樂視還是le se？
Strawberries & Cigarettes
Love, Simon (Original Motion Picture Soundtrack)
Troye Sivan
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前 言
好久不見~十天前在武大參加了康騰杯案例分析大賽。決賽部分要求在24小時內撰寫樂視網的財務案例分析報告。很可惜最後沒有機會在現場展示，隊友們都覺得可惜，便在公眾號上重新發送一次這份報告的精要部分，讓這份我們苦寫一天的財務分析報告重見天日，和大家一同思考與分析，為什麼昔日的創業板第一龍頭落得資不抵債的境地？
p.s. 標題中的le se是第四聲，「垃圾」的意思。
組委會給出了樂視近三年的三張財務報表，並提出了以下四個問題：
1．2015和2017年，樂視公司的少數股東權益皆為負，說明了什麼？
2．2016年開始，樂視公司的凈利潤呈現負增長，請結合公司戰略與財務數據剖析原因。
3．2017年，樂視公司計提的資產減值損失高達108億，試分析其原因。
4．對樂視公司2018經營活動現金流量的情況做出預測。
覆巢之下安有完卵
——樂視網財務案例分析
摘要
本文基於樂視網（300104.SZ）財務報表，進行財務分析，主要包括四個部分。第一部分中，本文運用事件研究法分析樂視網相關新聞，探討各事件對樂視網公司股價走勢的影響。第二部分中，本文對樂視網的盈利模式和業務模式進行探討，分析其各項業務業績下降的原因。第三部分中，本文基於對樂視網財務指標的分析，研究其會計操縱手段，分為五個角度分析：1.遞延所得稅資產角度；2.關聯交易角度；3.無形資產會計處理不合理角度；4.雙重股權架構設計角度；5.操縱股東權益角度，從而力求多方面識別其財務異常信號。第四部分，本文對樂視網未來發展狀況結合最近新聞進行分析，認為樂視網具有較高的破產風險。
關鍵詞：樂視網 經營模式 財務指標 會計操縱
案例導入
在2017年的中國資本市場上，樂視網絕對是「濃墨重彩」的傳奇。這一年，樂視體系的財務危機和信用危機不斷加深，公司創始人賈躍亭突然辭去樂視網一切職務，並於2017年7月4日美國國慶日出走美國、滯留至今未歸。在7月21日以電話會議形式召開的樂視網董事會上，擁有美國國籍的孫宏斌當選為樂視網董事長。公司發布的2017年上半年度業績預告，預虧約6.4億元，樂視神話破滅。
樂視網成立於2004年11月北京中關村高科技園區，享有國家級高新技術企業資質，致力於打造基於視頻產業、內容產業和智能終端的「平台+內容+終端+應用」完整生態系統，被業界稱為「樂視模式」。樂視垂直產業鏈整合業務涵蓋互聯網視頻、影視製作與發行、智能終端、應用市場、電子商務、互聯網智能電動汽車等；旗下公司包括樂視網、樂視致新、樂視移動、樂視影業、樂視體育、網酒網、樂視控股等。
樂視網於2010年8月12日在中國創業板上市，是行業內全球首家IPO上市公司，中國A股最早上市的視頻公司。其影視版權庫涵蓋100000多集電視劇和5000多部電影，並向影視自製、體育、綜藝、音樂、動漫等領域發力。曾連續三年獲得「中國高科技高成長50強」「亞太500強」，並獲中關村100優高新技術企業、2013福布斯潛力企業榜50強、互聯網產業百強、互聯網進步最快企業獎等一系列獎項與榮譽。2014年12月，賈躍亭宣布樂視「SEE計劃」，將打造超級汽車以及汽車互聯網電動生態系統。
樂視網自2010年上市以來就備受爭議，因大股東賈躍亭不斷大額減持，早在2015年6月，中央財經大學教授劉姝威公開提出異議並呼籲證監會加強監管，但遭到一些人士的攻擊；劉姝威進一步發表《樂視網分析報告：燒錢模式難持續》，從樂視網董事會結構、樂視網主營業務、樂視網盈利能力下降原因及扭虧潛力、樂視網的優勢幾個方面，質疑長期以來樂視網是靠「講故事」、「玩概念」營造一種想像空間吸引外界投資，支撐樂視網的發展，並對其未來發展和業績的可持續性表示懷疑。不過，劉姝威的報告發布以後，卻不被部分人認可，有人甚至認為，劉姝威早已不復當年「藍田」之勇，她的樂視網分析報告令業界失望。
