ROE為何將繼續維持高位？論目前市場底部的有效性
ROE為何將繼續維持高位？論目前市場底部的有效性
天風策略：劉晨明/肖超虎/李如娟/徐彪
聯繫人：韓旭東/許向真
5月以來，我們的幾個核心判斷如下：
（1）4月流動性環境急劇緊張，DR007飆升，但降准後，5月開始流動性環境會逐漸緩解，最新的央行貨幣政策執行報告也透露了類似的信號。
（2）大盤指數逐步企穩，同時大盤底部的確認，是成長「出奇」的必要條件。繼續看好成長的主線，核心邏輯是相對業績的變化逐漸明朗。
（3）5月開始，至10月前後，市場呈現出「一季報分水嶺效應」，配置業績連續改善或者景氣度驗證的個股和細分板塊，勝率最高。（具體內容可參考我們周末的深度專題《一季報「分水嶺效應」：尋找戰勝市場的α》）
（4）5月關注四年一度的世界盃主題《一個賣方研究員眼裡的世界盃和世界盃主題》。
向前看，關於ROE和市場底部的確認，本文想重點討論以下幾個問題：
（1）18Q1非金融A股ROE為何能繼續反彈？超預期因素在哪裡？
（2）為什麼我們判斷ROE未來還能維持在高位？核心支撐力是什麼？
（3）創業板ROE比看到的情況要好，今年Q1單季度ROE明顯好於去年同期。
（4）ROE的好壞究竟能否決定市場的最終表現？
1、18Q1非金融A股ROE為何能繼續反彈？超預期因素在哪裡？
非金融A股ROE（TTM）在18Q1達到9.56%，連續7個季度回升，與我們之前對於ROE持續反彈的判斷基本一致，但是超預期的點在於，ROE三項拆解的第一項——凈利率（TTM），還在以比較快的速度提升。17Q3、17Q4、18Q1，非金融A股凈利率依次為：5.11%、5.17%和5.29%。
從過去的經驗來看，凈利率的走勢基本與PPI同步，也就是說，價格因素對凈利率的影響非常顯著。但是這一次凈利率的回落滯後於PPI中樞的下移，時間已經非常久。
進一步將凈利率拆分為毛利率和三項費用率，可以看到，18Q1除了管理費用率（TTM）有微小的回落以外，三項費用率整體對凈利率是非常大的負面貢獻，相反毛利率（TTM）繼續快速提升，而單季度毛利率水平也相對去年同期明顯改善。
更進一步，我們將毛利率繼續拆解為收入和成本兩個部分：從收入的角度來說，非金融A股的單季度營收增速從17Q4開始，已經出現了比較明顯的下滑，17Q3、17Q4、18Q1分別為23.20%、12.54%、13.99%。但是反觀成本端，下滑的速度更加顯著，17Q3、17Q4、18Q1分別為22.83%、11.32%、13.00%。
因此，成本端增速比收入端增速下滑更快，是這一次毛利率依然繼續回升的主要動力，那麼為什麼成本端的增速會以更快的速度下行？結構上又表現出什麼特點？
以申萬行業分類來看，成本增速大幅下降的行業主要集中在中上游企業，比如典型的鋼鐵、交運、採掘、化工等。而這些中上遊行業的成本之所以可以比較快得下行，我們覺得還是得益於連續的供給側去產能後，規模以上工業企業尤其頭部上市公司，它們的產能利用率得到了持續的改善。
根據統計局的數據，工業企業產能利用率雖然在18Q1有小幅回落（76.5%），但是相對於17Q1、16Q1同期水平的75.8%、72.9%，都有非常顯著的提升。在產能利用率提升的過程中，固定成本自然就被有效分攤開，單位產出所消耗的成本也就有明顯下降，因此最終成本的增速出現了更快的回落。
2、為什麼我們判斷ROE未來還能維持在高位？核心支撐力是什麼？
中期來看，雖然凈利率仍然能夠在PPI中樞相對穩定的18Q2對ROE形成支撐，但是一旦下半年PPI進入快速回落的階段，成本端的改善也很難使得凈利率繼續抬升。
但是我們依然判斷ROE會在一段比較長的時間裡繼續維持在相對更高的水平之上（非金融A股TTM ROE 10%左右）。核心邏輯在於總資產周轉率或者說產能利用率的持續提升。
從宏觀角度來說，不管是供給側限產、環保督查、安全生產檢查、還是偏緊的金融環境，這些政策主線都很難發生本質變化，並且最終都會進一步提升工業企業的集中度，從而使得產能利用率和總資產周轉率進一步提升。
