產品和服務優質的龍頭PCB供應商才能進入供應鏈。
(二) 終端應用創新驅動PCB市場再增長
FPC市場增長的主要動力是智能手機的再創新和汽車的電動智能化
2015年之前，智能手機、PC、平板等產品銷量增長較快，FPC市場主要靠下游終端銷量拉動，但是此後PC和平板銷量增速開始下降，智能手機也進入了存量時代，FPC市場的增長驅動力轉向下游終端的創新帶來的單片價值量的提升和單機用量的提升：iPhone引領的智能手機再創新、汽車電動智能化帶來的增量市場。
iPhone引領的智能手機再創新。
2017年全球FPC市場總產值約125億美金（裸板），其中約100億美金來自手機的採購需求。由於iPhone每一代的創新都被其他廠商尤其是中國大陸廠商模仿，其新產品對FPC市場的未來需求具有風向標意義，因此我們主要來分析本輪的iPhone X/8的創新對全球FPC市場的影響：
1. 從iPhone歷代的創新力度和速度來看，全球FPC市場現在和將來都具備上行動力。
根據機身、光學、電池、屏幕觸控、生物識別、聲學、介面、通信這八個維度的進化程度來看，iPhone從500w+30w攝像頭、多點觸控retina屏、指紋識別、1420mAh、4G金屬天線進化到3D Sensing雙OIS防抖雙攝、無線充電雙電芯、OLED全面屏、面部識別、高頻LCP天線，創新的力度和速度都超出預期。
尤其是iPhone X/8的本輪創新：
3D Sensing雙OIS防抖雙攝：iPhone X引入了紅外收發器和相應感應元件組成的深度攝像頭，可實現3D感應。該模組與主板通過FPC和R-FPCB進行連接。此項新增模組帶來的FPC價值量增長約為5美元。iPhone X內的3D Sensor FPC就是由東山精密提供，3D Sensor作為一種AI配件，可實現最新的人機交互方式，我們認為未來不僅是手機，iPad、MAC、iwatch等產品均會引入3D Sensor，其他公司的電子設備、乃至大部分IOT設備也會效仿，因此作為該配件連接主板的必要中繼傳輸載體——FPC，其市場需求也將進一步擴張，Apple或將首先將其應用到其他終端，其他公司也有望效仿。
2017年全球PC出貨量2.59億台，與2016年基本持平；其中Apple公司出貨量1966萬台，佔比7.6%，同比增長5.9%；2017年全球平板出貨量1.63億台，同比下降-6.5%；其中Apple公司出貨量4380萬台，佔比26.8%，同比增長3.0%。未來Apple的市場份額有望進一步提升；
對比之下，2017年全球智能手機出貨量14.62億台，同比基本持平；其中Apple公司出貨量2.15億台，佔比14%，同比基本持平。
根據預測，2017-2020年全球智能家居設備銷售額複合增速約14.6%，穿戴式設備銷售額複合增速約16.5%，總體上消費級IOT硬體設備銷售額複合增速約26.1%。
電腦和平板市場對FPC是一個很好的補充，東山目前為A客戶提供3D Sensor用FPC，將直接受益於該料號向不同終端的持續滲透。
OLED全面屏帶來的FPC價值量提升：iPhone X採用5.8寸OLED屏幕，需要一塊5層（1-3-1） 剛撓結合FPC與兩塊類載板（主板）相連，該FPC由韓國Interflex, 三星電機等廠商供應，ASP約為10美元，比上一代LCD屏幕所需的FPC價值提升3-4美元。
無線充電：無線充電有兩大聯盟：WPC、AirFuel，技術標準主要分成三種：Qi（支持設備最多）、PMA、Rezence（發展潛力大）。其中WPC主要用Qi標準，AirFuel主要用PMA、Rezence標準。磁場感應和磁場共振是目前的主流技術，Qi、PMA均採用磁場感應，本質上和空心變壓器差不多，原理簡單，技術成熟，成本低廉，是一種已經廣泛普及的技術。缺陷是空間自由度低，手機需要準確地放在充電位置上，不能有太多的垂直間隔。目前Qi 1.2標準中設備和充電底座的最大感應距離為45mm，和理想中的無線充電還是有很大的差距（Qi在最新的標準規範中也納入了對磁場共振的支持了）。
Rezence採用磁場共振，能在更大的範圍內實現有效的能量傳遞，可靠性更高，支持多個設備同時充電，但目前還不是很成熟。截至2017年，全球有超過2億個支持Qi標準的設備，Qi無線充電器以及內置Qi無線充電的傢具、外設也如雨後春筍般出現在消費者面前，儘管Rezence更厲害，但短時間內Qi的地位仍然難以撼動。