樂視網的成長速度與盈利能力令人生疑，蓬勃發展的A股視頻網站「第一網紅」樂視網，為什麼在2016年終於危機漸露，並且在2017年走入困境？下文中，我們將通過對樂視網的財務報告，尋找其走向衰敗的蛛絲馬跡。
事件分析與股價走勢
?樂視網股價走勢圖
?樂視網事件整理
業務分析
樂視網主要通過銷售超級電視等智能終端產品、提供廣告業務、銷售視頻會員等方式取得業務收入。公司以用戶體驗為核心、基於「平台+終端+內容+應用」的生態理念，將各生態要素緊密結合進行運營，創造出比單一經營要素獨立運營更高的效率，以及更多的用戶入口。其2015-2017年各業務收入如下圖：
?樂視網主營業務收入
1. 廣告業務
樂視網通過購買高質量正版節目來吸引免費用戶訪問門戶網站，創造高訪問量從而吸引廣告商投放廣告。一方面，相對於愛奇藝、騰訊視頻等視頻網站，樂視網的品牌效應並不明顯，這在一定程度上影響其廣告業務盈利水平；另外，在2017年，樂視網被爆出IPO造價醜聞，這極大影響了公司聲譽，導致公司廣告收入同比下降87.39%。
2. 視頻付費業務
樂視網憑藉其高質量的高清、超高清等視頻內容吸引用戶付費成為會員。近年來，互聯網視頻行業公司付費業務的比例逐年增長，樂視網較早開發視頻付費業務，取得了一定的競爭優勢。然而，在2017年，公司IPO造價醜聞被暴出後，公司視頻付費業務收入急劇下降。
?互聯網視頻市場各營收佔比
3. 版權分銷業務
樂視以其擁有的獨家網路影視劇版權資源為根本，向合作方提供版權分銷服務，同時還捆綁「全網貼片」廣告於影視劇內容中，將投放在樂視網的廣告，以版權分銷為途徑，投放在其他版權用戶的網站中。樂視網在發展過程中為了確保自己在網路視頻行業擁有最大版權庫的戰略，始終保持自己在版權分銷領域的壟斷地位，募集資金中有近兩億元是直接用來採購網路獨家版權。但是視頻網站購片價格至少跌了6成，樂視網收入受到嚴重影響。
4. 樂視TV、樂視手機等終端業務
樂視網以低價格吸引用戶購買終端產品，同時用戶捆綁付費購買會員。首先是以低於成本價的售價使得超級電視、手機等硬體迅速佔領市場份額，創造基於網路入口資源的優勢，從而不斷擴大用戶規模，打破終端規模的壁壘，在這種模式下雖然終端產品的銷售收入逐年增加，然而基於樂視「硬體免費+服務付費」的戰略選擇，終端產品銷售本身並未給企業帶來利潤，甚至產生了巨大虧損。
（第四部分的財務比率分析略過...都是數字和圖表...）
財務數據異常原因
1. 遞延所得稅資產角度
? 樂視網遞延所得稅資產相關變化
2015-2017年以來，樂視網一直存在著大幅增長的可抵扣虧損和大額的遞延所得稅資產，伴隨著樂視網所得稅費用時為負的狀況。
《企業會計準則第18號——所得稅》規定：
第四條 企業在取得資產、負債時，應當確定其計稅基礎。資產、負債的賬麵價值與其計稅基礎存在差異的，應當按照本準則確認所產生的遞延所得稅資產或遞延所得稅負債。
第十條 存在應納稅暫時性差異或可抵扣暫時性差異的，應當按照本準則規定確認遞延所得稅負債或遞延所得稅資產。
第十四條 企業對子公司、聯營企業及合營企業投資相關的可抵扣暫時性差異，同時滿足下列條件的，應當確認相應的遞延所得稅資產：
（一）暫時性差異在可預見的未來很可能轉回；
（二）未來很可能獲得用來抵扣可抵扣暫時性差異的應納稅所得額。
而樂視網財務報告中對於所得稅會計政策是這樣表述的：
對於可抵扣暫時性差異確認遞延所得稅資產，以未來期間很可能取得的用來抵扣可抵扣暫時性差異的應納稅所得額為限。對於能夠結轉以後年度的可抵扣虧損和稅款抵減，以很可能獲得用來抵扣可抵扣虧損和稅款抵減的未來應納稅所得額為限，確認相應的遞延所得稅資產。
