虛擬空間海康威視，高盈利高成長優質地

中新賽克

虛擬空間海康威視，

高盈利高成長優質地

投資邏輯

公司是網路可視化細分領域龍頭，接近80%的毛利率和30%的凈利率水平，帶來15%的高ROE，且各項盈利指標均高於競爭對手。公司資產負債率只有30%左右，負債中有一半是預收賬款，現金流極好，體現了公司優質的產品能力帶來的產業鏈話語權。

我們看好網路安全領域的市場空間及公司的業務質地，預計2018-2020年的凈利潤為2.0、3.1、4.3億元，對應PE為50/38/35倍，長期發展潛力巨大，謹慎推薦，給予「增持」評級。

風險提示：網路可視化市場需求不及預期；市場競爭加劇

一、中新賽克公司概況

深圳市中新賽克科技股份有限公司前身為成立於2001年的深圳市中興特種設備有限責任公司，於2013年3月更名為現名稱，於2015年3月19日更變為股份公司，並於2017年11月21日在深交所中小板上市。公司是專業的網路可視化基礎架構、網路安全服務及大數據運營產品提供商，集研發、銷售及服務於一體，並通過外協加工的方式，主要為中國大陸、非洲及東南亞企業客戶提供解決方案及終端產品。公司註冊資本5000萬元，截止至2017年12月底，公司總員工約792人，總資產16.39億元，凈資產11.39億元。

深創投是中新賽克的第一大股東，深圳市國資委直接或間接持有深創投46.63%的股權，為公司的實際控制人。

公司主營業務為網路可視化基礎架構、網路內容安全等產品的研發、生產和銷售。公司絕大部分的營業收入貢獻來自網路可視化基礎架構產品，2017年在總收入中佔比超過88%，其中可分為寬頻網產品和移動網產品兩大類。

按地區來看，公司業務收入有95%以上來自國內。其中，2016年因肯亞政府大額合同實施完成，海外業務占當期營收17.89%。

按業務類型來看，2013-2017年網路可視化產品穩定貢獻公司的絕大部分營業收入，平均達80%以上。其中移動接入網產品貢獻的比例逐步上升，由2013的10.73%上升至2017的37.22%。寬頻移動網產品逐漸下降，由2013的59.77%下降至2017的51.31%。網路內容安全產品自13年開始，占營收的比例大幅下降，由2013的29.12%下降至2017的4.63%。可以看出，公司將發展重心放在網路可視化產品之上，尤其是移動接入網產品。

公司2017年全年主營業務收入約4.98億元，其中，網路可視化產品、內容安全產品、大數據運營產品占公司營業收入比例分別為88.53%、4.63%、1.01%；毛利貢獻比例分別為94%、5.10%、1.02%。

按銷售模式來看，公司業務以直銷為主，佔比超過65%，且直銷比例不斷攀升。直銷面對的客戶類型可劃分為系統集成商、應用系統建設單位及佔比極小的零售，公司產品最終用戶為政府機構、電信運營商及企事業單位。通過直接與客戶接觸的方式，還可提供快速定製化及個性化的安裝調試、售後維護、軟體升級等服務，保證第一時間響應客戶需求。直銷比例較高也是公司產品毛利率較高的原因，毛利率詳細分析見後文。

二、高盈利：15%的ROE，79%的毛利率

中新賽克2017年的ROE達15.36%，公司高ROE的主要驅動力是高銷售凈利率，如下圖所示。

公司2015-2017三年毛利率分別為82.58%、80.32%、79.03%，凈利率分別為30.20%、29.28%、26.58%，ROE分別為20.33%、18.41%、20.09%。公司的綜合毛利率持續保持在75%以上，反映了公司具備持續競爭優勢，主要因為持續的高研發投入和及時為客戶提供差異化高質量的產品。與恆為科技、恆揚科技、迪普科技三家可比公司相比，公司的毛利率和凈利率均處於較高水平。

公司凈利率波動較大原因有三。第一，公司銷售費用率不斷上升和管理費用率不斷下降，其波動對凈利率產生直接影響；第二，公司產品原材料成本佔主營業務成本達80%以上，毛利率受原材料市場波動較大；第三，因公司不同產品毛利率差異較大，產品結構調整對公司毛利率和凈利率產生較大影響。

