阿里巴巴的「曲線救國」

最新 05-23

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金陽的第10篇文章

說到阿里巴巴，大家首先想到的是不是馬雲爸爸以及淘寶、天貓、螞蟻金服和菜鳥物流等無孔不入的業務？

但你真的了解阿里巴巴嗎？比如說

阿里巴巴是中國公司嗎？（NO）

阿里巴巴為什麼在紐交所掛牌上市而不是在中國上市？

在美上市的阿里巴巴如何回到中國市場呢？

阿里巴巴看似是中國土生土長的「親兒子」，為何要大費周章去國外註冊上市，如今又想「曲線救國」回到中國市場呢？讓金陽為你一一解開謎團。

阿里巴巴是中國公司嗎

雖然阿里巴巴的主要業務和市場都在中國，但阿里巴巴不是中國公司，它的註冊地是開曼群島（Cayman Islands）。開曼群島是何方聖地，為什麼新東方、百度、碧桂園等企業趨之若鶩？過去20年間，內地赴港上市的家族企業資產規模最大的50家之中，共有44家註冊於開曼群島。

難道是因為開曼群島風景優美嗎？當然不僅僅是這個啦

（

開曼群島、英屬維爾京群島和百慕大並稱為三大離岸註冊地）

開曼群島沒有外匯限制、註冊和審批流程寬鬆、資料保密，是著名的避稅天堂。更重要是，如果企業需引入外資或海外上市，可通過在開曼群島註冊境外公司，對境內公司進行100%股權收購，然後將開曼公司提交香港或是美國上市來完成境內公司的海外融資，對於互聯網、教育以及傳媒等在中國引進外資有限制的領域的行業來說吸引力巨大。

上述模式用專業術語來說是「VIE結構」（科普時間到啦）

概念

VIE結構

(Variable Interest Entities）

直譯為「可變利益實體」，亦稱為「協議控制」，是指境外註冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外的上市實體通過協議的方式控制境內的業務實體，業務實體就是上市實體的VIEs（可變利益實體）。

實質

VIE結構實質就是規避政府管制。中國政府出於主權或意識形態管制的考慮禁止或限制境外投資者投資很多領域，比如互聯網經營、電信、媒體和科技(TMT)等領域，而這些領域的企業迫切需要外國的資本、技術和管理經驗。如果阿里巴巴在中國註冊，可能因為外資限制的政策約束而舉步維艱，故阿里巴巴寧願大費周章曲線救國就是為了規避政府管制。

政府態度

在互聯網技術高速發展的大背景下，VIE結構使外國的資本、技術、管理經驗源源不斷進入中國，推動整個中國互聯網行業的快速變革發展。在這個背景下，中國政府對於VIE架構的態度一直比較曖昧，既不肯放棄權威和管制的權力，認可VIE架構的合法性，同時，政府在享受VIE架構帶動的互聯網產業高速發展所創造的社會進步、就業、稅收等紅利的同時，不願意冒利益受損和社會動蕩的風險將VIE架構一概斥之違法。

流程

（圖片來源：光華CC）

1、境外設立母公司。

資本在開曼群島（Cayman）或者英屬維爾京群島（BVI）等地註冊設立母公司，母公司在香港設立全資子公司，香港子公司再在中國國內設立一家外商獨資公司（WFOE），設立香港公司這個環節主要為了稅收優惠。

2、國內設立內資公司。

資本先在中國國內找到可以信賴的中國公民，以其為股東成立一家內資企業(也可以收購)，這家企業可以經營外資不被獲准進入的領域，比如互聯網經營、電信、媒體和科技(TMT)等領域（我國要求內資企業）。

3、簽協議。

獨資公司會和內資公司及其股東簽訂一組協議，具體包括：《股權質押協議》、《業務經營協議》、《股權處置協議》、《獨家諮詢和服務協議》、《借款協議》、《配偶聲明》。

4、協議控制。

通過這些協議，註冊在開曼或者英屬維爾京群島的母公司最終了控制中國的內資公司及其股東，使其可以按照外資母公司的意志經營內資企業、分配、轉移利潤，最終在完稅後將經營利潤轉移至境外母公司。

阿里巴巴的VIE 結構

美國上市的阿里巴巴是阿里巴巴集團的母公司，旗下子公司遍地開花，子公司性質也很多，其中國內阿里巴巴的子公司屬於VIE架構下的公司。

（圖片來源知乎）

阿里巴巴為什麼不在中國上市

電子商務巨頭阿里巴巴在紐交所掛牌交易首日融資額達218億美元，創造美國IPO融資額新紀元。但為什麼阿里巴巴要到境外上市，不讓境內投資者分享成長的果實呢？原因如下：