從微觀的產能周期來說，我們以資產負債表中，在建工程的累計同比增速作為衡量產能周期的指標，當在建工程的增速底部企穩的時候，製造業投資的增速（代表需求）開始慢慢超過固定資產形成（代表供給）的速度，需求超越供給，於是單位資產產生的收入逐步提升，產能利用率和總資產周轉率提升；當在建工程的增速觸及頂部的時候，製造業投資的增速（代表需求）開始慢慢落後於固定資產形成（代表供給）的速度，供給超越需求，於是單位資產產生的收入見頂回落，產能利用率和總資產周轉率下降。
從18Q1的數據來看，非金融A股在建工程的增速剛剛轉正，目前以在建工程衡量的產能周期仍然處於2012年以來的底部階段。五大周期行業的在建工程也剛剛開始出現底部抬升。未來整個在建工程蓄水池的水位將從底部開始慢慢企穩，而且這一時間會被宏觀上供給側和去槓桿的對沖政策所拉長，同時斜率也放緩，最終在經濟不發生斷崖式下跌的情形下，需求增加的速度快於產能形成的速度，從而也拉長了總資產周轉率和產能利用率處於高位的時間，最終對沖凈利率的回落，使得ROE維持在較高的水平。
3、創業板ROE比看到的情況要好，今年Q1單季度ROE明顯好於去年同期
從創業板TTM ROE（剔除溫氏、樂視、光線、堅瑞）的情況來看，過去三個季度17Q3、17Q4、18Q1分別為9.23%、7.84%、7.89%，在去年四季度出現了斷崖式的下跌，而今年Q1的情況看上去又沒有什麼明顯反彈，所以很多人開始對創業板ROE產生了擔憂，但事實上並不用這麼悲觀。
我們首先拆解一下導致Q4創業板ROE出現斷崖式下跌的原因。
從上圖我們對於創業板TTM ROE（剔除溫氏、樂視、光線、堅瑞）的拆解情況來看，結果已經比較明確：創業板的資產周轉率和資產負債率都在政策的範圍內波動，但是凈利率出現了大幅的下滑，而凈利率下滑的背後，毛利率還保持了非常快的提升，無奈由於三項費用率均和資產減值都出現了非正常化的大幅度提升，最終導致ROE出現了斷崖式的下滑。
但是需要注意的是，隨著三項費用率在Q1恢復正常化，我們已經看到了創業板Q1單季度ROE水平相較去年同期的顯著提升，16Q1、17Q1、18Q1分別為1.63%、1.55%、1.73%，基本已經達到歷史最高水平。隨著18年創業板指的增速向13-16年的內生增速中樞水平25%-28%回升的過程中，今年創業板尤其是創業板指的ROE水平將是確定性改善的。
4、ROE的好壞究竟能否決定市場的最終表現？
在對ROE過去變化的原因、未來的方向、以及結構上的深入討論之後，我們還需要解釋最後一個邏輯鏈條，也就是ROE和市場中期走勢的關係。
首先，上圖展示了1995年以來，市場走勢與ROE的相關性。總結來看，20年間發生了4次市場走勢與ROE明顯背離的階段。而這些背離階段都是流動性發生劇烈變化，並佔據了主導地位。
我們先說背離情形一：分別是96-97年和14-15年
這兩個階段比較簡單，都是ROE下行期，企業缺乏實體經濟投資熱情，但央行為了對沖經濟的衰退，貨幣政策異常寬鬆，導致整個流動性水位的池子快速提升，同時利率趨勢向下，於是產生了流動性陷阱，資金通過各方方式，大量流入股票市場，最終出現了「水牛」，市場賺了利率下降、估值提升的錢。
再看背離情形之二：分別03-04年和10年
這兩個階段相對更複雜，但市場都同樣提前反映了未來ROE很快要回落的預期，所以A股在ROE提升的過程里出現了熊市或者下跌。
具體來看，與背離情形一剛好相反，這兩個階段的流動性都發生了急劇的惡化。
首先，從流動性整體水平來看，由於這兩個階段的PPI回升都帶動了CPI的快速上行，導致央行為應對通脹，很快收緊了貨幣供給的總閥門，從而流動性水位的池子馬上被壓縮下來，利率水平也跟著抬升起來。
其次，從流動性結構上來看，這兩個階段都是固定資產投資大幹快上的時期，02-04年的階段里，在申奧成功、加入WTO、西部大開發的三重推動下，固定資產投資大幅拉升，把98年改革短暫復甦又低迷的經濟重新帶動起來；09年則是4萬億刺激以應對全球金融危機。