核心利潤=營業收入-營業成本-稅金及附加-銷售費用-管理費用-財務費用。公司的2017年核心利潤達0.97億元，占利潤總額比例為67%，說明公司主營業務盈利能力較強，2017年其他收益及營業外收入主要是因政府補助和增值稅退回所造成。

從公司三項主要產品的毛利率變化情況來看，寬頻移動網產品毛利率整體呈上升趨勢，其原因為15年電信運營商直接採購量較大、16年新型號機架式機框價格較高、17年產品最終使用者對高性能產品採購量大所造成。移動接入網產品15年因新產品價格高且銷量增長，毛利率相應提高。16年因新出售的4G設備成本較高但價格亦高，毛利率相對持平。17年4G設備價格有所下降，導致毛利率有所下降。內容安全產品14年毛利率下降原因為毛利率較低的技術服務的高銷量所致。15年毛利率較高的安全軟體收入增長，抬升了毛利率。內容安全產品近3年毛利率下降原因為軟體銷售收入規模下降而單位產品對應的開發成本提升。

三、成長穩健，市場空間較大

公司2013-2017年營業收入複合增長率為17.4%，2017年營業收入4.98億元，同比增長44.93%，歸母凈利潤1.32億元，同比增長31.59%。2018年一季度營業收入0.90億元，同比增長145.02%，歸母扣非凈利潤292萬元，同比增長137.95%。公司收入增速大增。就去年上市以來業務擴展速度突破瓶頸，今年各項財務指標有望創新高。

公司未來的增長主要受益於網路可視化市場及網路內容安全市場兩大市場的增長。

網路可視化市場方面，在全球網民數及移動用戶數持續增長、網路基礎設施建設步伐加快和信息消費旺盛的環境下，全球網路流量數據快速增長，全球網路可視化產品市場有望迎來一個擴張期。2016年我國網路可視化市場規模為137.08億元，預計2018年規模將達到199.89億元，2016-2018年複合增長率將達到20.75%。

網路內容安全市場方面，面對全球網路的新威脅、新挑戰，需要更先進的技術手段和解決方案加以應對，這是一個全球性的問題，隨著重視度的提高，這塊市場有望面臨爆髮式增長機遇。根據Infonetics Research 統計數據，全球用於保護企業和服務提供者的內容安全網關設備和軟體支出2014年為28億美元，其中沒北美市場佔了一半以上。SaaS（軟體即服務）是其一大亮點，根據 Infonetics Research 預測，2012 至 2017 年，SaaS 市場的年均複合增長率約為 17%。在這塊市場，公司的主要競爭對手是美國PALANTIR、德國TROVICOR、美國Utimaco和美國SS8等。

面臨市場上激烈的競爭，公司的競爭優勢主要體現在四方面：一是作為市場開發者的先發優勢；二是公司產品覆蓋面全面優勢；三是持續的高研發投入及創新優勢；四是差異化的產品及服務優勢。

市場先發優勢方面，公司是國內較早從事網路可視化基礎框架產品開發的公司之一。公司準確把握了我國寬頻互聯網、移動通信網基礎設施大規模開展、網路普及率快速提高的大趨勢，在成立之初便通過高額的研發投入、努力吸引優秀人才、建立核心客戶且持續專註於主營業務的方式，逐漸樹立了在業內領跑者的地位。根據公司最新投標中標金額佔比率統計，公司在網路可視化市場的份額在30-40%。

2006年，公司推出2個10G網路鏈路借口+24個GE分流借口的高密度業務單板和高端14槽位機架式寬頻網產品，以此佔據了網路可視化基礎框架產品市場的先發地位。2009年，公司開始研發新的移動網產品，實現了網路可視化基礎框架產品向移動網全面覆蓋，進一步鞏固公司在網路可視化基礎架構產品市場的優勢。

產品覆蓋方面，公司網路可視化產品分為寬頻互聯網數據匯聚分發管理產品和移動接入網數據採集分析產品兩個大類。其中又各包含了機架式、盒式、加速卡及固定式、移動式、集中式六個主要類別的產品。每個產品具有各自的特點，符合不同的應用需求。

