資管新規吹響中國「金融標準化」新號角
2018年4月27日，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》正式落地，資管新規的出台影響包括銀行理財、信託、公募、私募、證券公司資管計劃、基金公司及其子公司資管計劃、保險資管計劃等多個領域，涉及超百萬億資產。
早在去年11月，人民銀行會同銀監會、證監會、保監會、外匯局等部門起草的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》向社會公開徵求意見，可謂一石激起千層浪，引起各界熱議不斷。
中國的資產管理行業在經歷野蠻生長、規模突破百萬億後，能否健康發展到更大規模，能否成為世界級資管市場，需要的正是一場鳳凰涅槃、破繭化蝶式的重生與自我救贖。
當前國內資管行業的最大癥結，便是資產端、資金端期限不匹配、標準化程度不高。資產端不透明、無估值、不具備流動性，資金端短期化、剛兌化、同質化。在這樣的二元結構下，資金、資產錯配嚴重，可謂「一半是海水，一半是火焰」，極易引發系統性風險，唯有標準化才是資管行業浴火重生的出路所在。
資管新規的發布正式吹響了中國「金融標準化」的新號角。穿透披露、市場估值、二級流動是標準化金融產品的三大支柱。在資產端，除了高評級企業發行標準化產品外，更大量的中低評級實體企業也可以發行高收益債、資產證券化等，加大標準化產品的供應。資金端也需走專業化道路，整合民眾的消費、教育、醫療、養老等需求開發標準化、規模化資管產品。同時，還要加速完善金融標準化基礎設施，如交易場所、評級機構等，實現全市場資金、資產互聯互通，提高資產周轉效率，夯實資管行業健康發展的堅實基礎。
資產方「非標轉標」服務實體經濟
我國資管行業百萬億規模中，非標準化資產佔比四分之三甚至更高。據央行統計數據，截至2016年底，信託計劃、證券資管、基金及子公司資管、保險資管、私募基金等合計規模約64萬億，主要為非標資產；而在近30萬億銀行理財中除去35％的非標額度外，剩餘大量「非標轉標」資產，實際上也大都並未實現完全標準化。總體而言，標準化債券、資產證券化等在資管行業總體配置中佔比相對較小，這與資管新規「主要配置標準化產品」的要求相去甚遠，標準化產品面臨巨大的供給缺口。
反觀我國債券市場，依然是高信用等級債券獨霸天下。目前我國債券市場總市值超過70萬億，除利率債外信用債部分絕大多數為AA、AA+、AAA企業發行,有條件發行債券的企業總數不過三四千家，對比我國數千萬家的註冊企業數量堪稱萬里挑一。這樣的高標準必然地造成了絕大多數企業無法通過標準化產品進行公開融資，無法獲得持續、低成本的資金來源。新規發布後要求資管產品配置進一步鎖定標準化產品，如果不能儘快發展高收益債、資產證券化等產品，對本來就融資難、融資貴的中低信用等級企業的打擊將是災難性的。
解鈴還須繫鈴人，我國標準化市場的資質下沉、評級下沉是必然的。在歐美債券市場，既有BB評級以上企業發行的投資級債券，更有大量BB以下企業發行的高收益債券。資產證券化市場的蓬勃發展，更是讓海量的低信用評級企業通過風險分散化邏輯進入公開市場。在完善的多層次債券市場中，為高、中、低評級企業融資都提供了標準化的融資工具。我國的標準化市場的發展方向，也將從當前高等級債券一家獨霸的局面，逐步發展到高等級債、高收益債、資產證券化三分天下的格局，滿足各類型實體企業的融資需求。
實際上近年來「非標市場」的蓬勃發展，已經在構建我國高收益債券市場的雛形。信託等非標資產雖然並未進行公開評級，但相比債券無疑已經實現了資質下沉，同時相比信貸等債權又更加標準化，這就為「非標轉標」提供了重要基礎。落實資管新規，各家機構要做的並不是要大規模拋售非標資產，不是要強制企業提前償還非標融資，也不是要停止對低信用實體企業的融資。相反，要通過標準化方式擴大融資渠道，要創造信用、抵押、應收賬款、股權等多品種融資方式，要開放多類型交易場所降低融資成本。要滿足實體經濟的需要，市場要在穿透披露、市場估值、二級流動等多方面繼續深化，標準化進程要繼續加大而非倒退。
對於資產證券化，在資管新規中已經預留了巨大的發展空間。資產證券化通過分散化原則立足資產質量而非主體信用，小微貸款、應收賬款、租賃資產等都是比較優質的基礎資產。實質上，這就為經濟金字塔最低層的低信用評級企業，提供了標準化、較低成本的融資渠道。分散化的資產通過結構化分層，優先、中間、劣後等可以滿足不同風險偏好、不同期限偏好的資金方，滿足大資管行業不同類型機構的配置需求，從而實現為中小企業的持續融資。
因此，高等級債、高收益債、資產證券化將成為我國資管行業資產端標準化的三大基石。目前來看後兩者的發展仍有極大的空間，在資管新規的推動下，必將迎來蓬勃發展的春天。
