去槓桿推升信用違約輪番上演，政策邊際微調緩釋風險料可期

路透中文新聞部吳芳

伴隨著中國資管新規出爐將打破剛兌正式提上日程，金融監管去槓桿今年開啟新階段，但累積效應發酵導致近期信用市場違約風波集中擴散引密切關注。分析人士指出，去槓桿以來外部融資環境全面收緊，是導致此輪信用違約不斷爆發主因，信用債一二級市場衝擊明顯，但料出現系統性風險概率暫有限，未來債券投資如何防雷仍是機構題中之義。

他們指出，隨著去槓桿深入推進，民營上市公司債務槓桿率較高主體違約風險料仍難以避免，不過此輪信用違約風險已經引發高層關注，並且不少監管及金融機構已集體進入全面排雷模式，預計短期內尚並不足以對宏觀經濟造成衝擊，進而引發貨幣政策及監管政策大方向發生明顯調整。

他們進一步認為，央行一季度貨幣政策報告提出要明確時間表、路線優先處理可能影響經濟社會穩定和引發系統性風險的問題，預計短期風險可控，同時政策方面邊際微調亦值得期待，包括未來央行通過繼續置換降准，增強表內貸款來源，非標大資管新規細則等執行落定趨緩，均有望助力信用風險壓力逐步平穩釋放。

「現在是民企違約，火燒連營開始了，感覺違約就像小強（蟑螂），發現一個就還有一百個，」上海一券商債券交易主管表示，過去寬信用，大家都槓桿加很足，現在突然發現續不上了，盾安集團其實企業資質並不算太差，就是因為現金流出了問題。

對此，光大證券固定收益分析師張旭表示，目前金融去槓桿政策邊際效應有所遞減，但是累加效應是在逐步遞增的，所以隨著金融監管去槓桿政策持續推進落地，累加的效應在今年進一步顯現，這就是為什麼今年強調穩槓桿但反而風險事件頻發，特別是在近期出現集中爆發。

「金融機構資產負債表的收縮會導致實體經濟中企業資產負債表的收縮。這個過程，簡單地說，就是商業銀行減少給企業貸款，券商等機構減少企業融資。在這個過程中，資質不太好的企業首當其衝，成為犧牲品。即使這些企業經營正常，但資金鏈斷裂，也會導致信用事件。」 中航信託宏觀策略分析師劉長江指出。

他並指出，當然從金融機構收縮資產負債表到企業被迫收縮資產負債表，中間需要一個過程，也需要一定的時間。去年金融機構開始收縮；今年，企業受到的影響開始顯現，信用事件就不停爆出來。

據路透統計，截至目前，今年已有17隻信用債違約，規模達136.1235億元人民幣，其中3月-4月下旬以來新增違約主體明顯增多，包括億陽集團、富貴鳥、春和集團、中安消、凱迪生態等六家公司，其中五家為民營上市公司或上市公司控股集團，違約種類包括企業債、私募公司債及中票等種類。而5月初浙江知名民企盾安控股集團被爆出超過450億有息負債危機，引發旗下多隻債券公告兌付危機。

值得注意的是，此次集中違約的機構中，除信用債外，以信託為代表的非標也出現償付風險，此前保有剛兌傳統的資管產品也同樣承壓。比如天津市政建設開發有限公司以及天津房地產集團也公告信託兌付風險，不過天津房地產集團周三就近期媒體有關中信天房2號信託計劃還款風險的報導發布澄清公告稱，該計劃應於5月18日（周五）償還貸款本金2億元人民幣及相應利息，集團已與中信信託確認將依照合同約定按期還款，資金計劃有保障，不存在延期還款問題。

中國百萬億級別規模的金融資管航母4月底終於拉開統一強監管大幕，央行發布的「關於規範金融機構資產管理業務的指導意見」，跟之前的徵求意見稿相比，打破剛兌、去通道化等核心監管要求未變，對資金池業務、剛性 兌付、多層嵌套、通道業務、非標業務等重點領域的措施依然嚴厲，意味著資管「大躍進」的時代已經結束，長遠來看資管業態將因此重塑。

**外部融資收緊助增違約風險**

綜合來看，與此前內部因素導致債券違約不同，此輪信用違約更多受外部因素擾動更大，結合去年以來政策層面去槓桿及整治非標等影子銀行，由於金融監管導致信用全面收縮，貨幣政策亦維持中性基調，導致資本市場整體融資環境進一步惡化，多重因素推升民營上市企業爆雷不斷。

天風證券固定收益研究報告亦指出，與以往常見的「由於行業景氣度下行，導致盈利惡化」或是「實際控制人風險」導致的民企債違約不同，本輪違約的民企債普遍帶有外部融資整體收緊，公司再融資渠道幾近枯竭，導致流動性危機的特徵。因此，相較於盈利情況，現金流往往更重要，現金流的健康穩定是企業償還債務最根本的保障。

