軟銀在投資領域想做什麼？
風險投資看上去高大上，其實更多還是一門情報的生意，尤其是創業者與創業公司的非公開情報——哪裡又冒出來什麼創業公司，某個創業者在跟哪個風投機構談新的融資，哪個風險投資人婉拒了正在談的創業公司，哪個創業公司正在挖另一家公司的人，哪個創業公司值得自己出馬為幫助挖人等等。
但這並不代表市場上的公開情報就沒有價值，尤其如果考慮到多數風險投資人都希望自己投資的公司風光上市。有時候，上市大企業的財報或分析師會議也值得投資人花時間，不管是因為自己投資了正在試圖顛覆這些大企業的創業公司，或者尋找把創業公司出售給某些大企業的可能性。甚至光是大企業領頭向前沖的老闆仍然是當年的創始人這個原因，就讓我們值得花時間閱讀財報或者參加分析師會議，這是因為創始人（而非專業經理人）仍然推動著公司的各種新計劃。咀嚼這些創始人的字字珠璣，常常能夠得到新的啟發。
孫正義持續掌舵的軟銀絕對符合最後這一理由，每年五月出爐的年報（日本公司的會計年度結束於三月底）以及召開的決算說明會，都是值得抽出時間研究的——特別是我們這個行業都在被他那龐然大物般的千億美元願景基金衝擊的時候。
看完上周三軟銀舉行的2018年3月期（通稱2017會計年度）決算說明會，第一個感想是：代理盒裝軟體出身、然後跨足電信業的軟「銀行」，這幾年真的越來越像金融從業者。舉例來說，2017會計年度的稅後凈利為一兆日圓左右，相較於前一個會計年度的一兆四千億日圓，減少了約27%。但是這位剛進到知天命的年歲、昵稱「小正」（Masa）的日本首富話鋒一轉，在下一張投影片中剖析了這個凈利縮減的背後理由，或者說另一種「解讀方式」。
▲上圖為軟銀過去兩年獲利變化
基本上軟銀集團過去兩年的凈利數字，是大幅受到非營運本業的投資活動所影響的。上圖擷取自決算說明會簡報檔第14頁，可以看到在還原衍生性金融資產價值波動以及企業稅影響後，2016會計年度實際上是獲利將近一兆六千億日圓，2017會計年度則是一兆四千百六百億日圓。
但2016會計年度的獲利中包含了兩筆很大的投資獲利，分別為處分阿里巴巴股票獲利約八千億日圓，以及出售以手游《部落衝突》知名的芬蘭電玩創業公司Supercell給騰訊所得的五千五百億日幣。扣除這兩筆一次性投資獲利的話，2016會計年度獲利實際上是兩千四百億日圓左右。
2017會計年度的調整則主要為原本軟銀傘下百分之百持股的美國電信商Sprint，已經確定與T Mobile換股合併，軟銀將持有合併後公司不到三成的股權，因此無法完整認列「稅務遞延」（deferred tax）變動所產生的帳面利潤，影響金額高達近七千億日圓，將此項金額扣除後，2017會計年度實際獲利為七千八百億日圓左右，比起2016會計年度的兩千四百億日圓其實成長了226%！
「??其實是大幅增加的呢，我們也能這樣看待。當然一個東西從左邊看，從右邊看，雖然其實都是同一個東西，但常常看到的東西會不一樣。在座各位看到的到底是什麼樣的『景色』，什麼樣才是正確的數據，那就要看大家自己的判斷了。」
——直言不諱的小正一邊總結這張投影片里的數字，一邊以村上春樹的口吻說道。
但阿里巴巴、Supercell和Sprint都是舊聞了，去年五月啟動的願景基金呢？已經開始對財報產生影響了嗎？
▲上圖為軟銀過去兩年息稅前利潤變化
上圖為軟銀集團過去兩個會計年度EBIT（息稅前利潤）的變化，可以看到右手邊的柱狀圖最上面多出一塊深藍色的三千億左右，就是願景基金在成立的第一個會計年度對集團的EBIT貢獻。