「遞延所得稅資產是指對於可抵扣暫時性差異，以未來期間很可能取得用來抵扣可抵扣暫時性差異的應納稅所得額為限確認的一項資產。」可見遞延所得稅資產根據未來期間可能取得的應納稅所得額來核算，這意味著遞延所得稅的核算帶有較強的主觀性。由於上下游的定價權全在主體上市公司樂視網的控制下，樂視網利用「可抵扣虧損」作為工具，即只要預計樂視致新、樂視電子商務兩家子公司在五年內能夠扭虧為盈未，那麼，其虧損都可以作為「可抵扣虧損」，進入「遞延所得稅資產」科目中，用於未來抵扣所得稅。
?樂視網主營業務收入、成本、凈利潤比較
在2015年末至2017年末這三年年末的時間結點上，樂視公司可彌補虧損分別為21.01億，32.74億和3.20億，數額依然巨大。而且從合併報表來看，樂視的主營業務收入與成本差值在2017年為負值，營業凈利潤逐年下降，直至2017年已達181.84億元的巨額虧損——這完全看不出樂視網有大規模盈利補虧的趨勢。由此，我們可以質疑樂視的管理層和審計師對所得稅費用-遞延所得稅中可彌補虧損的處理。
同時，由於只有在兩種情況下企業才能確認可抵扣虧損和與稅款抵減相關的遞延所得稅資產：一是企業有足夠的可利用的應納稅暫時性差異，二是企業有充分證據表明未來期間可以獲得足夠的應納稅所得額。可是樂視網的凈利潤連續三年虧損逐年擴大，然而依然斷定未來可以獲得足夠的盈利，這樣的會計處理讓人不得不懷疑樂視網有虛增資產甚至粉飾報表的嫌疑。
2. 關聯交易角度
2.1 關聯方採購
2014-2017年，樂視的關聯方採購金額為8742.84萬、27.1億、74.82億、43.29億，占當期總採購的比例為1.13%、17.72%、33.08%、21.04%，釋放出關聯方採購數據暴漲的信號。
（1）內容生態關聯採購
在內容方面，涉及的關聯方採購有樂漾影視、霍爾果斯樂視影業、樂果文化、樂視體育、樂視影業（北京）、樂視影業（天津）、樂視音樂、芝蘭玉樹，樂視網向它們採購版權。
（2）應用、平台生態關聯採購
在應用、平台方面，涉及的關聯方採購有東方車雲、樂視移動智能技術、樂信網路科技、宇龍計算機通信，樂視網向它們採購網路技術服務，或給予會員分成。
（3）終端關聯方採購
在終端方面，涉及的關聯方採購有TCL海外電子、網酒網、易到旅行社、創景科技、飛鴿科技、樂視手機、樂視虛擬現實科技、樂視智能終端、樂意互聯網智能科技，向它們採購貨物、原材料。
2.2 關聯方銷售
2014-2017年，關聯方銷售為5850.56萬、16.38億、128.68億、42.78億，占當期總銷售額的0.86%、12.59%、58.52%、60.90%，關聯方銷售總額也數據暴漲。
（1）內容生態關聯銷售
在內容方面，涉及的關聯方銷售有東方車雲、樂帕營銷、樂視移動智能、樂視影業、樂視遊戲科技、樂視智能終端、樂視資管、Le Wish，向它們銷售會員、版權。
（2）應用、平台生態關聯銷售
在應用、平台方面，涉及的關聯方採購有LECo、邦贏彩服、網酒網、益動思博、法樂第、樂卡汽車、樂樂創新、樂視創景、樂視互娛、樂視控股、樂視手機電子商務、樂視體育、樂視移動智能、樂視音樂、樂信、樂意互聯、樂視品牌，向它們銷售CDN服務、廣告、其他技術服務。
（3）終端生態關聯方銷售
在終端方面，涉及的關聯方銷售有LECorporation、LE Technology、LeEco、東方車雲、易到旅行社、智驛信息、樂帕營銷、樂視創景、樂視控股、LeREE、Le Ecosystem，向它們銷售產品。
? 關聯方採購與銷售統計額（單位：萬元）
2.3 客戶和供應商重疊
不難看到，樂視網不僅關聯方銷售、關聯方採購猛增，而且關聯方銷售、關聯方採購的公司名字高度重合，即供應商和客戶趨向於是同一批人，這意味著樂視網樂視生態中的關聯交易實為在體內循環，形成了閉環。從商業邏輯上講，樂視網在做的是「代工廠」生意。
?樂視網生態體系嵌套圖
3. 無形資產會計處理不合理角度
3.1 無形資產攤銷
