美元揮動屠刀，土耳其和阿根廷等多國貨幣崩潰，新興市場影響巨大

美元指數維持上周漲勢，有望錄得連續第六個交易日收漲。美指稍早一度衝破94關口，觸及了自去年年底以來的最高水平。隨後承壓回落，該指數現報93.71，日內漲幅0.04%。

強勢美元歸來，考驗新興市場。4月以來美元指數強勢反彈創年內新高，不少新興經濟體匯率大幅貶值。截至5月17日，阿根廷比索、土耳其里拉對美元匯率相對4月初已貶值17%和11%，俄羅斯、巴西、墨西哥貨幣相對美元貶值逾7%。新興經濟體匯率貶值，其實是美元弱勢時流動性湧入新興市場埋下的隱患，主要有三個途徑：一是資本大量流入，推升匯率和資產價格，二是刺激外債融資增加，三是新興經濟體也採取寬鬆，刺激內部信貸增長。

4月以來，隨著美聯儲加息的預期增強，美元指數一路攀升。與收益較高但風險較大的新興市場貨幣及資產相比下，美元及美國資產變得更具吸引力，受到市場追捧，資金從新興市場國家迴流美國的趨勢明顯。根據路透社近日的報道，在美國期貨市場中活躍的對沖基金已連續第五周做空新興貨幣，做多美元。資金流向的逆轉，引發了對新興市場爆發危機的擔心。

這種擔心並非空穴來風，其背後有嚴謹的邏輯支撐。由於許多新興市場國家的債務是以美元來進行計價和支付的，強勢美元勢必導致其債務成本上升，利息負擔加重，風險加大，這會引發資本外流，貨幣貶值；這會迫使新興市場國家央行拋售有限的美元外匯儲備以穩定匯率，一旦外儲接近耗盡，會加劇市場的恐慌情緒，強化資本外流的趨勢，反過來這又會增強美元上揚的走勢，開啟又一輪循環，最終導致危機爆發。

隨著近期美元匯率的走強，這一循環在一些新興市場國家已經有了開始的跡象。過去幾年，在全球低利率的大環境之下，許多新興市場國家藉機進行低成本融資，造成政府債務高企，這些國家很容易受到全球金融環境突然收緊的影響。

根據國際貨幣基金組織的統計，在新興市場和中等收入經濟體，債務與GDP之比平均達到50%，達到了20世紀80年代債務危機時的水平。對於低收入發展中國家而言，債務佔GDP的平均比率一直在迅速增加，到2017年已經超過40%。此外，這些債務中有近一半是非優惠性的，因此這些國家的利息負擔與稅收收入之比在過去10年翻了一番。一旦他們的市場融資成本提高，其金融穩定性將受到威脅。

最典型的是近期阿根廷比索對美元匯率的大幅貶值，曾創下一天之內就暴跌8.5%的記錄，成為近兩年半來的最大跌幅。為防止匯率繼續下行，阻止資本大量外逃，阿根廷連續多次加息，基準利率從27.25%一路升至40%。如此高的利率顯然會使經濟增長遭到嚴重的影響。土耳其的貨幣也出現了暴跌，外匯儲備下降，作為利率基準的10年期國債價格跌至歷史新低，收益率迅速上升，達到創紀錄的14.81%。為2014年以來最大漲幅。印尼在強勢美元的衝擊之下也出現了貨幣貶值、外儲減少的趨勢。

美元是最為重要的國際儲備貨幣，美聯儲的貨幣政策也因此具有全球性的「溢出效應」，在相當大程度上成為了決定國際資本流向的「指揮棒」，歷史上發展中國家所爆發的金融危機多是與美聯儲貨幣政策的收緊有關。在1970年代，拉美國家受當時美聯儲寬鬆貨幣政策的影響，通過大規模舉債來獲取投資所需資金，經濟一度增長迅速。

但好景不長，1979年保羅·沃克上台擔任美聯儲主席，面對經濟「滯脹」的局面，他以強硬手段來治理通貨膨脹，1981年6月，保羅·沃克將聯邦基金利率前所未有地提升至20%附近，這導致資本從拉美國家撤出，迴流美國。而資本流入的中斷最終導致拉美國家無力償債，以墨西哥宣布違約開始，拉美國家相繼爆發嚴重的債務危機。1997-1998年的東南亞金融也與1995年後美元升值密切相關。

