信用債遭遇違約潮，是中國資本市場在強監管之下的刮骨療傷？

【文/觀察者網 吳婭坤】2018年以來，信用風險問題一直「陰霾」不散，信用事件逐月增加。尤其進入5月，隨著盾安事件爆發，盛運環保、凱迪生態等上市公司相繼違約，市場對於信用風險的擔憂在加劇。

5月11日，中央國債登記結算有限責任公司首次對外發布的《2018年4月債券市場風險監測報告》顯示，4月份違約債券4隻，違約債券總額為38.5億元。2018年累計違約債券15隻，違約債券額128.64億元，分別較去年同期增長25%和33.58%。

這是信用債違約潮要來了嗎？

緊繃的資金鏈，是達摩克里斯之劍

首先介紹一下信用債。

目前債券市場上主要有三類債券，政府債券、可轉債和信用債。其中，可轉換債券是債券持有人可按照發行時約定的價格將債券轉換成公司的普通股票的債券，而信用債則是政府之外的主體發行的、約定了確定的本息償付現金流的債券，具體包括企業債、公司債、短期融資券、中期票據、分離交易可轉債、資產支持證券、次級債等品種。

本輪信用債違約的高潮事件是前不久盾安債務裸泳暴露。

盾安是全國500強企業，也是諸暨、浙江乃至國家的重點企業。

上月底和本月初，盾安集團接連取消多筆公司債和短期融資券的發行。

一份網傳名為《關於盾安集團債務危機情況的緊急報告》的文件顯示，2017年下半年以來，由於防風險去槓桿導致市場資金迅速抽緊，致使較大規模利用債券融資的盾安集團出現了融資難和融資成本提高的流動性危機，牽涉資金缺口百億元。盾安集團請求政府出面，緊急協調融資機構幫助渡過難關。

自此，「盾安集團各項有息負債超過450億元，其5月9日到期的『17盾安SCP008』超短期融資債券可能出現兌付危機」的消息引發了市場強烈關注。

5月4日，深交所向盾安集團控股的兩家上市公司盾安環境（002011.SZ）和江南化工（002226.SZ）下發問詢函，了解盾安集團網傳的450億負債情況及對上市公司的影響等。

盾安集團回復深交所問詢函時承認公司債券未如期發行，造成了一定的短期流動性問題，但涉及的負債金額還未確定。

雖然這一事件在政府出手後已經得到了初步控制，但細想來仍會讓人背後發涼。

據網路流傳的消息，上文的《緊急報告》是直接遞到了浙江省長袁家軍的案頭，文件稱，「如果出現信用違約，將會對省內眾多金融機構造成重大傷害，並可能帶來系統性風險。」

450億負債是什麼概念呢？可以用GDP數據來做一下對比。公開資料顯示，2017年，諸暨市的生產總值一共只有1180.02億元，約為盾安集團負債的兩倍多一點。而向盾安集團授信超過10億的主要機構幾乎都是浙江省內銀行。

所以說，要不是盾安上班的速度夠快，浙江省的反應夠快，真拖到資金鏈斷裂甚至集團倒閉，浙江省內的房貸機構中，資金池淺的，抗壓能力差的，就會遭遇危機。

其他一些信用債違約的事件也是大同小異，債台高築的企業遇上流動性困難，甚至像盾安這樣的企業，即便凈利潤為正，盈利能力沒有問題，並未出現巨額虧損，外部資金也是「錦上添花」容易，「雪中送炭」難。

本輪違約潮新特點：由民企向上市公司擴散

據天風證券孫彬彬團隊介紹，本輪違約潮從違約企業性質的路徑演化來看，新增違約企業經歷了從民營企業蔓延至中央國有企業、地方國有企業，最終又集中到民營企業的過程。

僅從新增違約的民企發行人來看，在剛性兌付被打破的前幾年，違約主體一直以非上市公司為主，而今年首次出現上市公司扎推違約的情況。

《第一財經日報》也對此輪債務違約發表評論，「以往，一家公司上市進入資本市場，對於融資需求而言可謂"躍龍門，因為有著『上市公司』這張名片，不論是增發配股再融資，還是發行債券，都不乏人接手。但毋庸置疑的是，上市公司本身有優有劣，因經營不善難以償還債務在成熟市場也並不鮮見，如果延續此前山東海龍、超日太陽債券剛性兌付的處置方式，那麼整個債券市場，從發債主體到投資者都永遠不可能成熟。而且，為了發債再融資，時常有上市公司通過激進的會計處理與關聯交易「做出」利潤，或通過不斷併購、跨境，提出所謂的新商業模式。」隨著監管的收緊，這些操作都難以持續，終歸會有「東窗事發」之時。