資金方渴求標準化、專業化資管產品
對於資管產品的設計，資管新規同樣提出了諸多要求，比如凈值化、期限匹配、打破剛兌等。凈值化管理是資管產品向標準化邁出的堅實一步，對行業影響也最為深遠。凈值化要求穿透計算每筆資產未來的現金流，同時按照不同期限和級別的收益率曲線對現金流進行折現。如前所述，我國債券市場經過20多年的發展，高等級債券的收益率曲線基本形成，但大量中低等級債券、資產證券化產品等由於發行數量少、交易不活躍等，尚未形成完整的收益率曲線，這就為相關產品的凈值化管理提出了挑戰。
資管產品設計還需要從根本上符合民眾需求，這同樣存在「非標轉標」的巨大空間。表面上看，每個人的投資偏好是完全不標準化的，風險偏好、期限偏好等各不相同。但個人本質的投資需求，都是源自養老、教育、醫療、消費等基本需求，而這些需求在人群中具有極大的普遍性。針對不同客群中標準化的市場需求，可以設計不同產品來滿足市場，這就是資金端非標轉標的主要任務。我國資管理財的核心客戶群還是以個人為主，而在歐美機構投資者是主要投資方，養老基金、教育基金、醫療基金、企業年金、私募基金、消費基金等等相當發達，實際上是在資金端對近似客群的需求進行了全面的歸集與標準化，化零為整進行集中化投資。機構投資者對個人的服務也不單單是理財銷售，而是培訓專業化的投資顧問、配置顧問，將標準化的各類基金進行組合，滿足每個人或家庭的個性化訴求。這就完成了在資金端對民眾需求的細分、標準化再進行組合的流程，實現了資管產品的規模化運營。
資管新規要求資金資產期限匹配，正是從根本上解決民眾的各期限投資偏好標準化、規模化。我國理財產品主要以3~6個月短期為主，目前這種短期產品獨霸天下的局面，需要逐步過渡到短期、中期、長期不同期限產品合理分布的格局。現實來看，民眾的消費類、投資類需求一般期限較短，以3~6個月為主，也就是目前市場的主流品種；而教育、醫療基金等期限偏好將延長到數年，養老基金、企業年金的期限偏好更長，甚至達到數十年。不同類型產品的開發，將逐步豐富我國資管產品的期限結構，也將逐步與以中長期為主的資產期限結構相互匹配，滿足不同企業融資期限的需求，最終實現資金資產的期限相互匹配。
標準化基礎設施是資產流動性基石
要彌補當前資金資產之間的鴻溝，金融標準化的基礎設施，特別是交易場所、評級機構等，也將迎來巨大發展機會。在「大資管」統一構架下，不僅要豐富各類型交易場所，還要在各市場之間實現資產流通，從根本上提高金融資產周轉率。對於任何金融機構而言，要提高最終的資本收益率，利差、槓桿率和周轉率是三大武器。在當前利差逐步降低、金融降槓桿的大背景下，提高周轉率成為最重要的武器，也是當前政策最為鼓勵的領域。而標準化市場，正是提高周轉率、增加市場流動性的基石。
當前，我國已經基本形成了多層次的債權交易市場，這為滿足市場對標準化產品的巨大需求奠定了基礎。除了銀行間、上交所、深交所外，銀登中心、理財中心、北金所、保交所、報價系統、信託中心等都不同程度獲得了監管部門的認可。各交易場所雖然各有專長，但各交易場所如果標準不一、相互割裂、資產不流通，每家金融機構、每個資管產品的配置都是持有到期為主，無法實現轉讓，也不能進行質押融資等，這就大大降低了金融效率。恰如統一度量衡是促進商品流通的重要前提，統一各類資產的評級、披露標準、打破配置障礙等，也是促進資產流通的前提。
以評級為例，公開評級是實現標準化、資產流通的重要基礎。目前國內六七家評級機構的資質狀況參差不齊，各個交易場所乃至各家銀行都實行了各自獨立的准入標準。在一個市場認可的評級機構，在另外一個市場並不認可，這也就為資產的流轉和交易製造了巨大障礙。同時，各類市場對於是否需要評級也要求不一。目前保險機構強制要求對保險資管等進行評級，而絕大多數的信託、券商和基金子公司資管產品等並沒有評級要求；對於銀行理財，雖然監管要求理財投資參考信貸標準，外部評級與內部評級必須具備其一，但這一規定大多形同虛設，銀行理財無論是在投資非標、還是各類形式的」非標轉標」產品時，既沒有內部評級，也沒有外部評級。這就導致了諸多資產難以有基本的定價標準，也就無法實現在不同金融機構、不同產品之間的流轉。在資管新規實施的過渡期，完善金融標準化基礎設施的任務依然相當繁重，需要各方的共同努力。
總而言之，要建立一個資管新規要求的完善的資管市場，資產端投行化、資金端投顧化、基礎設施標準化是必然方向。資產端高信用、中信用、低信用都實現融資需求，資金端短期限、中期限、長期限全面供給，金融標準化的基礎設施齊全、互聯互通，這是提高金融效率的基礎，也是資管新規所努力實現的目標。資管新規是行業的分水嶺，它吹響了中國金融標準化的新號角，而這一進程剛剛開始，我們要走的路還很長。
TAG:金融經濟 |