有歷史經驗在前，那麼是否就可以說此次美元走強也會令新興市場國家也會爆發危機呢？現在言之尚早。貨幣升值的背後需要有實際增長的支撐，否則是不能持久的。美國的經濟增長在今年雖然表現不俗，這構成了此次美元走強的基本支撐。但美國經濟仍然面臨著結構性難題，比如，美國是發達國家中不平等程度最高的國家，除去收入最高的1%群體，剩餘99%群體的實際收入增長率低於全國平均收入的增長率。不平等對長期增長的負面影響是顯而易見的，不僅有損國內的購買力，還會造成對人力資本投入的減少；不斷累積的巨額債務是美國經濟的另一個隱憂，而特朗普的減稅和財政擴張政策也無助於債務問題的解決。

外債還是內債？新興經濟體的眾生相。

第一：外債規模膨脹，償債壓力上升：從外債規模佔GDP的比重看，烏克蘭外債規模超過名義GDP，波蘭、馬來西亞、智利、土耳其、南非的外債/GDP在50%以上，都是外部舉債較多的國家。考慮到償付能力，烏克蘭外債是外儲的7倍多，土耳其、智利、阿根廷、南非外債是外儲的4倍以上，潛在風險突出。按期限看，大多數新興經濟體短期外債規模不到外儲的50%，風險相對可控。但土耳其、烏克蘭、阿根廷、馬來西亞短期外債已超過或接近外儲規模。分部門看，阿根廷和墨西哥的政府部門外債中分別有8%和10%是短期外債，對應政府短期外債占外儲的比重約23%和12%，阿根廷的潛在風險更大，土耳其、烏克蘭的政府外債幾乎都是長債，更需關注企業短期償債能力。國際收支方面，土耳其、阿根廷近年經常賬戶餘額惡化，將進一步加重外債償付負擔。此外，美元匯率上升、美債利率走高，也增加了新興經濟體「借新還舊」的成本。

第二：內部債務激增，資產泡沫風險：17年末中國國內信貸/GDP超過220%，在新興經濟體中最高，其次是馬來西亞、泰國和巴西，國內信貸/GDP都在100%以上。08年後國內信貸/GDP上升最多的是俄羅斯，其次是中國。過度寬鬆、提高債務，會加劇資產價格泡沫的風險。從資產價格增幅來看，2010到2017年的8年間，新興經濟體普遍經歷了房價的大幅上漲，土耳其平均房價增長了160%，印度、馬來西亞平均房價增長了100%左右，中國平均房價增長了70%，智利、印尼、泰國的房價漲幅也都在50%以上，而同一時期美國的全國房價指數僅上漲25%。當資產價格存在嚴重泡沫，美元又強勢上行，新興經濟體將面臨資本流出壓力，一種後果是維持寬鬆政策、但匯率大幅貶值，另一種後果是貨幣被迫收緊、刺破資產價格泡沫。

總結來說，08年後新興經濟體整體債務率較快增長，但不同的新興經濟體特點有所差異：南美、東歐的國家，內部槓桿率不高，但外債規模相比外儲餘額過於龐大，應當重視其外債風險；亞洲國家，整體外債負擔不大，但普遍存在國內信貸膨脹而帶來的高槓桿問題，應當重視資產價格泡沫的風險。

中國控槓桿，長期靠創新。08年金融危機以來企業、政府、居民的三輪大幅舉債，使得我國總體槓桿率已明顯高於其他新興經濟體。但從結構來看，與大多數的新興經濟體相比，我國的外債比重遠低於內部債務，因此在美元上升周期，我國面臨的主要是國內的高債務和房價泡沫的風險。房價上漲的背後是加槓桿的行為，比較來看，泰國、馬來西亞的居民部門槓桿率都高於我國，但我國居民部門槓桿率最近7年增長了0.8倍，遠超其他經濟體。因此，要防範加息周期強美元帶來的資產價格風險，就應當改變過去過度舉債的行為，堅持控制宏觀槓桿率的大方向不變，防止地產泡沫再度膨脹。未來應該做的是擺脫對舉債刺激經濟的依賴，提升資金的使用效率，用改革和創新釋放制度和人才的紅利，真正提高經濟增長潛力！