iPhone X/8運用了支持Qi標準的無線充電技術，第三方充電器也可以為iPhone8和iPhoneX充電，蘋果自家的AirPower2018年上市。iPhone X/8無線充電設備中的接收端採用的是FPC線圈。Zikko和Mophie是市場上比較常見的兩種無線充電發射端裝置，都可以為iPhone 8/X充電。
iPhone8無線充電接收模組價值在5美金左右，其中FPC約2美金。在蘋果的引領下，未來無線充電會形成一個生態，擴展到各個品類的電子產品，FPC用量將有質的飛躍。我們詳細統計了目前市場上使用無線充電的電子設備，包括蘋果、索尼、摩托羅拉、谷歌、OPPO、諾基亞、HTC、三星等品牌的手機，智能穿戴設備和台式機等。
iPhone X/8 引領LCP軟板新浪潮，提升FPC市場空間：
Apple在2017年推出的新機iPhone X中採用四塊LCP（液晶聚合物）軟板代替傳統的PI（聚醯亞胺）軟板：
兩個LCP天線位於頂部和底部，用於主板和上下天線之間的信號傳遞。
一個LCP軟板位於主板，傳遞主板兩側的通話信號。
一個LCP軟板代替傳統的同軸電纜，用於3D sensing攝像頭的數據傳輸。
LCP之所以可以代替PI作為未來5G通信用軟板基材，主要是其各項性能更適合5G高頻高速的應用場景、也能節省手機的內部空間。
PI基材的介電常數和損耗因子較大、吸潮性較大、可靠性較差，因此PI軟板的高頻傳輸損耗嚴重、結構特性較差，已經無法適應當前的高頻高速趨勢，未來將逐步被LCP取代。
LCP軟板的引入將進一步提升FPC市場空間：第一，除手機外，未來筆記本電腦、平板電腦、可穿戴設備也將引入LCP軟板作為天線、中繼傳輸線，從總量上擴大市場；第二，LCP軟板價值量更高，iPhone X的LCP天線價值約為4-5美元/根，而iPhone 7約為0.4美元/根，提升約20倍。
2. 蘋果陣營具有示範效應，為全球FPC帶來增量市場。
iPhone系列是全球最堅定的FPC陣營支持者，最早在智能手機中大規模應用FPC來起到節省空間、減低重量和厚底、各模組與主板的連接等作用。
Samsung雖有自己的設計體系，在硬體工藝上與Apple旗鼓相當，但是由於FPC可讓智能手機輕薄、提升內部空間的屬性不可取代，因此其各系列手機對FPC的應用也越來越多。
國產手機本身就傾向於模擬Apple產業鏈，模擬程度各有不同，華為P系列的手機FPC使用度也不斷提升。
根據產業調研，iPhone X整機FPC大部分為高階板，價值量約為40美元，而Samsung約為20美元，國產手機約為10美元，iPhone之外的智能手機FPC市場可提升空間非常大。
汽車電動智能化帶來的增量市場
汽車行業的電動化和智能化對FPC的需求主要是來自兩個方面：
1. 車載電子產品應用量提升需要相應FPC配套。
智能汽車配置的車載電子產品數量將遠多於傳統汽車，如大屏顯示器、LED車燈、感測器、BMS、娛樂信息系統、電子穩定控制系統等，其中車燈系統、BMS系統中FPC可滿足異形連接等需求，如用FPC代替線束來做動力電池的電壓採集。每輛智能汽車僅軟板需求就可高達100多片，是是智能手機（約10-21片）的5-7倍，單車價值量可達70-80美金（傳統汽車約20-30美金）。未來汽車FPC將從原來只是單一配置在娛樂信息系統等安全要求不高的部位，進一步提高在安全要求較高的感測器、汽車顯示屏、電子控制器等核心領域的滲透率。
IMS數據，2020年全球汽車電子產品市場的產業規模預計將達到2400億美元，與2010年相比提升50%。夏普預測，2012年-2020年，車載顯示屏的配備數量將增長233%，於2020年超過汽車年產量，達到1億個/年以上。車載顯示屏的大型化、功能化的發展趨勢及數量規模的增長，對車載顯示屏用FPC的數量及質量提出了更高的要求。
2. 汽車輕量化需求提升FPC用量。
FPC的優點是占空間小、重量輕、耐彎折、較易裝連，所以其在智能手機中起到將各模組與主板連接起來、為電池節省空間提高電量的不可替代的作用。對於汽車也一樣，電動車的核心指標是續航里程，FPC可以取代傳統的漆包線，從而大幅降低車身重量，電池容量不變的情況下，電動車的續航里程可增加。