具體來看，海通證券姜超等認為，除了今年以來影子銀行監管趨嚴，銀信合作新規、委貸新規從供給端壓縮，資管新規從需求端限制，非標持續萎縮以外，債券融資仍屬低迷且結構惡化也是重要原因。

數據顯示，今年3月和4月債券凈融資量雖有所回升，但低資質發行人融資壓力明顯較大，2016年低資質發行人凈融資佔比36%，而今年以來1-3月份凈融資量持續為負，4月略有起色，但僅佔1.6%。另外，4月份短融淨髮行量也由1-3月的月均850億驟降至89億，意味著最需要靠借新還舊的短債面臨壓力。

「打擊同業和非標、打破剛兌、去通道化、禁止多層嵌套等等，使得過去無法獲得銀行貸款的發行主體藉助非標業務融資的鏈條被打破，」財通基金固定收益分析師鄭良海指出，在金融嚴監管下，金融機構去槓桿壓力倍增，傳導在實體企業上，流動性自然面臨考驗，雖然大資管新規，也延長了過渡期，降低了部分要求，但過去的寬鬆融資退潮，必有一些企業暴露風險。

從資本市場整體環境走勢來看，他還認為，一定程度也與資本市場深度調整，股債再融資可獲得性下降有很大關係。伴隨股市深度調整，使得部分上市公司質押頻頻觸發平倉風險，質押股東不得不追加擔保品。債市2016年四季度以來也陷入調整，使得債券市場整體的風險偏好變低，通過發行債券再融資壓力大增。

此外，他還談到，2017年以來，上市公司定增、股權質押等再融資全線收緊；定增、質押新規落地導致股權再融資困難，「穿透式」金融監管與金融控股監管讓諸多資金通道收緊也是一個重要原因。

滬深交易所今年年初同時發布修訂後的「股票質押式回購交易及登記結算業務辦法」，其中明確融入方不得為金融機構或其發行的產品、股票質押率上限不得超過60%等。此後有報導稱，近日A股市場大跌後，券商股票質押式回購業務幾乎停滯；同時為規避風險，多家券商已提高了股票質押融資利率，至少提高50個BP（基點），即0.5個百分點。

**政策或適度微調助緩風險**

此次信用違約風波逐步顯現蔓延勢頭，到底未來風險如何平穩釋放，從而避免引發恐慌情緒？分析人士認為，無論是從貨幣政策還是資管新規細則落定等政策層面，並不會因為債券違約發生根本性扭轉，但是在政策邊際上不排除進行適度調整，以防止違約風險衝擊進一步擴大，均值得期待。

「違約潮退去需要看到融資渠道的重新放寬，」海通證券姜超等認為，非標方面，資管新規已經實施，非標融資萎縮是大勢所趨。債券方面，資金錶外轉表內、資管產品凈值型轉型均伴隨著對信用風險容忍度的下降，凈融資很難大幅上升，表內貸款亦受資本金、行業政策、風險偏好等制約，除非有進一步政策支持，短期內或難以彌補再融資缺口。

從貨幣政策角度來看，劉長江指出，央行現在開始微調政策，宏觀審慎政策基本不變的同時堅持原則。但貨幣政策開始使用數量型工具（準備金率）。因為銀行資產負債表的收縮，本質上是「量」的減少，而準備金率是一個「量」的工具，因此，使用準備金率（量）來解決量的問題，應該比使用利率（價格）來解決量的問題更直接，更有效。

他並談到，通過降准置換MLF，減緩銀行收縮資產負債表的進程，幫助銀行維持一個合理的資產負債表規模。金融機構的資產負債表只要能穩定，企業的資產負債表也會逐步穩定。

「央行一季度貨幣政策報告，不提去槓桿，改為『穩槓桿』，應該就是這個意思。去槓桿太快，資產負債表收縮太快，容易產生信用事件，衝擊宏觀經濟。」他稱。

央行最新公布的一季度貨幣政策執行報告中指出，將明確時間表、路線圖、優先序、集中力量，優先處理可能影響經濟社會穩定和引發系統性風險的問題。抓緊補齊監管制度短板，有限控制宏觀槓桿率和重點領域風險，守住不發生系統性風險底線，堅決打贏防範化解重大金融風險攻堅戰。

劉長江並預計，政策方面，已經推行的監管應該不會再「往後退」，執行上可能會寬一點。當前宏觀經濟還不錯，信用事件只是個體，應該不足以倒逼貨幣政策真正寬鬆。

「預計央行應該會持續降准置換MLF，釋放基礎貨幣，讓商業銀行『手中有糧』，讓貨幣量M2增速逐步回升，這其實是有助於減緩企業融資導致的信用事件。另一方面就是看企業自身經營和盈利了，看能不能撐過這一段兒比較緊的時期」。

