豬價持續下跌之後：未來還有哪些將會下跌

上周有兩個數據給我留下很深印象，一個是4月份的CPI只有1.8%，其中豬肉價格同比下降至-16.1%是CPI低於預期的一個重要原因；另一個數據是央行公布的貨幣政策報告中提到，我國2017年的宏觀槓桿率達到250.3%，其中企業和政府的槓桿率都下降了，只是居民槓桿率上升較多，也就是房貸增長較快。豬肉價格持續兩年的下跌，房價則持續兩年多大幅上漲，這之間的邏輯關係究竟怎樣？本文試圖從豬價下跌這一現象出發，來探討未來中國必將面對的問題。

豬價下跌與消費升級：

國人豬肉消費量為全球人均消費量的2.6倍

先看下面這張圖，發現生豬價格在過去10多年中不漲反跌。如2008年5月份的每公斤價格大約在16元左右，如今只有10元左右。當然，從價格波動的曲線看，現在又到了一個歷史低點，似乎反彈在即。

數據來源：WIND，中泰證券研究所楊暢供圖

本文不討論養豬業股票是否出現投資機會的話題，而是要探討在貨幣發行規模如此之大的情況下，豬肉價格長期不漲的原因。因為價格是由供求關係決定的，從下圖可以發現，2006年以來，豬產量一直大於豬消費量。如2014年豬產量佔全球57%，但消費量佔全球52%。

先拋開供求關係不說，僅考慮中國佔全球19%的人口就要消費掉全球50%的豬肉，也就是說，中國人均豬肉消費量是全球人均的2.6倍，這實在太驚人了。2017年，全球共養了12億多頭豬，其中中國就養了6.9億頭豬。

從營養和健康的角度看，牛羊肉要比豬肉好。因此，從2000年至今，中國牛肉的消費量佔全球的比重已經從9.6%提高到13.8%，豬肉的消費量佔比則從2014年的52%降至49.6%。從上圖可以看出，儘管豬肉從消費量在下降，但產量也在下降，之所以豬價並沒有因為產量下降而上漲，是因為消費量降幅更大些。

有數據表明，在豬肉消費量下降的同時，品質較好的黑毛豬肉的消費佔比在上升。展望未來，豬肉消費量佔全球的比重必然會進一步下降，相應地，牛羊肉的比重應該上升。

國務院辦公廳曾在2014年發布《中國食物與營養發展綱要(2014-2020年)》，提出到2020年人均肉類消費量為29公斤。但OECD統計，中國2014年肉類消費量為49.8公斤，我看到的更多統計數據大約為60公斤（其中豬肉就消費量就達到40公斤）左右，大約是全球平均水平的兩倍，因此，到2020年要降低一半的肉類消費量才能實現該目標，不太可能，但肉類消費量，尤其是豬肉消費量下降的大趨勢不會改變。

因此，短期看豬肉價格有反彈的可能，但從長期看，隨著消費升級，人們對健康長壽和改善儀錶形象的需求越來越大，故豬肉消費量下降空間巨大，那麼，養豬業去產能看來是長期任務，豬價並不樂觀。

除了豬，如何解釋——

國內產能過剩和資產泡沫並存現象

除了豬肉產量和消費量佔全球一半之外，產量佔全球一半或接近一半的農產品或水產品還很多，如茶葉、辣椒、西瓜、淡水魚、雞蛋、棗、貝類、人蔘等。從大宗商品看，鋼鐵、煤炭、水泥、鋁等的產量都要佔全球產量的一半以上，而且消費量也差不多佔一半以上。

人口不足全球20%，而且未來人口佔比還會進一步下降，是不可能長期消耗全球一半的各類資源的。但為何現在消耗量這麼大呢？

這有多個原因，從農產品看，以豬肉為例，儘管人均消費量超過全球平均水平很多，但牛羊肉的消費量相對較少，人均肉類總消費量還是低於西方國家。同時，中國居民在從溫飽向小康水平過度的過程中，肉製品的消費量出現過快上升也是難免的。

如按照OECD的統計口徑，2014年中國消費肉類（不含水產品）為49.8公斤，韓國為51.5公斤，日本為35.7公斤，而印度只有3.2公斤。可見，作為發達國家的日本，肉類消費量的比較低的，而作為相對貧困的發展中國家印度，肉類消費量則低得驚人。

從大宗商品的巨大產能形成原因看，主要與中國經濟增長的模式有關，即投資拉動型增長模式。其中房地產投資和基建投資的高增長，是產生鋼鐵、水泥等大宗商品消費量佔全球一半以上的根本原因。

但是從長期看，無論是房地產投資還是基建投資，不可能永遠消耗掉全球一半的鋼鐵、水泥等大宗商品；一方面，未來投資需求會下降，另一方面，供給將受到企業槓桿率水平的約束。例如，近年來信用違約現象呈現逐年增長趨勢，反映了傳統經濟供過於求問題並未得到根本解決。

那麼，為何一方面出現了大宗商品價格（PPI）長達近5年的下跌，而另一方面卻又出現了以房地產為代表的資產泡沫呢？這顯然與商品的國際屬性（貿易品）和資產的國內屬性（非貿易品）有關，與貨幣的長期超發有關。

