談海天的從優秀到卓越

海天味業作為調味品龍頭，17年度順利完成年初目標，年報十分靚麗。與此同時，海天年報披露詳盡細緻，財務三張表十分乾淨，可成為學習行業、理解公司的重要工具。招商食品通過對海天年報分析過程梳理成文，與您一起更詳細閱讀年報，並透過年報了解海天。

一、財務信息

1.利潤表（核心要點：拆分和還原）

（1）收入

重要的是通過拆分來找到增長點。常見的細分包括：品類拆分、渠道拆分、量價拆分。海天年報中的收入拆分如下：

品類拆分：醬油蚝油發力，帶動報表高增。2017年度，海天醬油體量接近90億，增速接近17%，消費回暖背景下，核心品類的快速增長帶動報表整體高增。另外，2017年度蚝油增速亮眼，這與消費者認知增強、需求上升有關，也與公司對蚝油品類的重視和資源投入有關。

平台化支撐小品類導入。從品類結構的歷史變動情況來看，醬油逐步從2009年的70%左右，下降到60%左右。2017年度小品類（匯總進入其他主營業務）增長18%，草根調研了解，醋品類增長30%左右。

渠道拆分：行業回暖拉動全渠道，西北部滲透空間仍大。渠道拆分可以看到，東部南部等成熟區域保持15%左右增速，西部增速最快，達22%以上。各個區域增長總體相差不大，行業回暖對企業增長構成整體拉力，但西部非成熟區域增速更快，說明此類區域仍存在較大的渠道滲透空間。

量價拆分：提價對收入增長拉動明顯。量價拆分來看，提價對收入端拉動明顯，醬油、調味醬、蚝油噸單價分別提升5.48%、5.89%、7.12%，醬油、蚝油銷量增長穩定在10%以上，調味醬量增6.2%，相比去年也有提升。同時公司業績會披露，為順應消費升級趨勢，公司在產品結構上積極調整，高端醬油佔比已達35%以上。

年末控貨情況下，醬油量增或存在一定失真。海天醬油增速16.59%，17年提價對醬油貢獻5.48%，醬油量增長10.53%，這裡仍需思考，量的增長可能有一定的失真，比如年末控貨品種，主要是生抽老抽這種硬通貨醬油產品，量的增速可能低於真實水平。

（2）成本：

通過拆分找到成本變動的驅動力。海天報表披露十分詳細，可以將成本細分為原材料、人工、製造費用等，再拆分到每噸，得到單位成本，關注單位成本細分再各個期間的變動。原材料要聯繫上游價格變動驗證，噸製造費用看下降空間。

2017年度成本呈上行趨勢。拆分2017年度醬油噸成本，由於上游漲價，原材料有小幅上漲，規模效應也沒能抵消能源等固定成本價格上漲，製造費用上行，人工在規模效應下攤銷降低。

（3）毛利率、銷售費用率、管理費用率：

分析細節，推演行業變化以及管理層的經營思路。

毛利率提升：醬油高端化，小品類議價力增強。毛利率水平來看，單品毛利率均有所提升，醬油為49.53%（+1.99%），提價、產品高端化均有貢獻，調味醬為45.38%（+0.68%），蚝油為39,14%（+0.9%），同時小品類組合（匯總放入其他主營業務科目）競爭力增強，毛利率由39%提升至44%。

銷售費用率提升：高舉高打投放政策。廣告費、促銷費均維持在高位，尤其是促銷費用呈現向上趨勢。線上線下同步支持「海天味極鮮」等高端產品放量，加大市場培育。推演未來1-2年費用率中樞相比15-16年上移，份額為公司主要目標。

（4）非經常性損益：理財收益、營業外收支

分析哪些是可以持續的，通過拆分提升可預測性。同時注意科目變動（如與經營有關的政府補助，原來進入營業外收入，後調入其他收益，進入營業利潤）對歷年數據信息的可比性變化。

如：理財收益（進入投資收益）。其他流動資產找到銀行理財明細，從季度資產負債表中可看到，其他流動資產在第一至第二季度間的變動較大，即在一二季度之間做新一年理財的投放。因此在可利用中報基數做相對準確的全年理財收益測算。部分政府補助持續性也比較強。但處置資產類一般持續性、可預測性較差。

2、資產負債表（核心要點：關注結構（長短期）和質量（增值/減值空間）

1）經營性資產：

短期-Owc（應收、應付、預收、預付、存貨）：關注議價能力的變化。如應收賬款、應收票據（向下游授信）是籠絡下游，預收賬款變動（是議價權變化，還是打款周期變化、企業控貨、提價備貨），並分析對下一個期間收入的影響。

預收：海天2017年末，預收款26.71億，2018Q1有9.8億預收款。17年完成度較好情況下，可看到向18年預留增長空間。

應收：海天母公司議價能力強，不存在應收賬款，槓桿全部加給渠道，2017年應收賬款的增加是由於併購的丹和醋業議價力不足。

長期-凈經營長期資產：固定資產，在建工程，無形資產的變動，結合企業產能規劃來看。截至17年，公司仍處於上一輪產能周期中，經營性長期資產變動不大。

（2）金融性資產負債：

短期/長期借款：注意長期短期匹配。海天現金流充沛，基本不涉及金融負債。

3.現金流量表（核心要點：找出「流動」的來源和去向）

（1）經營性現金流：

銷售貨物、提供勞務收到現金：含有增值稅的現金收入，與預收款變動、營業收入結合看。如17Q4銷售貨物收到現金61億，除去增值稅是52億，與預收賬款期間增加17.5億，Q4收入為37.4億基本匹配。