值得注意的是，這部分增值主要來自於軟銀先前花了五十億美元購入的顯卡大廠英偉達股票，轉售給願景基金後產生的帳面增值。英偉達由於是上市股票，在會計上屬於「可流通證券」（marketable securities），因此其市價變化都會隨時反映在願景基金的價值上，進一步反映在占基金股份28%的軟銀的資產負債表和損益表上。
金融時報曾經千億美元的願景基金管理費為1%，也就是十億美元左右。願景基金去年五月成立以來到今年三月底為止，已經運營了最少十個月，換算成管理費收入是8億3000萬美元，相當於920左右。我們很難相信以資深銀行家Rajeev Misra為首的基金管理團隊，光是薪水、差旅費和各種法律金融服務費用就花掉920，所以EBIT上那塊深藍色的三千億日圓，搞不好有一兩成其實是來自管理費收入呢！
「但英偉達和管理費以外呢？願景基金不是投資了一大堆獨角獸嗎？怎麼沒有反應在財報上？」
▲上圖為軟銀願景基金主要投資公司
願景基金成立以來已經投資了三十多家公司，上圖為其中二十五家代表性的公司，其中除了前述的英偉達以外，也包含大家耳熟能詳的工作通訊軟體創業公司Slack、共享工作空間領頭羊WeWork、印度電商創業公司Flipkart和支付創業公司Paytm、更早之前軟銀投資的衛星網創業公司OneWeb、中國保健APP平安好醫生等。
由於大部分的公司都是創業公司，在投資（或者由軟銀轉移願景基金）未滿一年的情況下，只要沒有新的融資輪和股價，大多會以成本價估值。這也是為什麼願景基金對於軟銀的帳面獲利貢獻主要來自於英偉達，因為它是會計年度截止為止基金中唯一一隻上市股。
但這個情形在下一個會計周期會有所改變，原因是平安好醫生已於四月底在香港證交所掛牌上市，這一個月以來股價波動雖然不大，但相對於上市前的一月願景基金投資$400M時的股價到底變化多少，我們只能等待下一季財報公布了。
看完整個決算說明會，和以上這些財務數字和分析比起來，我比較感到興趣的是孫正義首次利用願景基金的投資對象解釋他所謂的「群戰略」。
過去孫正義就曾多次提及，他成立願景基金的目的，不單是為了投資獲利，更是為軟銀尋找三百年持續成長的動力引擎。打開天窗說亮話，就是他認為軟銀自己的本業，不管是代理商或者電信業，都難以靠自己力量持續成長，只能透過引入跟創業公司的合作，開發新事業，才能讓這些「現金牛」維持動能。
在決算說明會中孫正義特別提醒大家，當年他投資楊致遠的雅虎不單純是投資，也把雅虎帶到日本成立雅虎日本，時至今日美國雅虎本業雖然幾乎毫無價值，但在東證一部上市的雅虎日本卻能持續成長，總市值超過兩兆日圓。他打算以願景基金的布局為軸心，複製這樣的經驗，引入獨角獸創業公司到日本與軟銀成立合資公司，維持長期的成長動能。
整體來說，孫正義的決算說明一人秀一如以往，是非常值得投資一個半小時欣賞的。隨著集團內最大的電信部門也將分拆上市，軟銀在孫正義的領導下確實逐漸轉型為金融控股公司，但和一般純粹以金融獲利或者避稅為考量的控股公司不同，衝勁十足的小正有很明確的戰略規劃，而戰略的核心就是一千億美元的願景基金。
五年後，五大洋的各個角落都將被孫正義和願景基金「加冕」的獨角獸創業公司正在誕生中，而投資人的工作就是想辦法儘早找到它們進行投資。有這麼大的接盤俠，大家還不趕緊努力。
END
歡迎大家轉載文章，請註明轉載即可，歡迎大家積極評論文章，我將會在評論中抽出一部分大家最關注的問題在我的知識星球「孫志超說」中給予回答。
TAG:孫志超說 |