研發投入及創新方面，截止2017年底，公司研發人員人數446人，占公司總人數比例為56.31%，人數及比例在業內皆領先於絕大部分競爭對手。研發投入占營業收入比例達到23.86%。且根據已公開的數據而言，自2014年以來公司每年的研發投入占營收比例不低於20%。

截止2017年8月18日，公司已獲得計算機軟體著作權75項、發明專利16項、實用新型專利9項和外觀設計專利證書1項。其中，2017年公司新獲授權國家專利7項，新申請國家專利8項，新獲取計算機軟體著作權30項。公司主要產品所包含的核心技術皆為公司自主研發成果。

公司在研發方面的大幅投入除了帶來業務資質上的壁壘，更主要提升了公司產品的核心競爭力，公司產品領先業內競爭者半年。因公司所處市場產品下游用戶對產品的功能、性能、穩定性均有較高要求，為保證公司產品與時俱進、及時滿足客戶變化的需求、迎合科學技術發展所帶來的市場變革，公司大規模的資金投入及龐大、高素質的研發團隊讓上述目標得以實現。

另一方面，純粹依靠自主研發杜絕了核心機密被泄露的風險。因公司產品最終用戶絕大多數為政府部門、運營商，其中更涉及公安、軍委裝備部等涉及國家安全、國際機密的部門，公司不依靠外部研發的策略保證了產品的質量與保密性，同時亦贏得客戶的信賴與粘性。

差異化方面，公司除了較廣的產品覆蓋面，讓其在各細分市場取得領先的市場地位外，公司的網路可視化基礎架構產品長期與國內第三方具有相應資質的信息安全應用開發商和系統集成商合作，從而形成符合產業鏈最下游最終用戶需求的各種產品，且公司長期根據用戶需求對下一代產品進行預研，能夠不斷推陳出新。

四、經營現金流表現優異，分紅底氣足

2017年公司向全體股東每10轉6派7.5元（含稅），分紅底氣較足，主要因為未分配利潤以及公司現金流較為充裕。公司經營活動的現金流表現優異，近四年銷售商品、提供勞務收到的現金和經營活動產生的現金流量凈額同比增長，尤其是2017年增長迅猛。

2017年100元的的含稅營業收入有136元能以現金流入，100元的凈利潤有159元通過現金流入。

五、資產流動性強，供應鏈管理良好

公司供應鏈管理嚴格，資金迴流快，資產流動性較強。截止至2017年12月31日，公司流動資產佔總資產比例為87.57%，且該比例自2015年以來三年均保持在80%以上。主要包括貨幣資金和理財產品（佔總資產比例為62.27%），近一年貨幣資金的大幅度擴張是因為上市後籌集資金和預收賬款的增加，其次是存貨（佔總資產比例為13.88%）和應收賬款（佔總資產比例為9.13%），資產流動性好，整體財務狀況較為健康。

截止至2017年12月31日，公司資產負債率為30.49%%，整體負債水平不高，其中主要是預收賬款（佔總資產比例為15.64%），佔據了公司總負債的50%左右，且預收賬款自2015年以來不斷增加，反映了公司對下游企業的議價能力增強，其次是應付賬款（佔總資產比例為6.69%），基本無利息支出。從應收賬款周轉率和應收賬款佔總資產比例來看，中新賽克均處於行業正常水平，其中，迪普科技的應收賬款運營情況最好。

投資邏輯及風險提示

公司是網路可視化細分領域龍頭，接近80%的毛利率和30%的凈利率水平，帶來15%的高ROE，且各項盈利指標均高於競爭對手。公司資產負債率只有30%左右，負債中有一半是預收賬款，現金流極好，體現了公司優質的產品能力帶來的產業鏈話語權。

我們看好網路安全領域的市場空間及公司的業務質地，預計2018-2020年的凈利潤為2.0、3.1、4.3億元，對應PE為50/38/35倍，長期發展潛力巨大，謹慎推薦，給予「增持」評級。

風險提示：網路可視化市場需求不及預期；市場競爭加劇

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