硬板：穩定增長，下游市場多點開花
硬板市場和軟板有所不同，硬板市場更加穩定，景氣度高低和宏觀經濟好壞有一定相關性，對於硬板廠商來說，公司盈利好壞的關鍵是能否制定合理的產品結構（平衡分散，緊密對接下游主要增長點）、能否降低成本（專廠轉做、智能化）。
Multek 主要產品包括剛性電路板、剛柔結合電路板、柔性電路板，產品廣泛應用於通信設備、企業級伺服器、電子消費品、汽車等多種領域產品。
1. 通信市場：5G降臨，基站鋪設推動PCB市場增長。
根據工信部、中國IMT-2020(5G)推進組的工作部署，2016年9月-2017年9月開展5G第二階段測試，2018年，在第三階段，運營企業開始啟動試驗，並在此基礎上於2019年啟動5G網路建設，2020年正式商用5G網路。
相較於 4G，5G 更高傳輸速度的實現需要更高的頻段，但更高頻段的電磁波覆蓋範圍更小，信號滲透力越弱，這就意味著運營商要部署更多的基站。
同時，5G 網路設備數量會呈較快的增長，單位面積內的入網設備可能會大幅提高，若延續以往的宏基站覆蓋模式，即使基站的帶寬再大也無力支撐，再加上電磁波穿透和繞射能力下降的原因，導致基站微型化的趨勢成為必然。基站微型化則導致設置密度加大，未來小基站數量將會大幅度增加，逐漸成為 5G 通信中不同於大基站的重要增長點。
根據 Prismark 報告，中國將會投資1800億美元用於5G基礎設施建設，高於2013年-2020 年中國在4G網路上1170億美元的投入。隨著4G網路不斷完善深度覆蓋、5G 商用帶來的超密集小基站建設，通信設備行業的發展將帶來大量PCB需求。
2. 全球汽車規模的穩定增長和電子化水平的提高促進汽車電子行業的PCB需求不斷上升
汽車電子產品應用主要集中於動力系統、底盤系統、車身系統、駕駛信息系統、安全系統和保全系統等，2015年全球汽車電子規模達到1770億美元。
近幾年，汽車的電子化水平日益提高，占整車成本的比重也越來越大，目前中高檔轎車中汽車電子成本佔比達到28%，新能源汽車則高達 47%。在聯網、娛樂、節能及安全等四大發展趨勢的驅動下，未來汽車電子化程度將越來越高。
隨著汽車需求的穩步增加以及智能化發展，汽車電子市場將得到進一步發展，Prismark預計，到 2021年，全球汽車產量將達到10680萬輛，全球汽車電子市場規模將達到2520億美元。而PCB為電子信息產品不可或缺的基礎支撐，汽車電子化的快速增長帶來相應車用PCB需求量的快速增長。
五、盈利預測及估值
（一）盈利預測
（二）估值及投資建議
預計18-20年凈利潤分別為11.09/16.71/23.89億，EPS 1.04/1.56/2.23元，當前股價對應PE分別為25.1/16.7/11.6X，給與2018年40X估值，目標價41.6元，給予「買入」評級。
六、風險因素
下游需求不及預期、整合效應不及預期、擴產進度不及預期
太平洋電子團隊介紹
劉翔 首席分析師
浙江大學學士、中科院碩士，4年實業工作經驗、7年證券研究經驗。曾先後任職於聯發科、第一創業證券、國信證券，參與過北斗衛星規劃與設計、數字電視主晶元及手機基帶晶元的核心研發；主持設計的DisplayPort晶元年出貨量位居全球龍頭；2013年新財富第3名，2014年新財富第5名。現為太平洋證券研究院院長助理兼電子行業首席分析師。
劉尚 分析師
廈門大學工學學士，武漢大學金融碩士。曾就職於長江證券，2017年7月加入太平洋證券電子團隊。
劉宇轍 分析師
中國科學院微電子學博士，2年實業工作經驗，參與過物聯網晶元、數字電視接收晶元、射頻開關、功率放大器設計，參與多項國家重大專項課題研究；2年買方工作經驗，管理的賬戶投資收益率內部排名第一，2017年10月加入太平洋證券。
張益敏 分析師
覆蓋PCB、汽車電子板塊。上海交通大學工學碩士。2018年3月加入太平洋證券電子團隊。渴望與各位投資者朋友一起拔掉雜草，澆灌鮮花。
※鴻利智匯一季度業績預告點評：匯率波動影響利潤，主營業務穩定增長
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