中國的GDP只有美國的三分之二，但M2餘額卻比美國和日本的M2之和還要多。貨幣超發對應著資本過剩，資本過剩，一方面導致過度投資，過度投資導致產能過剩，投資回報率下降；另一方面則出現「資產荒」，即過多的資本追逐相對少的資產。

凡是做股權投資的人，都會抱怨資產貴，因為可以進行國際比較；二級市場的投資者則很少抱怨股價貴，這是為什麼呢？因為兩者的盈利模式不同，前者多是為了獲得長期投資收益，後者的主要盈利模式是博取中短期價差收益。

但是，泡沫確實是存在的，儘管很難度量。此外，由於利率受管制，同時資產價格又不受管制，這使得能夠獲得優惠利率或相對低利率融資的部門槓桿率水平會高於其他部門，如地方政府和國企的槓桿率就會比較高。

在其他國家，去槓桿都是通過利率抬升的方式來實現，這也導致了資產泡沫的破滅，使得經濟波動周而復始。我們既希望去槓桿，又不希望發生金融危機，這就使得資產泡沫難以破滅。從2016年開始的供給側結構性改革，使得全社會槓桿率水平的上升速度下降，穩槓桿可期，但是，房價卻繼續上漲，其他資產價格也總體處在較高水平。

觀察過去30年的經濟金融的變化特徵，大致可以得出這麼一個規律：當幾大類商品出現短缺的時候，大部分商品其實都處在短缺狀態；當幾大類商品出現過剩的時候，大部分商品都出現了過剩。原因何在呢？因為資本總是逐利的，供不應求的領域，資本會迅速介入。當資本出現過剩的時候，說明基本上已經沒有可以投資的地方了，也就是產能過剩。

同樣，當某幾大類資產出現泡沫的時候，大部分資產也都會出現泡沫，因為貨幣如水，無孔不入。

豬價下跌表象後面：

未來還有哪些東西要下跌

最近中美貿易糾紛中，牽扯到是否要對美國出口中國的大豆加征關稅問題。據稱東北準備增種大豆，那麼，增種大豆能否替代美國的大豆進口呢？根據統計數據，2017年中國大豆產量為0.14億噸，全球為3.41億噸，也就是說，中國大豆產量只有全球的4.24%，但中國消費量為1.11億噸，佔全球的比重為32.4%。

因此，結論已經很顯見了，中國為了養豬，從美國等其他國家進口廉價大豆。因為中國人口多耕地少，農業人口成本較低，如果東北地區都去種大豆，則東北的農業增加值會大幅下降。美國農業人口大概只有300多萬，耕地面積遠超中國，適合採取大農場現代化機械耕作經營模式。因此，美國更適合種大豆，中國東北適合種西洋參等高附加值的經濟作物。

由此可見，根據不同國情和水土環境而建立起來的農業全球化分工實際上早就完成了，同時，製造業的全球化分工也早就完成了。不過，因為全球經濟發展過程中，伴隨著各國經濟發展的快慢不同，人口年齡結構的變化及要素價格的變化等，會出現產業轉移和再分工現象，這就會對商品和資產價格帶來相應的影響。

如前所述，產能過剩與資產價格泡沫在國內長期並存，其背後受到國內投資拉動型經濟增長模式和產業的全球化分工影響。

當前，中國依然是引領全球經濟增長的龍頭，2017年對全球經濟增長的貢獻超過30%。儘管今後中國仍將是全球經濟增長的龍頭，但貢獻率估計會逐步下降。尤其是國內投資增速的回落是大趨勢，如基建投資和房地產投資增速不可能持續高增長。

從工業投資增速持續維持在低位看，產能過剩問題並沒有緩解。中國的GDP佔全球GDP總額只有15%，但不少大宗商品產量的全球份額都要超過50%，貨幣（M2）規模要超過美國加上日本之和，這些遠超中國經濟體量的商品或貨幣，今後的規模一定會回落到與經濟總量相匹配的水平。

我始終堅信這麼一個邏輯：持續高增長會帶來今後的低增長甚至負增長，如商品房銷量的屢創高，必然會導致未來銷量的負增長。因為需求總是會到極限的，房子不像是普通消費品，可以簡單去庫存，房子只是通過買賣來實現所有權的轉移，故實際上是轉庫存。

從央行公布的數據看，一季度的個人住房貸款同比增長20%，依然不低，說明即便是投資性購房，也將受到居民越來越高的槓桿率水平制約。因此，現在房子銷得越多，未來就會銷得越少。4月份社會消費品零售總額增速回落到9.4%，還貸壓力是否也會傳導的到消費？

有句話說：按下葫蘆浮起瓢，也就是說，任何一個舉措，都是有得有失。最近，越來越多的城市加入了「搶人」的行列，說明區域經濟的分化已經越來越明顯了。2017年，刨去人口自然增長因素，中國大部分城市出現了人口凈流出，只有少數城市人口凈流入。因此，未來哪些城市的資產價格漲，哪些城市資產價格跌，其實已經不言而喻了。

從更遠的眼光看，中國經濟必然會經歷從商品過剩到資產過剩的過程。商品領域的去產能，必然會以優勝劣汰、產業集聚和分化的方式來完成。資產過剩時代的開始，應該先從非核心資產的過剩作為開端。無論是短期還是長期，誰都逃脫不了均值回歸的命運。

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