（一）阿里巴巴不符中國上市條件

1、主體資格不符

根據《證券法》和證監會的相關要求，申請A股上市的公司主體必須是境內的股份有限公司。一阿里巴巴不是境內公司，二縱觀阿里巴巴的股東構成（如下圖所示），除了馬雲及管理層所持的31.7%的股份外，雅虎是阿里巴巴最大的股東，日本軟銀集團第二，兩者合計68.3%。如果阿里巴巴要在國內上市，兩大投資者雅虎和軟銀必須剝離他們的股權，而即便他們願意，出售的股份極大可能超過國內市場所能承受的極限。

2、中國不支持全員持股

員工持股計劃是增強企業競爭力的長期激勵機制，在國外上市公司中相當普遍。阿里巴巴之所以發展迅猛，很重要的原因之一是留得住人才，在阿里巴巴工作滿3年的員工，都能夠得到員工配股。當年阿里巴巴約有4900名員工持有總計4.435億股股份，平均每名員工持股9.5萬股，至少1000名阿里巴巴員工搭上了百萬富翁的列車，300名員工更是成為了千萬富翁。刷新了當時中國互聯網公司上市製造百萬富翁數量的紀錄。

馬雲及管理層持有阿里巴巴31.7%的股權。但是《證券法》及證監會相關規定，擬上市公司發起人不能超過200人，即便今年6月證監會發布的《上市公司員工持股計劃試點指導意見》決定在上市公司中開展員工持股計劃試點，但這也並不意味著全員持股。也就是說大多數國內A股上市公司的員工並沒有分享到資本紅利。如果阿里巴巴要在國內上市，則需先「清退職工股」。

3、中國要求同股同權，阿里巴巴實行雙層股權

關於雙層股權，之前寫的《美團 VS 摩拜股權風雲》有所介紹，簡單來說就是同股不同權。中國甚至港交所都是堅持同股同權，紐交所則允許雙重股權，更加契合阿里巴巴的管理模式。

（二）在美上市門檻低，時間短，手續簡（較中國而言）

美國對新股上市實行註冊制，美國證券交易監督委員會（SEC）無權對證券發行行為及證券本身作出價值判斷，發行證券的公司業績如何並不在監管範圍內，僅需要對註冊信息的真實性、準確性、及時性承擔法律責任。一家企業即使資產為零、盈利為零，理論上也可以在納斯達克的「公告板市場」（OTCBB）上交易。

在美國只要嚴格遵守正確步驟，上市準備過程非常短：在最受中國企業青睞的納斯達克上市最快半年，甚至4個月就可以搞定，在納斯達克的「公告板市場」（OTCBB）上市最短只要5-6個月便能完成手續。反觀中國，算上上市前的「整改期」和證監局「輔導期」，從申請到正式掛牌平均需要1-2年時間。對於發展迅速的互聯網企業來說，時間就是金錢，若是等到幾年後再去上市籌資，可能錯過賺錢的最佳風口。

在美上市的阿里巴巴如何回到中國市場呢？

阿里巴巴好不容易在美上市，為何想要重歸中國市場呢？外國的月亮真的比較圓嗎？在美股市場，花費多，美國上市融資費用比例及維繫費用遠遠高於A股市場和香港市場；監管嚴，中國公司屢遭「獵殺」，赴美上「市」常變成赴美上「庭」，赴美上市並非「美國神話」。

有人說，阿里巴巴想要回到中國市場，直接在中國上市不就解決了嗎？上文已經提及，申請A股上市的公司主體必須是境內的股份有限公司，阿里巴巴不符合主體資格，不能直接在中國上市，只能另尋出路。

根據港交所發布的《諮詢總結-檢討創業板及修訂及》以及《諮詢總結-建議設立創新板》（合稱「諮詢總結」）》，對於符合新規、擬來港作第二上市的海外上市新經濟公司（包括在紐交所、納斯達克及倫交所等地上市的公司），可以保密形式提交申請。也就是說，已在紐交所上市的阿里巴巴可以通過在港「二次上市（Secondary listing）」回到中國市場。

二次上市(Secondary Listing)

指已在本國上市的公司將其部分發行在外的流通股股票在非註冊過的另一家證券交易所上市。二次上市一般多採用存托憑證的形式。

阿里巴巴通過在港發行中國存托憑證（CDR）上市融資。但是具體的操作過程有待進一步細化，至少我們看到了國家放寬門檻，吸引更多優質企業迴流的決心。港交所的上市新規，開啟了擁抱新經濟的新時代。