當美元屠刀舉起時，下一個倒下的是誰？

文/滄海一土狗

圖一、短期美元走勢

最近，全球資本市場很不平靜，在經歷了年初的大幅度貶值之後，美元在4月下旬開啟了升值之旅，美元指數不單收復了年初的跌幅，而且，今年以來對一籃子貨幣已經升值了1.14%。新興市場的貨幣以及資產遭到拋棄，資金大舉迴流美國本土，造就了美元的強勢，而且，這種迴流具備一種自我加強的態勢，新興經濟資產越差資本外流越多，資本外流越多新興經濟的資產表現就越差。美元屠刀再一次舉起。

圖二、長期美元走勢

自1971年尼克松政府宣布布雷頓森林體系解體之後，美元大幅度升值的經歷一共有三次，1980-1985年為第一次，1995-2000年為第二次，2015年至今是即將到來的第三次。1980-1985年的升值主要是因為美聯儲為對抗石油衝擊造成的高通脹採取了緊縮的貨幣政策，1995-2000年的升值主要是因為美國網路科技時代的興起，大量海外資本流入美國尋求高回報，本次升值的主要原因則是美聯儲退出QE並開啟縮表進程。

圖三、美聯儲縮表進程已經開啟

儘管美元在去年大幅度貶值，但是，此輪貶值是套在大上升周期之內的小的下行周期，現在下行周期走完，大周期和小周期重合，都開始上漲。

每次美元升值，總是多事之秋，有一些新興國家會倒霉，歷史上比較著名的就是1997年的亞洲金融危機，其中，最著名的就是以索羅斯為代表的國際投資資本狙擊泰銖並取得成功。在危機前的10年里，泰國經濟高速增長，背後也伴生著過度依賴外貿、貿易逆差過大等結構性問題。開放資本賬戶後，資本大量流入催生股市和樓市泡沫，加劇信貸擴張。同時，跨境借款幾乎不受限造成短期外債過高。

泰國實行的是固定匯率制度，1997年2月開始，國際投機資本大量做空泰銖。泰國央行採用了三種手段來維護匯率穩定：1、外匯干預；2、提高利率；3、交易管制。這是很教科書的應對套路，挑不出什麼毛病。多空雙方，你來我往激戰了4個月，截止1997年6月，泰國央行的外匯儲備僅僅剩下60-70億美元。1997年7月2日，泰國央行彈盡糧絕，放棄抵抗，泰銖暴跌，泰國難逃被收割的命運。

圖四、1995年-1998年泰銖兌美元匯率

有人會問，為什麼泰國央行不從一開始放棄固定匯率制度？這是因為，當時泰國短期外債過高，如果泰銖貶值，泰國企業的負債將快速上升，許多企業會馬上變得資不抵債，進而導致銀行壞賬攀升甚至引發銀行危機。所以，過高的外債使得泰國一開始就騎虎難下。

在這一輪美元升值過程中，新興國家阿根廷已經崩潰，這也不能完全賴美元，這個國家底子實在是太差了，前文「阿根廷別為我哭泣」已經作出了分析，這次就不說了，這一次我們介紹一個跟1997年泰國有些相像的土耳其。想像的地方有三點：1、匯率貶值；2、貨幣超發，物價飛升；3、巨額外債。

圖五、土耳其里拉兌美元匯率

從歷史數據可知，2008年的時候，一美元能兌換1.2里拉，但是，今天一美元能兌換4.4里拉，十年時間貶值貶掉83%，在今年不到5個月的時間內，由1美元兌3.8里拉貶值到1美元兌4.4里拉，貶值15%左右。

圖六、土耳其M2增速和CPI增速

貨幣供應方面，土耳其每年保持15%以上的M2增速，連續保持了十多年，這造成了一個結果，持續的高通脹，2018年以來的前四個月CPI同比增長分別為10.35%、10.26%、10.23%和10.85%。土耳其的通脹問題雖然沒有阿根廷嚴重，但是，根子一樣，都是重度「超發貨幣」依賴症，國內高通脹，國外貨幣大幅度貶值。

圖七、土耳其外債和GDP情況

土耳其經濟最危險的地方在於不斷攀升的外債，2008年的時候大概是2700億美元，現在已經攀升到了4500億美元，然而，土耳其2017年的GDP僅為8510億美元，外債佔GDP的52.88%，隨著今年匯率的大幅度貶值，這一比率可能已經提高至61%。

所以，現在土耳其政府也陷入了跟97年泰國政府相似的兩難，要麼收緊貨幣對抗高通脹，代價是國內資產價格泡沫破裂，經濟增速下滑，要麼放任匯率貶值，代價是外債壓力進一步擴大，國內企業資不抵債，造成銀行業危機。除非有外人出手相助，掛掉是遲早的事情了。

泰國、阿根廷和土耳其的故事真應了那句詩，眼看他起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了。一個國家的興盛殊為不易，真正活到最後的，哪一個不是靠長期的積累。這些國家失敗的根源從一開始就埋下了，如果現在的高消費、高資產回報和高增長是通過借外債或者透支未來獲得的，那麼，一切都是空中樓閣，遲早要還的，天底下沒有免費的午餐。

數據來自wind，圖片來自網路

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