中國4月金融信貸數據弱勢平穩，M2增速環比回升但低於預期，社融增幅較上年同期亦有明顯回落。分析師認為，當務之急是增強銀行表內的信貸投放能力，因此未來繼續置換降准提供基礎貨幣還值得期待；不過目前國內經濟尚屬平穩，考慮到當前企業再融資難度加大，信用債違約風險頻發，且中美貿易摩擦風險未消，未來貨幣政策仍將以穩當先，即便置換降准亦難改穩健中性基調。

此外，關於未來資管新規細則方面，張旭也表示，並不認為宏觀政策會因為債券違約發生鬆動，但是如果持續違約對經濟產生了一定衝擊，資管新規和理財新規相關細節可能會在執行過程中，也僅僅是執行層面可能會略微調整，但是文件層面並不會有大的改變。

從企業微觀層面，鄭良海則建議，可以在金融同業和非標治理過程中，構建國有民營一視同仁的融資普惠待遇，鼓勵民營企業去槓桿，給民營企業去槓桿提供必要的支持和融資替代，推廣國企去槓桿的經驗，強化民營企業領域市場化去產能，鼓勵民營企業在完善公司治理等等。

**引監管關注短期風險尚可控，但違約仍難避免**

業內人士認為，目前監管層已經注意到信用風險的排查並開展多方面排雷，短期出現系統性風險的概率並不大，但是由於風險的釋放仍需要一個過程，未來隨著信用債及非標融資等到期量的逐步增多，信用違約風險預計還將繼續上演。

北京一券商分析師表示，今年以來的信用違約也是去年信用收縮的一個滯後影響，目前看違約情況還沒有到系統性的程度，但是對金融機構、債券市場已經產生影響，主要是信用債市場衝擊，包括一級發行，和二級市場信用利差的擴大，可以說是開始擴散到金融機構自身風險偏好，還沒有擴散到其它市場，並未造成流動性衝擊，但是已經足以引發監管層關注信用收縮帶來的影響。

以AAA跟AA級別的三年期企業債為例，從信用利差來看，今年以來信用利差較年初擴大近10-15個基點；而相對期限較短的一年期中票來看AAA評級與AA評級信用利差走擴亦約6-10個基點。

「感覺監管機構開始關注信用事件了，只要監管層關注了，事情就有救了，最起碼不會進一步惡化了。」劉長江指出，民營企業應該還是不如國企，地方投融資平台看著危險，但真實風險未必有那麼大，因為地方政府通過債務置換和賣地收入、稅收增加，資金相對比較多。

他指出，不過債務負擔大、負債率高的企業肯定更危險一些，不過現在主要應該是個體風險，不是行業風險，還是要具體情況具體分析。

中國國家發展改革委4月底召開2018年企業債券本息兌付風險排查和存續期監管工作會議稱，今年要充分利用企業債券融資工具，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重；重點是要統籌防範債券違約風險和地方政府債務風險，守住不發生系統性金融風險的底線。

據中國證券報周一最新報導，面對信用債風險的無規律爆發，公募基金行業正在加大調研力度，以求儘可能提前「排雷」。統計顯示，截至今年一季度末，公募基金持有的企業債總金額達到4,646.4億元，如果剔除同業存單，企業債佔據公募基金投資債券資產的比例達到約18%，這個體量足以引起基金業的高度重視。

鄭良海也指出，預計民企違約潮還將持續，因為從全球及國內經濟、政策環境，還是具體到企業融資、經營層面，需要一個釋放過程。

「過去債券、非標融資大躍進使得未來三年集中的到期壓力凸顯，疊加再融資壓力，企業的信用風險仍將上升，打破剛兌，樹立全民風險意識十分必要，但羅馬不是一天建成的，短時間內密集的違約會有放大效應，情緒的傳導更為可怕，如果大面積蔓延，本身就是局部的金融風險，不利於防範化解金融風險，也不利於金融去槓桿的推進。」他稱。

聯訊證券固定收益最新報告也表示，考慮到2015-2016年的非標融資在今明兩年會陸續到期，而市場上願意承接非標資產的資金相對偏少，償付壓力也將顯著增大；同時嚴監管在途中也未停下。資管新規雖已下發，但相關細則仍在制定中，業務整改還未到深水區，監管對企業融資端的衝擊還只是前戰。未來會更加顯著，金融機構「嫌貧愛富」的特質會更加明顯。

數據顯示，在2018年前四個月，僅看信用債到期償還量，以中票+短融+ABS+企業債+公司債為統計口徑，月均到期規模就已經達到了3,300億，比2014年多了1.5倍，其中低等級占?越來越高，已經突破30%。

而對於違約可能持續時間，張旭認為，「違約潮從現在開始算，最多一個季度可能會過去，因為債券市場的違約80%還是受政策因素影響的，同時與政府兜底意願也有很大關係，包括還得看更高層的態度如何」。(完)

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