東方園林債券發行受阻致股價下跌，股債聯動氣候漸成？
2018年5月21日，東方園林（002310.SZ）發布公告稱，其原計劃發行總規模為不超過10億元公司債，最終僅募得資金5000萬元。
公告顯示，本期債券期限為3年，共分為18東林01（期限1+2年）、18東林02（期限2+1年）兩個品種，採取品種間回撥選擇權，回撥比例不受限制。最終，1+2年期的品種一發行規模5000萬元，票面利率7%；而品種二並未有人投標。
此公告是在周末公布，但周一上午開盤時股票市場並無反應。不過，午間開始東方園林發債遇冷的消息在債券市場擴散，並迅速引發市場對其資金鏈問題的憂慮。午後，權益市場開始拋售其股票，全天股價振幅高達11.29%，並最終收跌於4.01%。
相比股票市場，其債券跌幅相對溫和，但賣盤大幅增加。
21日晚間，東方園林在回復投資者互動平台提問時答覆稱，「公司目前經營一切正常，公司將繼續努力開拓市場，推進業務創新，規範公司治理，不斷提升企業價值」
槓桿擴張助推經營規模和市值提升
值得注意的是，過去幾年東方園林經營規模迅速擴張，其營收規模從2014年的46.80億元迅速攀升至2017年的152.26億元，過去3年間年均增長達到75%。其總資產也從2014年末的130.66億元，增加至2018年3月末的383.67億元。
不過，過去幾年東方園林的擴張主要是藉助債務融資。即便是在2016年底完成10億元定增募集的基礎上，其負債率仍由2014年末的56.22%上升至2018年3月末的70.10%。
受盈利和業績規模驅動，過去幾年東方園林市值穩步提升，從2014年底不到200億的市值，到目前的接近500億。
資產質量和盈利模式存隱憂
儘管公司經營規模和市值提升，但受其商業模式影響，其資產質量仍存在一些隱憂。
由於公司所涉及的園林綠化及環保工程屬於建築行業，這類項目業主大多為當地政府或投融資平台，相對而言較為強勢，導致公司墊資嚴重，大量經營性資金被存貨及應收款佔用。截至2018年3月末，公司流動資產247.56億元，其中應收賬款佔比達到35%，存貨佔比則高達50%。
除此之外，公司還溢價收購了大量環保工程設計和建設公司，形成了21.18億元商譽。公司大量資金還用於參股各種城投和下屬環保工程公司。2017年末公司用於PPP項目公司股權投資款高達55.37億元，同比增加189%。
公司總資產383.67億元中，包括預付款、應收款、投資款等在內的工程類相關投資合計佔比近310億元，佔比超過80%。
與此同時，公司債務結構又以短期債務為主。截至2018年3月末，公司總負債268.05億元，流動負債佔比90%。而公司有息債務141.81億元，也有80%是短期借款。
從借款構成來看，債券融資接近60億、銀行票據融資30億、貸款約50元，對債券市場的依賴度較高。
如果債券市場發債繼續受阻，將對公司流動性產生實質影響，進而影響公司資產周轉能力以及業績催化，股票市場的反應實際並不過度。
實際控制人高比例質押股權，曾低調捐獻財產
另外我們也關注到，就在上周四，公司實際控制人何巧女女士剛完成股權的解押和再質押。目前，何巧女共持有公司41.52%股權合計11.13億股，其中66.02%的股份已質押。
此前的2015年9月，何巧女曾在第四屆慈展會上公開承諾將個人持股的東方園林7630萬股股票（按承諾當日市值29.27億元），以個人減持股票後的現金，捐贈給北京巧女公益基金會，並根據項目進展逐年撥付。
善事值得尊敬。不過，白手起家的何巧女捐助的初衷、最終減持後資金去向、基金會的最終受益人均值得進一步關注。
創業初期的何巧女女士
北京巧女公益基金會的國外戰略
上市公司股債聯動漸成氣候？
過去很長一段時間，股票市場對於債券信用事件的反應並不靈敏。
以曾經的牛股神霧環保為例，債券市場在2017年5月就開始對神霧環保的財務造假及違約風險有預期，但權益市場在7月份才開始出現大規模拋售。目前債券市場的許多高收益債，也曾一度是A股市場的白馬明星股。
我們預計隨著股票市場研究越來越注重基本面，其在個券觀點上與債券市場的融合有望進一步提升。而對於一些有瑕疵的企業或者對信用周期敏感度高的企業，其在債券市場的再融資進展，也將與其股價走勢息息相關。。
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