5.18股票池050喜臨門-專註床墊塑造品牌 厚積薄發開啟高增長時代

一、公司簡介：國內床墊行業龍頭，聯姻進軍軟體家居行業

喜臨門是國內床墊龍頭，2017年業績靚麗，收入實現31.87億元，同比大幅增長43.8%。公司成立於1993 年，多年致力於床墊的研發、生產及銷售，現為國內床墊市場的領軍龍頭。其主要業務包括國內自主品牌傢具銷售、OEM/ODM 代工、酒店工程業務及影視文化業務，分別佔2017 年收入為41.0%/39.0%/7.7%/11.5%，各業務同比增長67.3%/29.3%/31.7%/29.0%。傢具業務中，床墊、軟床及配套產品和酒店傢具分別實現19.10、7.38 和1.47 億元，佔總收入比分別59.9%/23.1%/4.6%。

公司上市後經曆數發展模式探索，2013-2016年公司前期發展經歷波折，使得凈利潤呈波動上行趨勢，2017年起厚積薄發，進入業績快速釋放期：2016 年凈利潤受到原材料價格波動，使毛利率下降近3pct，拖累凈利潤增速。2017 年公司雖然經歷原材料價格大幅上漲（拖累毛利率2~3pct）、人民幣升值、股權激勵費用（1801 萬元）等因素，公司仍實現歸母凈利潤2.84 億元，同比快速增長39.2%，剔除股權激勵影響後同比增長46.7%（與收入增速匹配）。未來隨著公司收入端持續放量，大宗商品價格好轉及公司管理精化細化，厚積薄髮帶動盈利水平企穩回升。

董事長親自掌舵，股權激勵使管理層上下一心。公司之前由職業經理人負責運營，自2016 年起由董事長陳阿裕先生接手親自掌舵，自上而下緊抓渠道、營銷和管理板塊，公司品牌知名度和運營效益有了明顯起色，在收入與利潤增長上也有所體現。在公司2017年限制性股票激勵授予後，高管（不包括董事長）共計持股6%，股票激勵使公司與管理層利益一致，彰顯公司發展信心。（新的管理層）

公司以「高目標」、「高激勵」、「倒逼」、「PK」為手段建設狼性文化。在加盟商管理上採取嚴招商、高考核的策略，對落後的加盟商淘汰換血，提高渠道質量；大力扶持明星經銷商，通過龍頭效應帶動中小經銷商的鬥志和拼搏精神。（新的競爭機制）

二、行業發展：床墊未來千億空間，行業集中度有望提升

根據CSIL數據顯示我國床墊市場規模已超過500億元（81.8億美元），CAGR為19.4%，目前仍處於雙位數快速增長階段。中國床墊規模在絕對值上已超越美國，2016年床墊保有量約3.37 億張，我們根據國內城鎮人口數7.93 億人測算（假設每戶家庭3 人、床墊需求2 張/戶），城鎮家庭潛在床墊需求量為5.29 億張，床墊滲透率才過60%，遠低於發達國家80%~90%的滲透率。隨著未來城鎮化率、人民消費水平提升和床墊更新頻率加快，我國床墊市場還有望進一步擴大。

我國床墊行業分散，床墊標準化程度高+品牌認知度提升，行業有望走向集中。床墊作為相對標準化生產的產品，隨著企業擴大生產規模，規模效應愈發明顯，有利於龍頭快速提高市場份額。我們參考海外成熟市場發現：我國床墊行業十分分散，內有喜臨門、慕思、穗寶和雅蘭等國產品牌，外有舒達（Serta）、絲漣（Sealy）等國際大牌，而喜臨門作為龍頭之一僅占不到4%。反觀美國床墊行業，龍頭地位在多年發展中愈發穩固，始終為由席夢思（Simmons）、絲漣、舒達組成的「3S」，CR3 從1990 年的44.7%逐步提升至2014 年的59.5%，行業集中度顯著高於我國、競爭格局穩定。雖然家居行業中許多子行業集中度都較分散，但我們認為對比其他產品（如沙發等），床墊的自動化程度更高，產品規格更加標準化，且消費者的品牌認知度逐漸提升，未來床墊集中度的提升速度有望快於其他家居產品，市場份額向龍頭靠攏是大勢所趨。

三、公司業務：線上線下共同發展，店面大幅擴張

1）公司自主品牌業務渠道拓展順利，業績延續高速增長。我們預計2018-2020 年自主品牌線下門店共增加750/660/680 家門店（其中喜臨門600/500/500 家、M&D150/160/180 家）， 喜臨門老店同店增速約30%/10%/6%； 線上電商業務增長48%/30%/20%，自主品牌收入增速預計實現65%/60%/28%。

除傳統建材中心店外，公司計劃從2018年起逐步開展社區店/SM店（面積僅30㎡-60㎡），在商場中捕捉客流量並提升品牌知名度。從客戶體驗入手，將打造時尚新穎的店面環境，並放置功能性更強的產品（如定製彈簧、模塊化定製床墊、無重空氣彈簧等），起到增強品牌專業性和門店導流效果。

2017年線上實現收入3.4億元，同比增長約60%；2017年淘寶雙十一期間喜臨門創業績新高，成交2.1億元，位列床墊類第一名。2017年淘寶雙十一期間，喜臨門銷售額大幅提升，成交額達2.1億元，遠遠超過同類床墊品牌雅蘭，位列床墊類第一、住宅傢具類銷售額第四名，對比2015 年床墊排名第三、住宅傢具第十六有大幅提升，體現了近幾年公司營銷策略成效顯著。

2）OEM/ODM代工業務、酒店工程業務發展穩健，代工業務實現收入增速25%/15%/12%，酒店工程業務增速25%/15%/10%，公司從代加工業務起步，產品質量+供應鏈交貨穩定，從而享有優良客戶口碑，多項競爭優勢使OEM/ODM代工業務穩健增長。2017年代工業務實現收入12.4億元，同比增長約29%。進入知名連鎖酒店供應鏈體系，突顯品牌美譽度。2017 年酒店工程業務實現2.45億元，同比增長31.7%。近幾年公司品牌建設效果初顯，現在開始與集團酒店和連鎖酒店簽約，包括希爾頓、喜來登、萬豪、西湖國賓館等，此類客戶知名度高且回款有保障，從側面為公司品牌也起到了無形的宣傳作用。

3）影視劇業務預計將大概率完成限制性激勵考核目標，2018-2020 年將分別實現1.32/1.45/1.6 億元凈利潤。

綜上，近幾年喜臨門在公司文化上變革，機制理順，渠道推進和品牌建設成效初顯，盈利能力迎來拐點，我們預計2018-2020年公司將實現歸母凈利潤3.85/5.19/6.76億元，同比增長36%/35%/30%，PEG相對行業具備一定優勢（PEG為2018年PE除以2018-2020年歸母凈利潤複合增速），我們給予公司高於行業平均水平的28倍估值，2018年目標市值為107.8億元，對應目標價格為27.31元/股。

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