警惕違約處置從一個極端走向另一個極端
（圖片來源：全景視覺）
經濟觀察報 蔣光祥/文近段時間可能是國內固收領域有史以來令從業者最不省心的日子。債「雷」滾滾，排隊來襲。中債登首發債市風險監測報告，今年前四月各類債券共違約128億元。從2014年初第一隻公募債「11超日債」打破剛性兌付，不過短短三四年，除城投債外，企業不分大小，性質不分民營、國企，各類主體均已打破剛性兌付。當前城投債雖尚無實質性違約。
禍不單行的是，投資者在評估發債主體償債能力時，還得提防欺詐發行債券的風險。近日監管層通報了幾起私募債（江蘇中顯、廈門聖達威、中恆通等）欺詐發行案例，相關責任人獲刑從緩刑到3年半，罰款從20到80萬元不等。中恆通案件更是首次出現主承銷商及會計師事務所等中介機構從業人員因參與財務造假而被刑事處罰。
屋漏偏逢連夜雨，今年是公司債的償還高峰期。相關數據顯示，過去兩年的償債規模在1000億元與3000億元左右，但2018年這一規模將超過4300億元。另外一方面，卻是2017年以來的金融強監管和貨幣緊平衡對企業融資的影響愈加顯現。金融危機以來企業債券凈融資首次為負，在銀行貸款以及表外融資繼續收緊的情況下，發債企業資金缺口愈發難以彌補，流動性趨於緊張。債券違約增多的大環境下，投資者對風險溢價要求提高，帶動債券利率抬升，導致實體企業融資成本上漲，部分企業「借新還舊」夢碎有聲，部分行業內部正在加速出清。
伴隨著信用大環境的這一變化，今年以來一些債券發行失敗，且融資成本不斷提高。數據顯示截至5月8日，今年取消、推遲發行的各類債券累計已經達到304隻，包括了公司債、企業債、中票、短融、超短融等各個類型，涉及金額近2000億元。而企業傳統融資「三板斧」的另外兩條路，股市IPO與定向增發的門檻在此之前均已高企，根據央行統計，2018年第一季度，企業境內股票融資為1283億元，僅為2017年同期一半或2016年同期的45%。
隨著供給側結構性改革深入，過剩行業去產能持續加碼，局部信用風險加快釋放，債券市場進入違約高峰期並非難以理解。經濟下行周期債券市場違約事件增多是市場出清的一種正常表現，也是國際市場普遍存在的現象。直至今日嚴峻局面，仍可見不少債券違約對債券市場自身發展大有裨益的觀點，這一觀點也並非不無道理，過往那種因剛性兌付普遍存在，對低評級、長久期債券的風險認識缺乏，在前所未有的「雷」聲陣陣中，已經撞了南牆，並使得外部評級體系開始獲得應有的尊重。在操作層面更改變了投資者對尾部風險巨大的「加槓桿、加久期、降資質」單一套利模式的依賴。但是，債市從「不許人間見白頭」，多年來沒有一起實質性違約，到一旦踩雷，債權人在債務人面前往往趨於弱勢，手忙腳亂疲於維權，甚至只能自求多福，給市場風險背書，這一顯然有別於成熟國際市場的異象值得深究。
相比銀行可以監控企業流水，必要時可向政府求救（參考前不久某民企債券面臨違約，「呼救」政府出面協調後不久仍被某銀行的異地分行抽貸），債券投資人在錢投出去之後，卻是相對弱勢的存在。而投行、評級、會計等乙方機構，因為各環節費用皆由發行人支付，自然也是難以強勢履責。對踩雷後的投資者保護程度不足，對違約債券的風險處置機制尚未健全，違約處置效率不能令人心安，可能是當前一旦出現債券違約，便令整個市場惶恐不安的主要原因，間接放大了違約的影響。在已經發生的違約事件中，個別企業在違約前後表現出較低的償債意願，特別是有償還能力的債務人採取種種措施惡意逃廢債務，對市場會產生比違約本身更為惡劣的影響。從多年沒有實質違約的極端走向另外一個違約難以得到公正處置的極端，顯然不是國內債市所能承受之重。
另外，總的來看，當前債券違約並非有序，更沒有經過系統壓力測試。固收市場多個子領域主體爆雷，使得局部性風險和金融安全隱患大增，債券市場信用風險無序釋放的蝴蝶效應有可能在一些不可預知的外部因素助力下，引發系統性風險。債券市場回購交易常見且總量巨大，在違約事件衝擊下，債券作為質押品進行再融資的能力將大幅下降，市場內部分流動性會快速消失。此刻違約引發的債券拋壓使得市場的恐慌情緒會快速蔓延，信用違約只是開始，高潮階段，往往伴隨債基等其他資管產品的贖回或清盤，資質好的債券一旦多殺多，實體經濟就可能受到連累，影響整個金融穩定和安全。
風起青萍之末，債市違約對信用大環境所造成的影響，必須引起我們的警惕並予以積極應對。除了儘快出台信用違約互換（CDS）等目前全球金融市場的主流風險對沖工具外，首推要學習成熟市場，按市場化原則給債權人合法且及時的保護，降低違約債券處置的時間成本，推進設立專門的破產審理機構，培育專業法官，形成高素質的破產重整共同體。同時，監管層必須有強制性的契約和條款來約束債券發行人包括主承銷商等中介機構的行為，提高其違約成本，打消其「合法騙錢」的念頭。
沉舟側畔千帆過，違約事件並不可怕，也並非一定不能接受，甚至部分時點可以促進債市發展，但前提是建立在與投資者的風險識別與承受能力匹配、債務人的信息披露準確及時，以及被違約債權人得到及時、合法、公正的賠償等等一系列符合現代經濟社會法律法規，誠實信用等公序良俗的基礎之上，否則我們談論違約促進債市的發展，前提卻是建立在犧牲整個債市的長遠發展上。
（作者系財經評論人）
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