美元持續強勢，新興貨幣貶值

4月以來，伴隨著美國通脹的回升和歐元區經濟的低於預期，美元指數在經歷了一年的低迷後重新強勢回升。一方面，作為美聯儲最重視的物價指標，美國的核心PCE同比在3月份達到了1.9%，已十分接近2.0%的目標，通脹的回升支撐加息進程。而另一方面，歐元區1季度經濟表現卻遜於預期，使得歐元區退出寬鬆的猜想似乎再度遠離。截至5月17日，歐元兌美元匯率從4月中旬的1.24跌至1.18，而美元指數則從89.6強勢反彈到了93.5的年內新高。

雖然此次美元重新反彈才持續了1個月左右，但不少新興經濟體的匯率卻已感受到了壓力。隨著美國持續加息，而港幣市場利率仍低，3月底美元兌港幣匯率首次觸及了7.85的弱方兌換保證線，促使香港金管局入市購買港元，以維繫聯繫匯率制度。而到了4月，伴隨著美元指數的強勢反彈，阿根廷、土耳其的匯率先後出現大幅貶值，截至5月17日，阿根廷比索、土耳其里拉對美元的匯率相對4月初已分別貶值17%和11%，俄羅斯、巴西、墨西哥貨幣相對美元貶值了7%以上，都已超過了這期間美元指數升值的幅度（4%）。

新興市場的匯率貶值，似乎是拉響了某種信號。正如美國前財長的言論「美元是我們的貨幣，卻是你們的問題」背後所揭示的，每一輪美元強弱變化的周期，影響的都不僅僅是美國本身，新興市場甚至可能遭受更大的考驗。無論是80年代的拉美債務危機，還是90年代的亞洲金融危機，都是發生在美元走強的背景下。

新興經濟體匯率貶值，背後直接原因是美元和美債收益率重新走高，產生資本迴流美國的壓力，但這其實是在美元弱勢時流動性湧入新興市場埋下的隱患。美國貨幣寬鬆時，釋放大量流動性，資本往往流向利率更高的新興市場，帶來以下幾種後果：

第一，是資本大量流入新興經濟，導致這些市場的貨幣和資產受到追捧。直接結果是推高新興經濟的匯率和資產價格。

第二，是美國利率降低、匯率大幅走弱，對其他經濟體而言，更低的成本會刺激他們增加外債融資的衝動。無論是政府還是企業，相比在國內發債，此時外債的融資成本都更有吸引力，因而弱美元往往引發新興經濟體外債激增。

第三，是新興經濟體採取寬鬆政策，同時也刺激了內部的信貸增長。全球經濟通過分工和貿易聯繫到一起，當美國經濟下行，新興經濟體的外需和國內生產也會受到衝擊，並且美元走低也造成匯率較大的升值壓力，因此新興經濟體往往出於對沖國內經濟下行或者穩定匯率的考慮，也採取貨幣寬鬆政策，由此刺激了內部信貸的增長。

但這種變化對新興經濟體來說是外生的，新興經濟體並不能控制美元的寬鬆或收緊，當美國自身經濟復甦，逐漸加息、緊縮貨幣時，美元重新升值，資本迴流美國，新興經濟體就會受到外部流動性收緊的衝擊，匯率貶值壓力加大，如果再疊加新興經濟體國內經濟不景氣、或者外匯儲備不足，那麼考驗將更加嚴峻。

外債規模占名義GDP的比重，可以直接反映一個經濟體來自外部債務的高低。截至17年末烏克蘭的外債規模已超過名義GDP，而波蘭、馬來西亞、智利、土耳其、南非的外債佔GDP的比重也都在50%以上，是從外部舉債較多的國家。而與07年末比較，這十年間馬來西亞、墨西哥、智利和南非四國外債佔GDP的比重都翻了一番，外債的擴張速度較快。

外債水平只是一方面，關鍵在於償付，外債的償付能力一般可以考慮三個方面：一是自身外儲的充足程度；二是經常賬戶順差改善也能為償還外債提供有利條件；三還可以通過發行新的外債來「借新還舊」。

首先，從外匯儲備是否充足來看，截至17年末，烏克蘭的外債規模已是外儲規模的7倍多，而土耳其、智利、阿根廷、南非的外債也已是外儲規模的4倍以上，說明這些國家潛在的外債風險最為突出。

