五年1.7萬億，餘額寶為何急剎車？

餘額寶不到四年時間成為全球最大的貨幣市場基金，目前投資規模達到1.7萬億元，超過某些商業銀行的存款總額。（東方IC/圖）

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穩健運行五年，為什麼餘額寶開始踩剎車？「貨基雖然風險小，但越來越大的話確實會成為『灰犀牛』。」

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文 | 南方周末記者 張玥

南方周末實習生 呂品

經歷了3個月「封鎖」後，2018年5月3日，「餘額寶」重新開閘了。

自2018年2月1日起，這款用戶人數突破4.7億的產品宣布每日9點限量發售，很多人發現幾乎9點半以後就買不進去了，它似乎被鎖住了，而且解禁沒有時間表。

「餘額寶」這款依託於支付寶的貨幣市場基金產品2013年上線，不到四年時間成為全球最大的一隻貨幣市場基金，目前投資規模達到1.7萬億元，直逼大型商業銀行的存款總額。

但從2017年開始限制規模，到2018年的最嚴限額，餘額寶2018年一季度環比增長不足7%。

5月3日，餘額寶的限制鬆綁了：引入中歐基金和博時基金的貨幣市場基金產品，與此前的規則一樣，「隨時可轉入，不限額度」，打破了天弘基金這一唯一渠道。

五年來，餘額寶這款產品好像鯰魚入池，開啟了移動支付時代人們的理財啟蒙，攪動了此前穩定的銀行生意經，也推動著監管的節奏與步伐。

它為什麼可以成功？它經歷限制的背後又發生了什麼？

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拆掉銀行的牆

2011年，天弘基金副總經理周曉明剛到天弘基金工作。當時這只是一家業內排名中游的公司，連續兩年凈利潤為負，後來使其聲名鵲起的貨幣市場基金產品也僅有1隻，規模7.16億元。

不僅是這家公司，整個基金行業都處於晦暗中。在銀行理財和信託產品的大發展下，基金被邊緣化了。初來乍到的周曉明希望通過改變銷售方式，謀取生存。

貨幣市場基金（後文簡稱貨基）是指投資於銀行定期存單、國債、商業票據等貨幣市場上短期有價證券的基金，風險低。在餘額寶之前，它早已出現在中國的金融市場上。

但在那時，人們購買貨基產品需要通過銀行。一個普通用戶，需要來銀行櫃檯諮詢，作為被推薦的理財產品之一，他也許會接觸到貨基產品，而且往往具有五萬元的起投門檻，最終通過銀行卡交易，但是在那時連網上銀行都還不普及。

周曉明考慮的，就是怎麼改變這種無法直面客戶的銷售方式。當時，恰逢他的老同事祖國明去了阿里小貸金融理財業務部做總監，祖國明告訴他淘寶準備做理財業務，開基金直營店。

他非常感興趣，開始做基金淘寶店，但並不成功。第二年，有理財產品在支付寶熱銷了，他們找到了新的合作方式，天弘基金的貨基產品放在支付寶上賣，由此出現了餘額寶模式。

「它和傳統基金長得不一樣，純直銷，告別銀行銷售。傍上了新『大款』，『大款』還拿它當自己的事辦。」周曉明寫道。

手機購買、一元起購、實時贖回……這些規則打破了以前的玩法，讓貨基銷售拆掉了擋在面前的銀行這堵牆。

2013年底，南方周末記者曾採訪一位天弘基金的高級分析師，他說，「以前找客戶都要通過銀行，客戶經理不點頭，你能見到客戶？客戶找不到你，也不找你，找你都是因為賠錢了」，但是這種情況一夜之間改變了，「我們的旺旺客服一下子來了很多人諮詢，問題多得來不及答。」

數據也證明了餘額寶受歡迎的程度：不到半年，餘額寶成為中國基金史上首隻破千億的基金；2017年4月，它成為全球最大的一隻貨幣基金；根據餘額寶公開數據，其用戶規模4.74億，相當於每10個中國人里就有3人在用餘額寶。

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比銀行利息高十倍

為什麼餘額寶可以實現奇蹟般的成功？主要基於兩點，它有跟銀行活期存款一樣隨時存取的便利，還有甚至高於五年定期存款的利息。

在餘額寶的資金可以隨時存取，這對於習慣了手機支付的用戶來說，甚至比刷銀行卡還方便。這種便利性背後的機理是機構墊資。

中國政法大學金融創新與互聯網金融法治研究中心副秘書長趙鷂說，一般來說貨基是「T＋2模式」（即申購和贖回都要2個工作日到賬），但互聯網金融為了強調客戶體驗，依靠基金公司和銷售機構墊資的方式完成了「實時到賬」的效果。