具體來說，國泰君安覃漢認為，決定企業流動性以及違約風險的要素有四點，分別是企業內部盈利現金流、外部融資現金流、資產負債表靜態流動性和外部支持，發行人最終走向違約一定是這四道屏障均被打破。

從這四點來看，2018年民企內部現金流小幅好轉，但外部現金流繼續收縮，資產厚度及外部支持偏弱導致其信用風險依然居高不下。

今年以來，民營上市公司凈利潤增速卻從去年的13.9%上升至27.8%，內部現金流缺口已經下降至-284億元，相比較與17年一季度-1285億元的缺口同比回升約1000億左右。這說明民營企業的內部現金流是在邊際好轉的。

但內部現金流短期好轉並不代表信用資質的改善。一方面是從絕對增速水平來看，一季度民企盈利增速依然處於2016年以來的低位；另一方面，盈利好轉傳導至現金流乃至整個資產負債表的好轉並非一朝一夕之功，一個季度盈利的好轉也不會立馬體現到企業償債能力的好轉上去。

與此同時，民企外部現金流卻在加速惡化。

數據顯示，今年一季度，上市民企籌資性凈現金流為2394億元，同比大幅下滑1269億元，而上市公司整體同比下滑僅1500億左右，民企貢獻了其中的大部分。由此來看，在監管落地、融資收縮的大環境下，外部融資本就脆弱的民企受到的負面影響更大，即使內部現金流一季度小幅回暖，但依然無法有效對沖外部現金流的惡化趨勢，最終民企的現金流狀況依然是趨於惡化的。

此外，從資產負債表靜態流動性和外部支持的角度來看，民企同樣佔據下風。

民企多處於產業鏈的中下游，多數行業為輕資產行業，並無太多可以質押融資或者快速變現的資產。而在尤其是在「打破剛兌」氛圍越來越濃的當下，受制於企業性質，除去對當地貢獻較大的龍頭民企之外，外部救援對於民企來說已經成為一種奢望。

在強監管之下刮骨療傷

在2015年至2016年債券牛市行情中，信用債市場大量擴容，尤其是2015年1月，證監會發布了《公司債券發行與交易管理辦法》（證監會令【第113號】），將公司債發行主體範圍由原來限於境內證券交易所上市公司、發行境外上市外資股的境內股份有限公司、證券公司的發行範圍，擴大至所有公司制主體，同時還全面建立了非公開發行制度。

新政之後，公司債在2015年開始擴容，發行了大量3+2（3年期債券但投資者有權決定3年後可以再讓發債方再借2年）和2+1期限結構的品種，這批債券將陸續在今年進入回售期。而在當前整體去杠杠、嚴監管的金融環境下，前期大量依賴債券融資的中低資質企業如何找到可替代的融資渠道以應對今年的到期回售高峰，成為燃眉之急。

4月27日，中國人民銀行正式下發《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱「資管新規」），明確資產管理業務不得承諾保本保收益，打破剛性兌付，並將過渡期定為兩年半，截止2020年底。而2017年的數據顯示，銀行理財對債券資產的配置比例為42.19%。

2014年至2016年的債券發行規模上升，很大程度上是受益於理財的擴張，但資管新規出台，破剛兌、去通道化、去資質池化將削弱對等級較低的主體需求。一方面，新增的理財規模可能有限，對信用債的直接配置可能難有大的增量資金，另一方面，非標趨於萎縮，理財通過投資非標的形式給實體（特別是低資質主體）輸血也在下降，對低資質主體的風險暴露是在加速的。

而標普5月14日發表的文章也對這輪違約潮定性為「金融監管加強給薄弱企業的再融資造成了困難」。

目前，中國以資管新規為代表的加強金融監管措施正在一步一步加碼。

談及債券違約對市場的長期影響，有業內人士認為，債券違約現象是潛在金融風險逐步釋放的過程。違約風險增多後，市場更傾向於低風險、高等級的債券。

此外，剛性兌付的打破及由此帶來的違約「常態化」將重新定義市場的信用風險溢價，對中國資本市場的健康發展具有重要意義。而剛兌打破也將大大降低全社會實際上的「無風險利率」，降低投資者的預期收益率，一些在高預期收益率時代未被市場青睞的優質股權資產將被重新定價。

歸根結底，要解決債務問題，最為根本途徑還是修復企業盈利能力。5月11日，中央深改委會議審議通過加強國企資產負債約束指導意見，提出要完善內部治理與強化外部約束相結合。分析人士認為，內部治理主要是指通過市場化、法治化的方式自主去槓桿，降低資產負債率。而外部約束則是指國資監管部門、各級地方政府等對國企資產負債率形成的政策激勵和考核監督。

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