太陽紙業：立足國內 放眼海外

太陽紙業(002078)

我們提醒市場可能忽視的太陽紙業未來成長空間——寮國項目。與當下市場所關注企業的盈利角度不一致的是，我們認為從國際企業經驗看，海外業務的布局，解決了國內造紙行業邏輯的死結， 3 到 5 年有望重塑一個新太陽。

寮國項目打開企業成長天花板。 國內造紙行業有一個邏輯死結，如因環保壓力看好紙價上漲，則很難看到產量擴張， 因邏輯偏周期而估值缺乏彈性； 但如果看好大企業產能釋放，集中度上行， 需求增速偏慢會紙價也會回落，導致業績下行。目前看，環保，自備電廠，以及廢紙進口限制等硬約束依然很強，因此我們認為國內布局的造紙企業發展的天花板是越來越明顯的，唯有跳出國內市場，布局海外才有遠景未來， 並解決企業市值天花板問題。

2018 年公司寮國地區投產，並啟動項目開始進入 1～N 的複製。 市場一致預期為 2018 年 30 萬噸項目投產， 2019 年 50 萬噸項目投產，但我們預期因為當地道路平整完成，項目預期將逐漸發生變化，後續造紙產能延展布局也會啟動，產能增量有明顯提升， 而東南亞當地紙品消費為國內一半左右，需求擴張也有較大空間， 2018 年公司海外項目開啟量變到質變的過程。

他山之石可攻玉，國際紙業（ IP）的成長詮釋海外布局是做大企業的基本要素。 海外業務是國際紙業業務的重要組成部分，近十年來海外業務收入占營業總收入的比重穩中有升。 2017 年，國際紙業來自美國境外的營業收入佔比達到 25.3%，其中歐洲、中東及非洲是其最大的海外市場，為其貢獻了 31 億美元的營業收入，亞太地區、中南美洲等也是國際紙業主要的海外經營地區。

維持「強烈推薦-A」評級，目標價 15 元， 傳統行業也有「看不起，看不懂到追不上」的現象，太陽紙業海外布局基於其追求低成本發展的基因使命召喚。太陽寮國第一個項目已經基本落成， 等待開機啟動，這一差距拉開， 國內同行很難在短期內追趕。 我們預計公司 2018-2020 年 EPS 分別為 1.08 元、 1.2元、 1.31 元， 凈利分別同比增長 38%、 11%、 10%， 目前股價對應 18 年 PE為 10.8x， 維持「強烈推薦-A」評級，目標價 15 元。

風險提示： 寮國項目進展低於預期，國內需求大幅回落。

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