這背後對企業的資金產生壓力。趙鷂依據理論測算，客戶日均贖回量為貨基產品規模的5%，那麼如果資金規模1.5萬億，企業墊資規模理論上要超過750億元。

比便捷更誘人的，是收益。2013年上線時，餘額寶的收益率在5%左右，也曾一度達到6.7%，目前以新入駐的中歐貨基為例，收益率也在4.4%左右。而同期銀行活期存款利率僅為0.3%，換言之，餘額寶的收益率比銀行活期高10倍不止。

它是如何做到的呢？這與貨基的運作原理相關。在貨基的投資方向中，銀行的協議存款是重要部分：基金經理拿著集合起來的散戶的錢，去買銀行的協議存款，從前這種大額存單只能機構參與，但有了貨基產品以後老百姓的閑散資金也能實現機構投資的高收益了。

「簡單說就是我存100億，你存1000塊，咱倆的利率能一樣嗎？」一位天弘基金分析師說。

這個模式迅速被市場複製，餘額寶之後，各大互聯網理財平台紛紛推出了貨基產品。在2013年，「百度百發」提出的口號是「團結就有8%！」，用非常通俗的語言解釋了資金量與收益率的關係。

根據中國證券投資基金業協會數據，中國貨幣基金共有394隻，規模接近8萬億。從2013年至今，中國公募基金凈值從3萬億升到12萬億，其中貨幣基金居功至偉，佔比從25%達到了61%。

值得一提的是，餘額寶類貨基產品與銀行存款在本質上是截然不同的，它並不保證不虧本。

一位從事風險管理的業內人士對南方周末記者說，老百姓把錢存進銀行，與銀行構成債權關係，銀行要對儲蓄的兌付負責；而老百姓把錢存在貨幣基金，對基金公司是委託關係，基金公司只負責資金的運營投資，並不承擔投資風險，因此買貨基產品從法律上來說是存在無法完整兌付的風險的。

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互聯網基金套利更高效

「貨幣市場基金的出現，讓共同基金業從檸檬變成了檸檬汽水。」美國共同基金業行業組織前主席馬修.P.芬克在回憶錄《幕內心聲：美國共同基金風雲》一書中寫道。

這時，金融從業者想到一個主意，機構間的大額存單沒有利率限制，為什麼不能集合老百姓的零錢、以機構投資者的身份去買大額存單？這樣可以讓老百姓享受到機構投資的高收益。

事實證明，這個想法獲得了空前的成功。貨幣市場基金在美國的規模六年時間從20億美元增長到了760億美元，超過了所有其他基金的總和。

「大額、小額存款利率上的差異催生了美國貨幣市場基金。」趙鷂說，「中國的貨幣基金也是銀行間利率與一般存款的利率差異產生的套利產物。」

但就投資渠道而言，中國的貨基比美國更單一。

在他看來，投資相對單一的原因是中國金融市場產品不夠豐富，比如債券市場規模太小，不足以容納這麼大規模資金的投資。

對於資產配置的問題，天弘餘額寶貨幣基金經理王登峰告訴南方周末記者，天弘基金貨基的投資標的粗略來看有三類，債券、存款和逆回購。根據一季報，餘額寶投向銀行存款和結算備付金佔比61%，債券投資5.71%，買入返售金融資產佔比33.08%。

餘額寶還持續增加對於政策性金融債的投資，是全公募基金行業體量最大的政策性金融債投資者。王登峰表示，餘額寶與政策性銀行合作一方面豐富了這類債券的社會資金募集方式，另一方面，也是通過吸收社會閑散資金，加大扶持實體經濟力度。

市場證明，無論在美國還是中國，貨幣基金產品都獲得了極大的成功。在它成功的過程中，受到最大衝擊的就是銀行。

從前，銀行拿到同樣規模的存款只要花費0.3%的成本，現在卻要付出10倍以上。作為以存貸差為主要收益來源的銀行來說，收入受損是顯然的。

2014年3月，國內三家大型商業銀行總行表示不接受與餘額寶的協議存款交易。次年2月，工行、農業也調低了儲蓄卡轉至餘額寶資金的上限。

2014年3月，央行調查統計司司長盛松成在接受採訪時表示，餘額寶這些互聯網金融，實際上是在打金融監管的擦邊球，它和銀行處於不公平競爭狀態。銀行是需要受嚴格監管的，互聯網金融既不受資本金管理，也不受貸存比管理，幾乎不需要什麼成本。

