估值萎縮＋不良率上升，資管新規下銀行金飯碗破裂

隨著中國打擊影子銀行收縮了小型銀行相對於大型銀行的估值，那些排隊上市的地區性銀行面臨的前景也變得暗淡起來。

小型銀行的股價相對於諸如中國工商銀行和中國農業銀行等巨頭而言下滑，因為小型銀行更多涉足影子銀行領域。這對於大約18家目前計劃發行股票的農村和城市商業銀行而言，其股票定價前景就比不上2016年以來已經掛牌上市的另外16家小型銀行。

「中國的銀行業越來越分化——強者越來越強，弱者越來越弱，」群益證券在上海的分析師廖晨凱表示。「小型銀行受去槓桿的衝擊最大，擠壓了它們的利潤率，削弱了資本實力。」

興業金融證券有限公司的分析師Terry Sun認為，鑒於中國大陸加快打擊影子銀行的步伐，中國小型銀行股價儘管近期下跌，但仍然高估；例如在香港上市的廣州農商銀行和中原銀行，股價約為賬麵價值的0.9倍，接近盈利前景更好的工商銀行和其他大型銀行。

去年4月展開的去槓桿行動，推高了小銀行的借貸成本，削弱了利潤增長，並增加了償付能力風險。中國針對規模100萬億元人民幣資產管理行業的新規，將於2020年底前逐步實施，許多小型銀行將因此受到衝擊。新規定包括資管業務不得承諾保本保收益，這可能會關閉小型銀行的一個關鍵資金來源。

這些機構也依靠影子銀行業務來增加資產。江西銀行和九江銀行已經申請在香港首次公開招股（IPO），它們的申報文件顯示，應收賬款類投資——主要是影子貸款——佔到總資產的約1/4。而工商銀行這個比例只有1％。

中國五大銀行的股票還從第一季強勁的利潤中獲得了提振，經濟復甦幫助改善了它們的凈息差和資產質量。這五家最大銀行合計佔到中國40萬億美元銀行資產的1/3以上。小型銀行由於對影子貸款的依賴性更高，從而錯過了這波行情。

「有兩個因素主導著中國的銀行業價值重估：凈息差回升和資產質量改善，」光銀國際投資的高級分析師Marco Yau表示。「這兩點都與小型銀行無緣。」

大型銀行的不良貸款率已經下降，而小型銀行的情況正好相反。中國的監管數據顯示，3月底城市商業銀行的不良貸款率報1.53%，高於三個月之前的1.52％，農村銀行從3.16％上升到3.26％。

自2016年初以來，有六家中國小型銀行的股票在香港上市；今年迄今股價已經下跌約9％，而五大銀行則上漲約11％，基準的恒生指數上漲3.8％。

市凈率也相背而行。北京銀行相對於工商銀行A股的溢價在去年8月消失，工商銀行A股股價目前是預估賬麵價值的0.8倍以上。

鄭州銀行股價是每股盈利的3.9倍，比2015年上市以來的高點下降約38％；工商銀行的市盈率為6.8倍，比2016年的紀錄低位高出逾60％。

「對於小型銀行的股票和即將到來的IPO，投資者仍將興味索然，」群益證券的廖晨凱說。「我們還沒有看到隧道盡頭的亮光。」

撰文：彭博社

延伸閱讀：中國國債市場黑馬，外資凈買入規模達本土銀行的3.6倍

中國在岸國債市場上，本土商業銀行作為絕對配置主力一直被視為風向標，但2018年投資者若想決策制勝，要看這匹黑馬——境外投資者。

彭博彙總數據顯示，2018年前四個月境外機構成為在岸人民幣國債最強勁的投資者，凈買入規模約1740億元人民幣，是國內商業銀行凈買入規模的3.6倍；雖然海外投資者的持有比例仍偏低，4月末境外持有在岸國債的比例僅約6%，法國巴黎銀行（中國）交易策略和研究主管單坤等表示，中國金融市場將持續加速開放，伴隨著中國國債將陸續納入海外指數，外資的增持空間巨大。

「今年以來市場有幾個題材推升外資對人民幣國債的需求，例如國債納入彭博巴克萊指數，人民幣匯率表現回穩、降准等市場因素。」台灣元大投信基金經理人張勝原稱。

單坤也指出，國債具有稅收優勢、納入境外指數優勢、和低波動性優勢，符合大類資產配置的需求，2019年正式加入彭博巴克萊指數後，境外投資人對國債的持有比例將達到10%，未來五年可高達15-20%。

中國債券市場為全球第三大債券市場；彭博數據顯示，截至4月末，中國國債存量規模超過13萬億元，中國商業銀行持有近三分之二中國國債餘額，境外投資者持有境內國債規模達7808億元人民幣。

中國債券市場在今年以來出現轉機，流動性超預期寬鬆疊加中美貿易戰等因素推動下，4月末中國10年期國債收益率較去年底走低約26個基點。單坤指出，目前在國內的市場上，國債的主力買盤是銀行的持有到期賬戶或者配置盤，在市場上可供交易的量比起國開債還有差距，境外投資人在二級市場購買國債，如果做市商庫存不夠，那麼可能幾個億的買盤就能把收益率砸到很低，「這就是為什麼4月出現個別國債收益率在日間出現大幅下行的現象」。

地位穩固

在4月，境外投資者出現加速增持境內債券，就國債規模看，凈買入687.1億元人民幣中國國債，創下自2014年有數據以來的最大值，是3月凈增持量的三倍多，帶動四月末境外機構在岸債券持倉中，國債的佔比升至68%的紀錄高點。野村證券5月9日發送的報告稱，4月外資加速進入中國，而在外資持有的中國境內債券品種中，國債具有壓倒性優勢。

談及國債備受追捧的原因，工銀國際研究部副主管塗振聲表示，和美債等相比，中國國債收益率較有吸引力，且將被納入國際指數，匯率企穩下，外資對於中國債市的配置仍處於明顯偏低的水平，部分外資可能搶先入場布局。

復華投信債券研究處投資策略長吳易欣表示，公司有九檔基金在債券通開戶，其中有七檔基金已正式投資中國債券，在進入這個市場的時候，一定是選最流通的債券，那就是國債和政策金融債。目前的投資策略是跟隨債券指數做投資，並找權重最重的主要券種投資。

而在去年曾一度受外資青睞的同業存單，今年來規模幾無變動，落在1700億元附近；元大投信基金經理人張勝原指出，在全球的投資習慣來說，投資同業存單一般被歸類為貨幣型基金，主要用來停泊資金；但如果要吸引純粹金融投資需求的「債券型基金」投資人，海外法令一般都要求主部位（約70%-80%）投入到真正的債券，目前中國流動性最好的債券就是國債和政金債。

撰文：彭博社 編輯：馬傑、王越丁

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