韓國出口持續暴跌，釋放什麼信號？

報告要點

近期，韓國出口增速跌至0%以下，引發市場對全球經濟前景的廣泛討論。結合韓國出口的歷史表現、出口經濟體的結構變化，以及美國和中國經濟未來走勢，我們發現：

1）韓國出口增速走勢能反映全球景氣變化。韓國出口增速領先或同步於全球GDP增速變化，直接反映了全球經濟景氣走勢。具體來看，2004年前，韓國出口增速主要由美國和歐盟等發達經濟體景氣決定。2004年後，隨著中國在韓國出口中的佔比大幅提升、躍至第一，韓國出口增速綜合反映了美國、中國和歐盟景氣變化。

2）韓國出口增速跌至0%以下時，全球曾多次發生經濟危機。比如，上世紀90年代初，伴隨韓國出口增速最低跌至-10%，美國經濟陷入衰退,日本經濟危機爆發；1996年，韓國出口增速再次跌至0%以下，亞洲金融危機隨後爆發。在2001年、2008年、2011年和2014年，韓國出口增速均曾跌至負值，全球也分別爆發了互聯網泡沫危機、金融危機、歐債危機和大宗商品危機。

3）韓國此次出口大跌，主要緣於歐盟內需下滑和美國汽車消費下降。韓國出口自2017年10月起持續下滑，並於2018年4月跌至-1.5%。韓國此次出口大跌，主要緣於對歐洲和美國出口大幅下滑。數據顯示，由於歐盟內需（投資和消費）表現不佳，韓國對歐盟出口增速自2017年6月起開始下滑；同時，受美國汽車消費下滑、拖累韓國對美國汽車出口影響，韓國對美國出口自2017年10月起大幅下跌。

4）歐盟內需不足下，受美國經濟見頂、以及中國經濟階段性承壓影響，韓國出口未來改善空間有限。一方面，美國GDP領先指標——製造業PMI新訂單指數已於2017年12月創近14年新高，隨後見頂回落，持續、加速下行，美國經濟見頂跡象已現；另一方面，中國結構性去槓桿背景下，受信用收縮影響（非標下滑、帶動社融回落），中國經濟在2018年下半年或將階段性承壓。

報告正文

熱點跟蹤：韓國出口增速持續暴跌，釋放什麼經濟信號？

事件：4月，韓國出口增速降至-1.5%，創2016年11月以來新低，較2017年9月高點下滑幅度超35個百分點。

點評：

韓國出口增速一直是全球經濟走勢的風向標。韓國是典型的生產型國家，其出口佔GDP比重超過40%。由於韓國出口產品種類繁多（資本品、中間品和消費品均涉及），出口經濟體範圍較大（消費、生產和資源型經濟體均涉及），韓國出口增速因此與全球經濟景氣變化緊密相關。數據顯示，韓國出口增速領先或同步於全球GDP增速變化，與全球股市的EPS增速、美股同比變化等走勢也基本一致。

1990年以來，韓國出口增速跌至負值後，全球多次爆發局部或全面經濟危機。由於韓國出口與全球經濟景氣變化密切相關，因此其出口增速大幅下滑一般對應了全球景氣的顯著惡化。比如，上世紀90年代初，伴隨韓國出口增速最低跌至-10%，美國經濟陷入衰退，日本經濟危機爆發；1996年，韓國出口增速再次跌至0%以下，亞洲金融危機隨後爆發。在2001年、2008年、2011年和2014年，韓國出口增速均曾跌至負值，全球也分別爆發了互聯網泡沫危機、金融危機、歐債危機和大宗商品危機。

2004年前，韓國出口增速主要由美國和歐盟等發達經濟體景氣決定。2004年前，美國和歐盟是韓國前兩大出口經濟體，在韓國出口中佔比合計超過30%。美、歐在韓國出口中的核心地位，使得它們的經濟走勢直接決定了韓國出口表現。比如，1996年爆發亞洲金融危機後，美國和歐盟的GDP增速均明顯下滑，拖累韓國出口大跌；2001年，美國科網泡沫危機爆發，美國經濟快速惡化、拖累歐盟及全球GDP增速大跌，最終導致韓國出口增速跌至0%以下。

2004年後，隨著中國在韓國出口中的佔比大幅提升，韓國出口不僅受美歐景氣影響，還與中國經濟走勢密切相關。2004年以來，中國在韓國出口中的佔比大幅提升，並超越美國（12%）和歐盟（9%）、位居第一（25%）。對中國出口佔比的提升，使得韓國出口不僅受美、歐景氣影響，還與中國經濟走勢密切相關。具體來看，2010年至2016年間，受中國經濟「下台階」、進口增速大幅下滑影響，韓國出口表現持續疲軟、增長中樞明顯下移。對華出口增長乏力背景下，2012年，受歐洲爆發債務危機、經濟景氣大幅下滑影響，韓國出口增速跌至0%以下；2015年，伴隨油價大跌、美國經濟景氣顯著惡化，韓國出口增速再次跌至負值。

