為何這次「債務違約主體」與2016年有著截然的不同？

博覽研究員注意到，今年以來，企業債務違約再次頻繁出現。而，這次債務違約主體與2016上半年卻有著顯著的不同。2016年，中國企業債務違約風險主要集中在「國有企業部門」。而，今年債務違約主要集中在「民營企業」。

2016年，債務違約主體有東北特鋼、浙江交投、中鐵物資等，主要以國有企業為主。2018年，債務違約主體有盾安集團、神霧環保、中安消、凱迪生態、盛運環保，主要集中在民營企業。

為什麼債務違約主體有著明顯的不同？博覽研究員認為，過去一年供給側改革並沒有給民營企業帶來多少利好，但去槓桿背景下民企再融資環境又真切的在收緊，加劇了企業流動性壓力。

一方面，去槓桿導致貨幣收縮。社融總量壓縮情況下，民營企業融資變得更難。甚至據數據推算，今年新增融資不夠償還存量債務利息，債務違約潮必然會出現。

另一方面，融資環境全面收緊，民營企業其他的融資途徑也被堵截。

一是影子銀行萎縮，今年以來影子銀行監管趨嚴，銀信合作新規、委貸新規從供給端壓縮，資管新規從需求端限制，非標持續萎縮。

二是債券融資仍低迷且結構惡化。

三是股市再融資收緊，監管趨嚴令曾經大行其道的定增遇冷，A股定增募資同比減半。

此外，資管新規的出台壓縮非銀，抬升利率水平，使得民營企業融資成本上升。

2016上半年和2018年債務違約主體不同

2016年，中國企業債務違約風險主要集中在「國有企業部門」。

按國際清算銀行數據，截至2015年底，中國國有企業負債佔整體非金融企業負債的比例在70%左右，佔GDP的比重高達116.8%。倘若去掉國有企業負債，中國非金融企業槓桿率只剩49.5%。因此，在2016年中國非金融企業債務問題主要集中於「國有企業」。

同時，2016年潛在的違約企業也主要集中在「國有企業」。據彭博統計的數據，金屬和礦產行業上市公司在2015年的盈利只夠支付利息費用的一半，到今年年底，它們將面臨本金3890億元人民幣的債券到期。發電行業則將有3320億元債券到期，而煤炭企業的到期債券金額也升至2920億元，這三個產能過剩行業相關債券就累計高達萬億級別。

在2016年，對存續債券按照債務負擔、盈利性、短期償債能力等指標進行簡單篩選的結果顯示，風險較高的債券仍有近500隻，總額近7000億，主要集中在煤炭、有色、化工、鋼鐵等產能過剩行業，而這些行業主要以國有企業居多。

此外，導致當時國有企業高槓桿率除了「產能嚴重過剩領域」，還包含高度重資產的行業——建築裝飾業。2015年建築裝飾業的資產負債率高達79%，既高度重資產，又是典型的高槓桿運營的行業，而國企在該行業集中度最高。從「負債=資產負債率*資產」這一等式來看，國企集中在建築裝飾業，同時推高了等號右側的兩項，自然成為國企槓桿率高企的一個重要原因。

今年上半年頻繁爆發的債務違約事件中有將近一半是國企央企，其中涉嫌資金龐大的均為央企國企。

如下圖所示，我們也注意到，2016年債務違約的企業主要以國有企業為主。

而，博覽研究員發現，今年債務違約主要集中在「民營企業」。今年以來國內已有19隻債券出現違約，而這些債務違約主要以「民營企業」為主。

在2016年和2018年債務違約潮中，為什麼主體不同？

這一輪債務違約和2016上半年，債務違約原因有所不同——

信用風險為何爆發？過去一年供給側改革並沒有給民營企業帶來多少利好，但去槓桿背景下民企再融資環境又真切的在收緊，加劇了企業流動性壓力。

一方面，去槓桿導致貨幣收縮。簡單算一筆帳，去年年末社會融資總量175萬億，主要都是債務融資，目前社融增速降到10.5％，對應新增社融18.4萬億。比17年的19.4萬億減少1萬億。新增社融要保障經濟增長和債務償還。目前GDP名義增速10.2％，去年82萬億GDP名義值，需要8.4萬億保證經濟增長，18.4萬億的新增社融扣掉8.4萬億，還剩10萬億償還175萬億存量融資的利率，對應債務利率只有5.7%，而央行剛剛公布1季度貸款平均利率接近6％，而清華大學公布社會平均融資成本超過7％，這意味著今年新增融資不夠償還存量債務利息，債務違約潮必然會出現。

另一方面，融資環境全面收緊。一是影子銀行萎縮，今年以來影子銀行監管趨嚴，銀信合作新規、委貸新規從供給端壓縮，資管新規從需求端限制，非標持續萎縮。二是債券融資仍低迷且結構惡化，3月和4月凈融資量雖有所回升，但低資質發行人融資壓力明顯較大，16年低資質發行人凈融資佔比36%，而今年以來1-3月份持續為負，4月略有起色，但僅佔1.6%。另外，4月份短融淨髮行量也由1-3月的月均850億驟降至89億，意味著最需要靠借新還舊的短債面臨壓力。三是股市再融資收緊，監管趨嚴令曾經大行其道的定增遇冷，A股定增募資同比減半。

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