但更重要的其實是對1年及以下短期外債的償付能力。按期限來看，大多數新興經濟體的短期外債規模不到外儲的50%，當前風險相對可控。但需留意的是，土耳其、烏克蘭、阿根廷、馬來西亞的短期外債/外儲已超過或接近100%，其中土耳其的短期外債與外儲之比高達140%，意味著僅依靠現有外儲餘額，將無法完全償付短期外債。

分部門來看，17年末阿根廷、烏克蘭、南非、印尼、波蘭、墨西哥、土耳其政府部門的外債已超過外儲餘額，其中，阿根廷和墨西哥的政府部門外債中分別有8%和10%是短期外債，對應政府短期外債占外儲的比重約23%和12%，阿根廷的潛在風險更大。而土耳其、烏克蘭的政府外債幾乎都是長期債券，高額外債下更需關注的是其企業的償債能力。

其次，在國際收支方面，土耳其、阿根廷近年經常賬戶餘額惡化，也將進一步加重外債償付的負擔。土耳其經常賬戶差額/GDP在15-16年一度收窄至-3.8%，但到17年卻再度擴大至-5.6%，阿根廷的經常賬戶逆差惡化更加嚴重，經常賬戶差額/GDP在15-16年為-2.7%左右，但17年擴大至-4.9%，因此，土耳其和阿根廷的償債負擔進一步加重。而亞洲國家中，印尼和菲律賓經常項目轉為逆差、馬來西亞順差降低，同樣增加了脆弱性。相反，巴西、烏克蘭、南非、智利等國近年經常賬戶逆差有所收窄，有助於減輕國際收支和外債壓力。

此外，美元匯率上升、美債利率走高，增加了新興經濟體繼續舉借外債的成本，對於外債較多的經濟體來說也是重要的不利因素。伴隨著美國的加息，美國的2年和10年期國債收益率較去年同期，已分別上升了120BP和70BP，這意味著新興經濟體如果想通過「借新還舊」的方式償還外債，成本將大大提高，並且部分國家的匯率近期大幅貶值，更增加了這些國家發行外債的難度。

西方多外債，亞洲寬信貸

總結來說，08年後美國實施降息和量化寬鬆，在美元貶值、美國利率下降，以及內部貨幣寬鬆、信貸擴張的刺激下，新興經濟體整體債務率較快增長。而加息周期美元重新走強，可以看作是對寬鬆時期過度依賴債務的新興經濟體的一種「收緊」，從而引發相應的風險。

如果以外債/外儲、國內信貸/GDP兩個指標分別衡量外債和內部債務方面的風險，我們發現：南美、中東歐的新興經濟體中，僅巴西國內信貸/GDP超過100%，其他國家國內信貸對應的內部槓桿率並不高，但這些國家外債規模相比外儲餘額卻過於龐大，因而可能面臨較大的償付壓力，應當重視其外債的風險；而亞洲的新興經濟中，除了印尼的外債/外儲較高，其他經濟體整體上外債負擔不大，外儲水平相對充足，但卻普遍存在由於國內信貸膨脹而帶來的高槓桿問題，應當重視其資產價格泡沫的風險。

中國控槓桿，長期靠創新

經過08年金融危機以來企業、政府、居民的三輪舉債，我國負債/GDP代表的總體槓桿率已經明顯高於其他新興經濟體。根據BIS的統計，截至17年3季度我國的非金融部門總體槓桿率超過250%，距離發達經濟體280%的整體槓桿水平已不遠。而與07年末相比，我國的總體槓桿率也是增長最快的，說明在08年後的弱美元周期中，我國也經歷了債務規模的高增。

但從結構來看，與大多數的新興經濟體相比，我國的外債比重遠低於內部債務。當前強美元歸來，導致拉美等新興經濟體貨幣大幅貶值、外儲大量消耗，並引發了關於外債的擔憂。相比之下，我國外債佔比小，並且外儲規模也依然龐大。08年後我國債務的高增主要是來自內部的信貸擴張，所以在美元上升的周期，或許個別企業的外債償付會有壓力，但對我國來說，更主要的風險在於國內的高債務和房價的泡沫。

因此，要防範加息周期強美元帶來的資產價格風險，就應當改變過去過度舉債的行為，堅持控制宏觀槓桿率的大方向不變，防止地產泡沫再度膨脹。未來應該做的是擺脫對舉債刺激經濟的依賴，提升資金的使用效率，用改革和創新釋放制度和人才的紅利，真正提高經濟增長潛力！

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