借錢是要還的，投資要承擔風險

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借錢是要還的，投資要承擔風險——（海通債券每周交流與思考第269期，姜超等）

摘 要

上周債市繼續回調，國債利率平均上行6bp，AAA級企業債、AA級企業債收益率分別上行2、4bp，城投債收益率平均上行6bp，轉債指數下跌0.35%。

進入18年以來，盾安、神霧、中安消、凱迪、盛運等上市公司或母公司接連爆發信用風險，城投也爆兌付危機，新一輪信用違約潮正在出現，而對低等級信用債尤其是民營企業信用債衝擊明顯，那麼該如何認識這一輪信用違約？

上周，劉鶴副總理在「健全系統性金融風險防範體系」專題協商會上發言指出，要使全社會都懂得，做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的。而理解了這四句話，就理解了信用違約的必然性，以及債市投資的邏輯。

做壞事是要付出代價的：允許違約，打破剛兌。

最近違約的上市公司債券，都存在盈利較弱，盲目擴張的特點。比如盛運、中安消和凱迪都出現了利潤大幅轉負，而盾安雖然營業收入規模很大，但是凈利潤率只有2%，利潤微薄。

而盾安集團最近幾年大筆投資新能源和新材料，盛運環保對垃圾發電的投資，還有凱迪生態的在建電廠投資規模都在數十億甚至上百億，導致企業的負債惡化。

過去中國企業經營失敗，往往是政府和社會買單，而這會導致社會對債務的剛兌預期，也讓中國的債務越滾越大。而要想解決中國的債務問題，一個重要的方式就是債務減記，這意味著必須允許違約的出現，打破剛性兌付，這也就意味著做壞事將會付出代價。

借錢是要還的：融資收緊是趨勢，不要指望借新還舊。

而再融資不暢往往是壓垮駱駝的最後一根稻草。

比如盾安集團18年5月的短融取消發行，直接導致了集團債務違約壓力的上升。而中安消在16年之後，就再無新債發行。

在過去幾年，之所以違約事件不多，很大程度上歸功於影子銀行的大發展，因此很多企業可以靠借新還舊續命。

但是從18年開始，隨著資管新規頒布，影子銀行監管加強，非標融資全面萎縮，過去兩個月的信託、委託貸款全面負增長，這就意味著靠影子銀行融資的企業舉債將難以為繼。

這意味著對於企業而言，如果債務出現嚴重問題，不要再指望靠借新還舊續命，要麼砸鍋賣鐵，要麼就要考慮破產違約。

做生意是要有本錢的：靠舉債發展到盡頭。

在中國的很多行業，過去發展其實都是靠舉債，最典型的是房地產行業，18年1季度中國A股房地產行業的資產負債率接近80%。136家房企當中，40家的資產負債率超過80%，26家超過85%。龍頭房企萬科的總負債已經超過1萬億。

除了房地產以外，建築和綜合行業也是A股負債率最高的另外兩大行業，這兩個行業中有不少城投公司，而城投平台也是靠舉債發展的典範。

在過去工業化的過程中，房地產和融資平台做出了重要的貢獻，但是如果未來依然靠舉債發展，中國的債務問題和資產泡沫就會越來越嚴重。反過來說，如果我們下決心降低貨幣增速，控制舉債規模，那就意味著這些靠舉債發展的行業將容易爆發信用風險。

投資是要承擔風險的：投資低風險資產，迴避高風險資產。

過去在中國投資，大家拼的是膽子大，只要敢借錢買房就能賺錢，股票敢投機就能賺錢，買債券敢買垃圾債就能賺錢。

但是在未來，隨著融資的收縮、剛兌的打破，意味著我們的投資理念必然會發生巨大的變化。

對於高風險資產，必須防範其投資風險。比如說對於低等級的產業債和城投債，不能貪便宜買高票息，而要仔細研究公司基本面、現金流，分析其償債能力。體現為今年債市整體上漲，而AA-級企業債利率整體上行。

能讓大家放心投資的只有低風險資產。雖然國債利率只有3%出頭，但是今年以來中國國債利率整體下行40bp，反而是表現最好的債券資產之一。而AAA高等級產業債利率平均下行50bp，表現也非常搶眼。

因此，在打破剛兌的大背景下，未來要堅定投資低風險資產，迴避高風險資產。

一、貨幣利率：資金面保持平穩

1）資金利率小幅抬升。為對沖稅期和金融機構繳存法定存款準備金等因素的影響，央行凈投放貨幣。具體來看，上周央行逆回購投放4900億，逆回購到期800億，MLF投放1560億，MLF到期3925億，另外PSL投放801億，上周公開市場操作凈投放資金2536億。上周R007均值上行24BP至3.08%，R001均值上行13bp至2.68%。

2）穩健貨幣與嚴格監管相結合。劉鶴副總理出席全國政協專題協商會並指出，要實現穩健中性貨幣政策與嚴格監管政策有效組合，要使全社會都懂得，做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的。這意味著貨幣政策穩健中性，監管政策要繼續去槓桿、打破剛兌。