此處的無形資產在網路視頻企業內被確認為無形資產，而樂視網年報可知樂視網對於版權這類無形資產的攤銷採取的是平均分配法。然而，樂視網目前的版權資源以流行劇為主，在流行劇的熱播期間，觀眾對該劇的觀看量達到最高水平，但隨著時間的推移不斷下降，這些熱播劇的觀看熱度會隨著時間呈現減值趨勢。在這種情況下，按照平均分配法進行攤銷難以客觀反映無形資產的賬麵價值以及版權的成本核算。
3.2 無形資產減值與壞賬計提
根據樂視網2017年年度報告，截止2017年12月31日，樂視網的無形資產為45.67億元，佔總資產的比重為25.52％，佔比較高，主要是採購的版權增加所致。樂視網認為，影視劇的聚合效應不是因為影視劇的簡單加總而產生的，而是順應樂視網對影視庫的不斷擴充和更新而產生。因此，樂視網將「影視庫」整體作為減值測試的對象，而不是針對單一的影視劇進行減值測試。但是整體減值測試方式只能粗略地反映版權的賬麵價值，若不對涉及負面影響的影視劇單獨進行資產減值，那麼版權資產的賬麵價值則無法客觀反映。
相應地，樂視網將某項應收款項金額佔全部應收款項金額10.00%以上的款項確認為單項金額重大款項，並根據其未來現金流量現值低於其賬麵價值的差額計提壞賬準備。而樂視網的賬齡分析法不適用於其真實無形資產的攤銷與減值，因此壞賬計提的巨幅變動主要來自於對關聯方應收賬款計提大額壞賬準備。
? 樂視網應收賬款與壞賬計提（單位：百萬元）
4. 雙重股權架構設計和實際控制角度
在子公司和關聯交易公司與上市主體公司的股權架構方面，即實際控制下關聯關係的頂層設計，包括樂視體系內上市公司與非上市公司的實際控制人安排和上市公司主體下可剝離不同所得稅率下的新增子公司的虧損設計，巧妙地使得關聯交易的收入和利潤無需抵消，實現一體循環下虛增營業收入和利潤，並且利用新增子公司所得稅率的不同，轉移虧損至所得稅率較高的子公司，結合遞延所得稅的設計和實現稅後虧損的絕對數額減少，從拉大收入和減少虧損的會計設計從兩端做高利潤。
在樂視系公司股權架構方面，根據《企業會計準則》中合併財務報表的有關規定，需抵消母公司對子公司的長期股權投資在子公司所有者權益中所享有的份額，且母公司與子公司、子公司之間相互發生的內部交易數據亦需抵消，即如果樂視上市主體公司直接持有關聯方股份，此時的關聯交易數據將會相互抵消，無法形成利潤表中的收入和利潤。所以樂視網上市主體公司並不直接持有其關聯方公司的股權，但通過同一控制人賈躍亭直接持有和控制關聯方公司，使得關聯交易能循環運作，而且交易數據可以美化修飾利潤表。下列公司即同為賈躍亭控制的樂視網關聯交易公司。
?與樂視網上市主體受同一控制人控制的關聯公司
在利用上市主體下新增子公司應用所得稅稅率不同結合遞延所得稅設計和歸母凈利潤設計方面，通過樂視持有樂視致新的58.55%的股權和樂視電子商務70%（其中40%為賈躍亭委託表決權轉移）達成對樂視致新和樂視電子商務的實際控制，使其成為樂視旗下子公司，納入合併報表。同時，特別的，應注意這兩家子公司的所得稅率為25%而非上市主體及其他子公司的15%。
?樂視網內各納稅主體的所得稅率
這10%的稅率差異導致在上市公司的賬面上可以通過遞延所得稅的操作，多出數億元的利潤，也形成了樂視網所得稅費用為負的現象。2014-2016年，樂視網利潤表上的所得稅費用分別為-5589.75萬，-1.43億和-1.07億。因為所得稅的會計處理，其實子公司樂視致新，以及子公司樂視電子商務的虧損中，只有75%的虧損影響了合併報表中的凈利潤。
同時利用稅法中的「可抵扣虧損」，即一家公司在前一年虧損，而在後一年盈利，公司可利用前一年的虧損來抵扣所得稅。如果公司預計在未來五年內能扭虧為盈，那麼則可以在前一年的財務報表中將這未來可抵扣虧損的部分記入「遞延所得稅」科目中，用於未來抵扣所得稅。因此若能證明樂視致新、樂視電子商務等子公司要在五年內扭虧為盈，那麼就能應用遞延所得稅資產來計入可抵扣虧損。而又因為樂視的生態中，上下游的定價權全部在公司管理層中，所以，想要讓樂視致新、樂視電子商務等子公司要在五年內扭虧為盈，是可操作的。