直到最近的餘額寶擴大合作夥伴，趙鷂認為也有相似的問題。

餘額寶頁面可以看到，「餘額寶對應貨幣基金銷售服務由網商銀行提供」的字樣。他說，按照銀監會對商業銀行的要求，必須要對投資人在銀行的線下網點進行面對面測評，錄音、錄像。但螞蟻金服旗下的網商銀行顯然難以滿足這樣的要求。

「對於所謂的傳統銀行來說，開展同樣業務就要付出線下測評的合規成本，很明顯，這種競爭就是不公平的。」他說，「但這個問題根本上不是市場和企業造成的，而是監管造成的。」

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越大越危險

在金融領域，一個事物一旦發展到了所有人都能看到的地步，監管一定會緊隨而來。2016年各家商業銀行年報數據顯示，餘額寶規模已超過招商銀行個人活期和定期存款總額，其體量正在逼近或者超過大型商業銀行。

這時，它迎來了限制。限制來自兩方面，一方面出於天弘基金自身，另一方面出於監管方式的從緊。

餘額寶從2017年起不斷「瘦身」，將個人持有的最高額度先後調整為25萬、10萬，而後單日申購額度限制在2萬，直到2018年2月春節前後的總量限制，每日9：30以後便幾乎無法申購。

這一控制的力度也反映在數據上：餘額寶規模從2017年一季度環比增速41%，下降至2018年一季度的6.9%。

「天弘餘額寶自從2017年變成世界第一大貨幣基金之後，控規模是2017年的最重要主題，控規模背後是餘額寶的『主動維穩』。」餘額寶方面對南方周末記者說。

控規模是為了防止流動性風險，在基金行業，限制申購也是常見的。根據Wind統計，目前共有434隻貨幣基金設定了大額申購上限甚至暫停申購，佔全市場貨幣基金數量的55.29%。

另一邊，是監管步伐的跟進。

此前，關於貨幣市場基金的監管分別是2004年的《貨幣市場基金管理暫行規定》和2016年2月頒布的《貨幣市場基金監督管理辦法》，但關於流動性的要求相對寬泛。

2017年9月1日，證監會發布《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》，對貨幣基金的流動性進行了嚴格的要求。比如同一基金管理人所管理採用攤余成本法進行核算的貨幣市場基金的月末資產凈值，合計不得超過該基金管理人風險準備金月末餘額的200倍。

這一對於風險準備金的要求限制了貨幣基金的擴張規模和速度。比如1.69萬億資產規模的貨幣基金，需要計提約84.5億元的風險準備金。

在餘額寶與中歐、博時兩家基金公司展開合作時，螞蟻金服財富事業群副總裁祖國明也透露，滿足監管對基金公司風險準備金的要求是衡量合作方的重要標準。

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「灰犀牛」之辯

「貨基雖然風險小，但越來越大的話確實會成為『灰犀牛』。」中國社會科學院金融研究所法與金融研究室副主任尹振濤對南方周末記者說。

貨幣市場基金髮生風險，在2008年金融危機時的美國已有先例。

趙鷂說，2008年一家廣為人知的貨幣市場基金Primary基金在雷曼兄弟破產後，購買的相關商業票據違約，導致投資人發生了3%的本金損失，引發了一輪大規模恐慌性撤資。一周內就有3000億美元資金撤離，加劇了美國商業票據市場的崩潰，最終美國財政部與美聯儲使盡渾身解數才穩定了市場。

此後，美國貨基結束了危機前的「高歌猛進」，經過低潮後進入平穩期。2018年3月，美國貨基規模為2.82萬億美元，較峰值下降25%。此後，美國的貨基公司開始部分繳納風險準備金。

在中國也發生過類似的緊張時刻。2016年12月，因為債市大跌，機構現金流緊張，巨量贖回貨基，引發傳導效應，使得貨基流動性緊張，最終在央行和金融監管部門的干預下才應對了贖回壓力。

在這輪危機中，機構型貨基的規模出現了顯著下降，但是對於面對散戶的零售型貨基幾乎沒有影響，餘額寶的規模甚至有所上漲。對此，餘額寶基金經理王登峰對南方周末記者解釋，銀行間市場的踩踏鏈條很容易出現在機構型貨基投資者中，但餘額寶的用戶以個人投資者居多，不會引發投資者的贖回行為，反而由於市場流動性緊張，餘額寶的收益走高會刺激申購。

但趙鷂表示，貨幣基金給予投資者實時贖回的便利，在沒有相應保護機制的情況下，允許資金快進快出非常危險，一旦有未預期到的負面衝擊，因為基金投資結構過於單一，投資者的「羊群效應」極容易產生擠兌，恐慌性贖回會迅速蔓延至整個金融市場，甚至對實體經濟造成危害。

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