3）資金面保持平穩。上周迎來繳稅期，但在央行逆回購、MLF續作、PSL投放的呵護下，資金面延續相對寬鬆的格局。央行貨幣政策報告將未來政策思路中的「穩增長、去槓桿、防風險」調整為「穩增長、調結構、防風險」，這意味著貨幣政策回歸真正中性，但結構性去槓桿政策背景下不會有大水漫灌，預計資金面保持平穩。

二、利率債：債市繼續盤整

1）債市繼續回調。上周油價和美債收益率繼續創新高，周中披露的經濟數據呈現生產回升需求下滑的格局，債市繼續調整。具體來看，1年期國債收於3.07%，較前一周上行14BP；10年期國債收於3.71%，較前一周上行2BP。1年期國開債收於3.88%，較前一周上行14BP；10年期國開債收於4.54%，較前一周上行4BP。

2）供給增加，需求改善。上周記賬式國債發行1225億，政金債發行811億，地方債發行1329億，利率債共發行3365億、凈供給1892億，認購倍數略好於上周，其中備受關注的50年國債發行結果尚可。存單發行量環比增加117億，淨髮行3798億，股份行3M存單發行利率上行19BP。

3）債市繼續盤整。我們認為2季度債市面臨內外不利因素或繼續盤整。一方面，美債利率新高、油價繼續上漲，均對債市形成壓制。另一方面，國內短期經濟通脹反彈，尤其是生產端依然旺盛，高爐開工率和發電耗煤增速回升；再加上影子銀行監管導致信用風險升溫，未來不排除從信用風險傳導為流動性風險，引發利率債短期調整。但展望全年，融資收縮、社融增速向下的大趨勢不變，其對經濟的影響預計在下半年體現，因此2季度債市回調提供配置機會。

三、信用債：違約潮仍將延續

1）信用債收益率上行。AAA級企業債收益率平均上行2BP、AA級企業債收益率平均上行4BP，城投債收益率平均上行6BP。

2）債券發行量再度轉負。從債券周度發行量來看，債券凈融資量3月和4月轉正，周度凈融資額平均為817億，但近期隨著信用事件集中爆發，債券需求再度下降，自4月30日以來，周凈融資量轉負至-264億。債券融資存在囚徒困境，信用風險上升時融資量下降，而這將進一步提升信用風險。

3）發改委或收緊外債審批。5月17日，發改委和財政部聯合發文規範外債發行，要求企業信用與地方政府剝離，是地方政府債務規範化在外債領域的延續，除了城投，地產、金融等外債發行較多的行業亦在規範範圍之內，雖沒有太多新的內容，但外債監管趨嚴的趨勢明確，後續審批或實質變嚴，企業再融資壓力進一步上升。

4）違約潮仍將延續。本輪違約潮的主要驅動因素為再融資壓力的增大，違約潮退去需要看到融資渠道的重新放寬，非標方面，資管新規已經實施，非標融資萎縮是大勢所趨。債券方面，資金錶外轉表內、資管產品凈值型轉型均伴隨著對信用風險容忍度的下降，凈融資很難大幅上升，表內貸款亦受資本金、行業政策、風險偏好等制約，除非有進一步政策支持，短期內或難以彌補再融資缺口。而從低等級債券到期量來看，3月和4月高峰過後有所回落，但8月起將再度上升且持續較高，兌付仍將面臨考驗。

四、可轉債：估值壓縮，關注新券

1）轉債縮量下跌。上周中證轉債指數下跌0.35%，日均成交量下跌15%；同期滬深300指數上漲0.78%、中小板指上漲0.73%、創業板指數上漲0.11%。個券29漲1平55跌，正股42漲3平40跌，眾信轉債停牌，鼎信轉債和新鳳轉債上市。漲幅前5位分別是天馬轉債（5.68%）、萬信轉債（4.36%）、道氏轉債（4.19%）、新鳳轉債（3.70%）和17桐昆EB（2.22%）。

2）6家公司公布轉債預案。上周無轉債發行和過會，中來股份（10億）轉債申請獲證監會受理；國元證券（60億）、川投能源（40億）、龍蟒佰利（18.54億元）、中金環境（16.95億）、博彥科技（7.36億元）和晶瑞股份（1.85億元）公布了轉債預案。

3）無錫轉債下修通過。周五無錫銀行通過了轉債下修議案，轉股價由8.9元下修至6.85元，調整時間為5月21日（下周一）。轉股價下修後轉債平價將由此前的77.4元上升至100.6元，但由於市場預期較為充分、轉債價格已有提前反應，預計轉債價格上漲空間較為有限。無錫轉債18年8月進入轉股期，無回售條款，因此與此前的江銀轉債和駱駝轉債相同，均屬於主動下修，顯示出公司促轉股意願較強。

4）估值壓縮，關注新券。本周股市震蕩上漲，上證綜指周線四連陽，目前再度接近3200點。但市場熱點分散、難以把握，對於轉債來說還是建議多以低價埋伏為主，尤其是可關注新券上市首日的配置機會。如新鳳轉債上市首日破面，次日正股漲停，轉債漲幅超過3%。而目前存量券估值持續壓縮，新券上市定價相對偏低，有一定的博弈空間，可關注基本面不錯、上市價格不高的新券或次新券。行業方面則仍然建議關注創新和服務類績優標的，以及價值龍頭的偏股型轉債。

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