2017年10月以來，由於對歐洲和美國出口大跌，韓國出口增速持續下滑、再次跌至0%以下。2016年1季度至2017年3季度，伴隨美國、中國和歐洲經濟景氣修復，韓國出口增速大幅抬升。然而，自2017年10月起，韓國出口未能延續強勢表現，持續下滑。2018年4月，韓國出口增速更是跌至-1.5%，繼2015年大宗商品危機後再次跌至0%以下。韓國此次出口大跌，與中國關聯不大，主要緣於對歐洲和美國出口大幅下滑。數據顯示，自2017年6月起，韓國對歐盟出口增速開始下滑；同時，隨著韓國對美國出口自2017年10月起大幅下跌，韓國總出口增速由漲轉跌。

韓國對歐盟出口下跌主因歐盟內需不足，對美國出口下滑主因對美汽車出口大跌。歐洲經濟2017年大幅改善，主要受出口增速修復支撐，內需表現不佳。比如，2017年1季度後，歐洲投資和消費增速均逐步回落。由於歐洲內需「不足」，韓國對歐盟出口隨之下滑。韓國對美國出口下跌，主因對美汽車出口大跌。2016年美國取消韓國汽車關稅後，韓國對美國汽車出口短期內大幅飆升。2017年9月起，隨著美國汽車消費持續下滑以及颶風影響消退（2017年8月，美國遭受多場颶風衝擊，近40萬輛車輛被損毀；因置換需求大幅提升，美國9月汽車銷量「異常」飆升，但此後重回下跌態勢），美國汽車進口增速跌至0%附近。由於韓國對美國汽車出口占對美總出口比重高達31%，受對美國汽車出口下滑拖累，韓國總出口增速大幅下挫。

歐盟內需不足背景下，隨著美國經濟到達繁榮頂點，韓國對美、歐出口未來或難明顯改善。與2017年不同的是，美國經濟到達繁榮頂點的跡象已現。具體而言，一方面，由於美國企業部門槓桿率已創歷史新高，以及居民部門因受高房價等打壓、加槓桿能力受限，美國經濟已無加槓桿空間；另一方面，美國GDP領先指標——製造業PMI新訂單指數已於2017年12月創近14年新高，隨後見頂回落，持續、加速下行。綜合來看，由於美國經濟到達繁榮頂點的跡象已現，疊加歐盟內需不足，韓國未來對美國和歐盟出口或難明顯改善。

中國結構性去槓桿背景下，韓國對中國出口未來改善空間也十分有限。中國2018年的核心政策目標之一，是「防風險、去槓桿」。上述目標下，隨著對影子銀行、銀信類業務的監管趨嚴，中國非標類的委託貸款和信託貸款增速先後回落，信託貸款增速更是由2017年底的35.9%，大幅下降至2018年4月的20.2%。受非標類資產下滑影響，中國社融增速趨於回落；信用收縮下，中國經濟在2018年下半年或將階段性承壓。伴隨中國經濟階段性下行，韓國對中國出口改善空間十分有限。

重點關註：美國4月零售銷售和日本4月通脹等數據

5月15日，美國將公布4月零售銷售數據。經歷1季度「令人失望」的消費數據後，4月零售銷售數據將顯示美國消費最新變化。5月16日，美國將公布4月新屋開工和營建許可數據。若新屋開工和營建許可延續疲軟表現，美國2018年地產投資增速或繼續低企。日本方面，5月18日將公布4月通脹數據。由於近期通脹表現低迷，日央行持續釋放鴿派信號。若4月通脹未有明顯起色，日央行年內調整貨幣政策概率或繼續下降。

【本文推送內容節選自長江研究已發布報告，報告原文請見2018年5月14日發布的研究報告《韓國出口持續暴跌，釋放什麼信號？》】

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風險提示

美國經濟遭遇突發因素衝擊。

研究報告信息

證券研究報告：韓國出口持續暴跌，釋放什麼信號？

對外發布時間：2018年5月14日

報告發布機構：長江證券研究所

參與人員信息：

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評級說明及聲明

評級說明

行業評級：報告發布日後的12個月內行業股票指數的漲跌幅度相對於同期滬深300指數的漲跌幅度為基準，投資建議的評級標準為：看好：相對表現優於市場；中性：相對表現與市場持平；看淡：相對表現弱於市場。

公司評級：報告發布日後的12個月內公司的漲跌幅度相對於同期滬深300指數的漲跌幅度為基準，投資建議的評級標準為：買入：相對於大盤漲幅大於10%；增持：相對於大盤漲幅在5%~10%；中性：相對於大盤漲幅在-5%~5%之間；減持：相對於大盤漲幅小於-5%；無投資評級：由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

重要聲明

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