5. 操縱少數股東權益
關於歸母凈利潤，這也是樂視少數股東權益為負的問題的答案關鍵。由於在A股上市公司中，計算「歸母凈利潤」這個利潤指標時，如果子公司不是全資子公司，那麼還需要剝離掉子公司的少數股東損益。樂視網來說，就是可以剝離，子公司樂視致新41.45%的虧損、子公司樂視電子商務70%的虧損。2014-2017年，樂視網上市公司，由母公司剝離出的少數股東損益為-2.35億、-3.56億、-7.77億、-13.29億。經此操作後，歸屬上市公司股東的凈利潤保持穩定，2014年到2016年，分別為3.64億、5.73億、5.55億。
而這種剝離子公司少數股東權益的方法，構成了樂視生態內部的循環「錢生錢」的金融模式，即樂視生態的核心商業模式。這個循環是：用上市公司A股在高位套現，進行A股增發與A股質押，實現變現→將資金借給上市公司，或投入其他生態子公司，撬動生態子公司的融資→生態子公司通過「生態關聯業務」，把利潤做進上市公司，以推高上市公司股價，虧損做進生態子公司→股價推高後，繼續A股增發加A股套現與A股質押融資→借給上市公司，或投入其他生態子公司，撬動生態子公司的融資→以此循環……
所以，樂視生態的核心商業模式也就成了一場生態子公司何時實現正向現金流各自盈利，與A股上市公司何時結束高增長，或A 股上市公司的核心業務何時出現現金流崩盤之間的賽跑。
樂視網未來預測
樂視網自去年2017年第二季度以來，公司營業收入和凈利潤大幅下降。2018年4月27日，樂視網披露2017年年報，超過百億的凈利潤虧損震驚投資者。截止2018年第一季度末，歸屬於上市公司股東的凈資產僅為3.04億元。而樂視網的審計機構——立信會計師事務所也給出了「無法表示意見」的審計報告，強調了對公司持續經營能力相關的重大的不確定性。
同時，今年一季度，樂視網的業績也十分慘淡，共實現營業收入4.37億元，同比減少89.41%；歸屬上市公司股東的凈利潤虧損3億元，同比減少346.2%。
經營現金流量包括兩種情況：公司現金流入與公司現金流出。目前樂視網由於巨額虧損，核心業務處於「准休克」狀態，既無造血能力，也無輸血機會，經營情形難以預測。所以本部分我們轉為關注一個更直接的問題：樂視網究竟會不會退市？
首先，由於只有出現3年連續虧損才會暫停上市，而目前來看，樂視網還不會被迫下市，除非樂視網被證實確實存在IPO造假問題，樂視網在此時才會依據法規被迫退市。
其次，樂視網作為一家上市公司吸引資金主要有兩種方法。一是定向增發增資，二是引入新的股東。但是由於其2017年大幅虧損，按照《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》的規定，上市公司需要保持兩年以上的盈利才能增資擴股，所以這條上市公司主要的融資渠道被砍斷。
最後，我們參考前樂視董事長孫宏斌的公開表態。作為樂視網內幕消息知情人，孫宏斌公開表示樂視網已成「妖股」，資不抵債，即使變賣核心資產也無法還債，虧損或遠超此前披露的116億元；解決樂視網危機需要百億以上資金，但由於監管規定，資金很難進入。在孫宏斌發表公開言論的第二天（2018年3月26日），樂視網公告稱，「公共傳媒」出現關於其的信息，「可能對公司股票交易價格產生較大影響，」因此於開市起停牌。
結合以上分析，傳統的財務估值方法已經不適用於樂視的情形。我們認為，如果凈資產持續為負，業務層面始終無起色，樂視網存在很高的退市風險，其經營現金流具有不可預測性。
寫報告的時間太緊，每點只能挑核心的說，其實每一條思路都可以延展開去，寫一篇分析文章。希望能給各位一點啟發。
感謝一起刷夜的隊友，希望大家都有好前程~
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