購買貨物商品、勞務接受的支出的現金：主要追蹤原材料的支出區間和金額。

（2）投融資現金流：

購置資產、還債等對此後折舊、財務費用等影響。海天現金流比較乾淨，投資活動主要在投資理財，固定資產等經營性項目近年來投入較小。籌資活動主要是支付現金股利。

4.季度數據（核心要點：結合歷史，關注趨勢）

關注企業收入季節性波動、費用的季度性匹配。海天15-16年的季度收入節奏基本上是28/22/22/28,17完成度較高情況下，Q4放緩，季度節奏轉為28/23/23/26。同時費用匹配也相應比較小。

關注毛利率季度間的波動。18Q1毛利率在沒有提價因素的情況下，提升了2pct，說明產品結構提升很快，也是全年預測的依據。

5.ROE與分紅率：（核心要點：找到什麼發生變化）

（1）杜邦分析ROE的拆分

看roe提升是通過哪個維度。海天2017年roe的提升來自於凈利率的提升，凈利率的提升來自毛利率提升，毛利率提升主要來自提價和產品結構的升級。對roe不提升的地方質疑，如海天的槓桿，未來現金太多是否也構成對企業價值的減損。

（2）分紅/股息率：股息率1.47%。

二、非財務信息

1、經營回顧/經營計劃（核心要點：披露順序很重要）

重點關注提及的前3點。海天18年經營計劃前三點：

第一,自主經營。考慮對費用投放的影響：自主經營下，銷售端投入更加靈活，符合區域市場的發展規律，因此投放效率會更高。但此政策也是首次嘗試，所以效果還需要不斷跟蹤驗證。

第二，強化每個業務板塊的核心競爭優勢。這個與公司未來五年規劃的「科技立企」戰略高度相符。考慮會從哪些方面提升企業護城河：「站在更高層次思考每個主要業務塊的再發展模式和路徑，不滿足傳統競爭優勢的建立，著力打造更高層面的競爭優勢，推動銷售、生產、技術、供應鏈等核心業務塊競爭優勢的再打造，並將這些業務塊用一定的措施手段串聯起來，形成更高的發展壁壘。」

第三，構建長期發展增長力。表達了不僅18年完成目標，還要為以後做基礎。考慮對渠道管理的模式的影響：更加註重實銷。同時可推測18年目標為大概率事件，但不會過分激進，透支未來發展。會為未來發展留有餘地。

2、業績目標(核心要點：關注歷史口徑變化）

海天目標設立存在挑戰性，但團隊執行力強。17年目標和完成情況基本吻合，但公司16年實際未達到年初目標，說明公司目標設置存在一定的挑戰性，但員工氣勢旺盛，執行力總體比較強，要結合大環境變動調整預期。

3、重點投資、併購項目(核心要點：關注戰略方向)

涉及未來業務轉型，（相關、非相關）多元化發展，此部分亦需重點關注。如海天收購的丹和醋業，是平台化發展試水。可通過少數股東權益等科目大致估算起經營水平。

三、非年報信息

1、與年報一同披露的其他資料（核心要點：對關鍵信息保持敏感）

如海天在股東大會資料中披露了銷售、管理費用的預算數目，對盈利預測具有一定的指導意義。

2、官網的動態更新（核心要點：一手資料勤瀏覽）

如海天在官網的環保信息披露中，詳細寫了220萬噸醬油調味品的產能布局。

四、年報總結和投資建議

年報季報靚麗，龍頭風範盡顯。海天味業2017年度順利完成年初目標，一季報再度穩增。財報三張表乾淨靚麗：利潤穩定增長，資產質量高，現金流優異。同時年報披露詳盡，收入結構拆分細緻，經營展望清晰明確，非年報材料也有較大信息量，是值得深入閱讀，並以此學習行業、理解公司的重要材料。

投資建議：五年計劃收官在即，邁入下一個產能釋放紅利期，維持 「強烈推薦-A」評級。17年順利完成年初規劃，18收官之年開局良好，一季報收入穩增預收大增，驗證強勁的基本面邏輯。毛利率創新高超市場預期，較高投放支持全渠道、全產品線放量，精益管理保證凈利率水平，龍頭風範盡顯。未來5年擁抱產能釋放紅利，發展路徑清晰明確。詳細分析再次建議閱讀《舌尖之爭》。預計18-20年公司EPS為1.59、1.97、2.33，維持「強烈推薦-A」評級。

參考報告

作者風采

楊勇勝：食品飲料首席分析師，武漢大學本科，廈門大學碩士，西方經濟學專業，2011-2013年就職於申萬研究所，2014年加入招商證券，6年食品飲料研究經驗。

李曉崢：食品飲料高級分析師，數量經濟學本科，上海財經大學數量經濟學碩士，2015年加入招商證券，3年食品飲料研究經驗。

歐陽予：浙江大學本科，荷蘭伊拉斯姆斯大學金融學研究型碩士，2017年加入招商證券。

於佳琦：南開大學本科，上海交通大學碩士，CPA，2016 年就職安信證券，2017 年加入招商證券。

李澤明：四川大學本科，北京大學金融學碩士，2017年就職國泰君安證券，2018年加入招商證券，1年消費品研究經驗。

招商證券食品飲料研究團隊傳承十五年研究精髓，以產業分析見長，邏輯框架獨特、數據翔實，連續13年上榜《新財富》食品飲料行業最佳分析師排名，其中六年第一，2015-2017年連續獲新財富最佳分析師第一名。

附錄：

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！