美元走強給新興市場帶來啥

（圖片來源：全景視覺）

經濟觀察報 趙柯/文今年4月以來，隨著美聯儲加息的預期增強，美元指數一路攀升。與收益較高但風險較大的新興市場貨幣及資產相比下，美元及美國資產變得更具吸引力，受到市場追捧，資金從新興市場國家迴流美國的趨勢明顯。根據路透社近日的報道，在美國期貨市場中活躍的對沖基金已連續第五周做空新興貨幣，做多美元。資金流向的逆轉，引發了對新興市場爆發危機的擔心。

這種擔心並非空穴來風，其背後有嚴謹的邏輯支撐。由於許多新興市場國家的債務是以美元來進行計價和支付的，強勢美元勢必導致其債務成本上升，利息負擔加重，風險加大，這會引發資本外流，貨幣貶值；這會迫使新興市場國家央行拋售有限的美元外匯儲備以穩定匯率，一旦外儲接近耗盡，會加劇市場的恐慌情緒，強化資本外流的趨勢，反過來這又會增強美元上揚的走勢，開啟又一輪循環，最終導致危機爆發。

隨著近期美元匯率的走強，這一循環在一些新興市場國家已經有了開始的跡象。過去幾年，在全球低利率的大環境之下，許多新興市場國家藉機進行低成本融資，造成政府債務高企，這些國家很容易受到全球金融環境突然收緊的影響。

根據國際貨幣基金組織的統計，在新興市場和中等收入經濟體，債務與GDP之比平均達到50%，達到了20世紀80年代債務危機時的水平。對於低收入發展中國家而言，債務佔GDP的平均比率一直在迅速增加，到2017年已經超過40%。此外，這些債務中有近一半是非優惠性的，因此這些國家的利息負擔與稅收收入之比在過去10年翻了一番。一旦他們的市場融資成本提高，其金融穩定性將受到威脅。

最典型的是近期阿根廷比索對美元匯率的大幅貶值，曾創下一天之內就暴跌8.5%的記錄，成為近兩年半來的最大跌幅。為防止匯率繼續下行，阻止資本大量外逃，阿根廷連續多次加息，基準利率從27.25%一路升至40%。如此高的利率顯然會使經濟增長遭到嚴重的影響。土耳其的貨幣也出現了暴跌，外匯儲備下降，作為利率基準的10年期國債價格跌至歷史新低，收益率迅速上升，達到創紀錄的14.81%。為2014年以來最大漲幅。印尼在強勢美元的衝擊之下也出現了貨幣貶值、外儲減少的趨勢。

美元是最為重要的國際儲備貨幣，美聯儲的貨幣政策也因此具有全球性的「溢出效應」，在相當大程度上成為了決定國際資本流向的「指揮棒」，歷史上發展中國家所爆發的金融危機多是與美聯儲貨幣政策的收緊有關。在1970年代，拉美國家受當時美聯儲寬鬆貨幣政策的影響，通過大規模舉債來獲取投資所需資金，經濟一度增長迅速。

但好景不長，1979年保羅·沃克上台擔任美聯儲主席，面對經濟「滯脹」的局面，他以強硬手段來治理通貨膨脹，1981年6月，保羅·沃克將聯邦基金利率前所未有地提升至20%附近，這導致資本從拉美國家撤出，迴流美國。而資本流入的中斷最終導致拉美國家無力償債，以墨西哥宣布違約開始，拉美國家相繼爆發嚴重的債務危機。1997-1998年的東南亞金融也與1995年後美元升值密切相關。

有歷史經驗在前，那麼是否就可以說此次美元走強也會令新興市場國家也會爆發危機呢？現在言之尚早。貨幣升值的背後需要有實際增長的支撐，否則是不能持久的。美國的經濟增長在今年雖然表現不俗，這構成了此次美元走強的基本支撐。但美國經濟仍然面臨著結構性難題，比如，美國是發達國家中不平等程度最高的國家，除去收入最高的1%群體，剩餘99%群體的實際收入增長率低於全國平均收入的增長率。不平等對長期增長的負面影響是顯而易見的，不僅有損國內的購買力，還會造成對人力資本投入的減少；不斷累積的巨額債務是美國經濟的另一個隱憂，而特朗普的減稅和財政擴張政策也無助於債務問題的解決。

但新興市場國家也不能高枕無憂，應該充分利用當前全球經濟全面復甦帶來的有利宏觀經濟環境，加快結構性改革，準備好包括資本管制在內的政策工具，做到未雨綢繆。

（作者系黨校國際戰略研究院副教授）

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