因此，上中游工業品漲價幅度和力度要遠超過下游消費品，這兩輪製造業景氣度的回升、包括ROE的提升是以上、中游採掘、製造業盈利回升為核心的。不管是04年還是10年，中上游ROE的改善幅度要遠遠超過下游企業。並且，這部分企業又多為重資產企業。因此這兩階段ROE回升之後，這些企業相對應的動作就是增加資本開支，用於擴大生產規模，其中03-04年上市公司資本開支的增加最為明顯，而10年的時候，在前期高基數的情況下，仍然有兩位數以上的增長（11.9%）。
最終，本身就被壓縮的流動性，結構上更加惡化，大量資金「脫虛入實」，擠出了金融體系的流動性。
向前看，回到18年的情況，前文我們已經給出了ROE水平繼續維持高位的判斷，那麼市場會不會出現「背離情形二」中熊市或者大幅下跌的風險？關鍵還要考慮流動性層面是否會發生激烈的變化。
其一，從國內流動性的整體水平來看，今年的情況相對2017年可能會有一些邊際上的改善，一方面最新Q1的央行貨幣政策執行報告的表述釋放了一些溫和的信號，另一方面央行以「雙支柱」為核心的監管框架，使得貨幣政策正在逐漸具備獨立性，再從目前中小企業的資金情況來看，連續的降準是相對大概率的事件。
其二，從國內流動性的機構來看，本次供給側改革疊加經濟去槓桿的復甦周期里，限制了企業擴產和新增產能的衝動，導致我們看到這次企業部門增加資本開支的舉動非常克制，資本開支增速的斜率要遠比過去幾次緩和，因此也沒有看到實體投資大量擠出金融領域的流動性，結構上沒有進一步惡化。
其三，從海外的情況來看，確實存在不確定性，包括在美股劇烈波動、美債收益率突破3%的情況下，對全年外資流入流出、以及國內貨幣政策的制約，都存在比較大的影響和不確定性。
因此，我們最終的結論是：在ROE維持高位，並且國內流動性總量和結構都不會顯著惡化的情況下，A股市場是有底的（很可能目前就處於底部區域），但是外圍的不確定性因素始終存在，也制約了大盤股的反彈空間。
所以我們維持全年「大盤搭台、成長唱戲」的判斷，業績相對變化的趨勢更加明朗，成長風格是中期主線。
風險提示：企業資本開支增速低於預期，公司業績改善不及預期。
註：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告《ROE為何繼續維持高位？論目前市場底部的有效性》
對外發布時間 2018年5月15日
報告發布機構 天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格
本報告分析師劉晨明 SAC 執業證書編號：
肖超虎 SAC 執業證書編號：
李如娟 SAC 執業證書編號：
徐 彪 SAC 執業證書編號：
聯繫人 許向真
特別提示：公眾微信號「fenxishixubiao」
天風策略團隊成員介紹
徐 彪首席。復旦大學國民經濟專業碩士、吉林大學載運工具運用工程學士，曾在招商銀行負責財富管理條線宏觀與策略研究，擅長自上而下研究市場。歷任光大證券研究所任策略部負責人，華泰證券首席策略兼策略研究部總監，安信證券研究所副所長，現為天風證券研究所管理合伙人兼副所長。新財富、水晶球、金牛獎最佳策略分析師，國務院國資委多個重要課題組成員。新浪和網易專欄作家、FT中文獨立撰稿人、CFA外部講師，中央二台、第一財經、鳳凰衛視電視財經節目嘉賓評論員，《第一財經》、《華夏時報》專訪專家。
劉晨明聯席首席。南開大學國際金融碩士，先後任職於華泰證券、安信證券、天風證券從事策略研究，主要負責大勢研判和行業比較研究
肖超虎復旦大學世界經濟專業碩士，上海交通大學測控技術與儀器工程專業學士。11年證券投資研究經驗，3年投資管理經驗，先後任職於光大證券、太平洋資產，主要從事策略研究，在行業和公司研究方面也有經驗。
韓旭東香港大學MBA，負責海外映射研究
李如娟中山大學金融碩士，工學學士；先後任職於廣證恒生、中銀國際和天風證券從事行業和策略研究；目前主要負責行業比較
姜祿彬喬治華盛頓大學金融系碩士，密蘇里州立大學會計系碩士，美國CPA，負責專題研究
許向真廈門大學金融學碩士，保險學學士，主要負責政策跟蹤和行業比較
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