抽絲剝繭：如何通過財務指標快速識別房企信用資質
2015年1月起，公司債發行主體從上市公司擴展至公司製法人，至此地產行業進入發債的爆發時段。根據Wind數據，截至2018年3月末，房地產行業存續期債券合計1760隻，總規模23307億元，占信用債總存續規模12.77%，房地產企業成為信用債的發行「大戶」，如何快速識別房企的信用資質已經成為信用債投資者關注的重點。
房地產屬於高風險行業，具有前期投入大、開發周期長等特點，同時又面臨限購限價調控、市政規劃調整等各種外部環境的不確定性。在此背景下，由於房企業務經營模式的固有特點，其財務指標具有一定特殊性。本文將首先介紹房地產開發流程及相應會計處理方法，再通過房企業務的特殊性來分析其對房企財報數據的影響，進而為投資者提供一系列修正後的、準確實用的財務指標以更精確地反映房企資質的真實水平。
一、房地產開發流程及相應會計處理
在分析房企財務指標特殊性前，需要先對房地產企業的開發流程以及相應會計處理進行說明。房地產項目開發大致分為土地獲取、開發建設、預售/銷售、結轉收入四個流程。筆者將前兩個流程劃分為「前期開發階段」，保證此階段順利進行的核心是開發資金是否到位（自有資金是否充裕和外部融資渠道是否通暢）以及「四證」是否齊全；將後兩個流程劃分為「後期銷售階段」，此階段關注的重點在於銷售資金回款的進度以及企業確認收入的方式。
圖表1:房地產項目開發的四個流程
資料來源：中信建投證券固定收益部
（一）前期開發階段
此階段的核心在於融資通暢和獲取「四證」[1]。目前政策下，部分城市要求房企必須以自有資金支付土地價款後才可獲取「四證」；只有「四證」齊全，房企才可向銀行申請開發貸款。由於對前期拿地的啟動資金的要求較高，近年來房企聯合開發情況明顯增多、房企集中度顯著提高，自身資本實力較差、融資渠道有限的中小房企面臨更大的壓力。
[1]「四證」具體指《建設用地規劃許可證》、《國有土地使用證》、《建設工程規劃許可證》、《建設工程施工許可證》
圖表2：部分要求土地競買資金須為自有資金的城市
資料來源：公開資料，中信建投證券固定收益部
具體來看，首先，企業以合規資金支付「招拍掛」競得的土地地價款，隨後簽訂《國有土地使用權出讓合同》，憑土地出讓合同、用地紅線圖、項目批准文件等向規劃部門申請辦理《建設用地規劃許可證》。備齊規劃許可證、土地出讓合同和土地出讓金、稅費支付憑證等材料後申請辦理《國有土地使用證》。在此階段取得的土地使用權通常確認為「無形資產」，若土地用於建造對外出售的房產，則相關的土地使用權賬麵價值應當計入存貨下的「開發成本」；若土地用於賺取租金或資本增值，則計入「投資性房地產」，在建造期間不予攤銷，建成之後的攤銷計入「其他業務成本」；其次，進入開發建設期後，房企需根據申報報告和發改委批文、用地規劃許可證、土地證、已審批規劃圖和建築設計圖辦理《建設工程規劃許可證》，再根據土地證、規劃許可證、招標確定施工隊、施工圖審查證明、質量安全監督手續等辦理《建設工程施工許可證》。此階段可能會涉及的會計處理為存貨下的「開發成本」（土建工程費、安裝工程費）和「工程物資」科目（主體結構材料、設備）。
經過上述兩個流程期、四證齊全後，房企才可向銀行申請房地產開發貸款，用於支付房地產項目的工程款。房地產開發貸款分為住房開發貸款、商業用房開發貸款、土地開發貸款、房地產開發企業流動資金貸款。實際上，目前房企流動資金貸款已經很難申請，《中國人民銀行關於進一步加強房地產信貸業務管理的通知》（銀髮[2003]121號）明確規定商業銀行嚴禁以房地產開發流動資金貸款形式向房地產開發企業發放貸款。此外，住房開發貸款、商業用房開發貸款、土地開發貸款必須用於支付房地產項目的工程款，不能用於流動資金的周轉。
圖表3：房地產開發貸款種類及用途明細
資料來源：公開資料，中信建投證券固定收益部
（二）後期銷售階段
後期銷售階段的核心在於房企銷售回款的進度與收入確認的方式。在預售/銷售流程中，房企需在符合相關預售/銷售條件後拿到《商品房預售許可證》，才可以確定開盤日期對外發售，並與有認購意向的客戶簽訂《房屋認購協議書》、《商品房預售合同》（預售）或《商品房買賣合同》（現房銷售）。此階段涉及誠意金、定金、按揭貸款保證金、預售房款的會計核算，開發商將實際收到的回款統一計入「預收賬款」。
圖表4：後期銷售階段涉及款項及會計處理涉及科目
資料來源：中信建投證券固定收益部
到結轉收入流程時，上述各類款項在房產竣工交房並確定收入後，可將「預收賬款」結轉為「主營業務收入」。
二、房企財務報表的特殊性
（一）確認收入的兩次時滯
房企從銷售到最終確認收入受到兩次時滯影響，一次是從「合同銷售金額」到「預收賬款」的結轉，另一次是從「預收賬款」到「主營業務收入」的結轉。首先，項目經營周期的長期性使得房企大多採用預售制進行銷售。房企在與購房人簽訂購房合同即可將房價的全部數額確定為「合同銷售金額」。合同簽訂完，首付到賬後即可轉入「預收賬款」，剩下的房款在銀行貸款到賬後才會轉為「預收賬款」；其次，「預收賬款」只有在房地產項目竣工和交房後才可轉入「主營業務收入」。根據不同房地產項目工程建設的進度以及不同房企確認收入的條件和時點，這一時滯的長度會有所不同，但一般都會在一年以上。
圖表5：房企經營過程中的兩次時滯
資料來源：中信建投證券固定收益部
在「合同銷售金額」、「預收賬款」和「主營業務收入」這三個財務指標中，「預收賬款」更能精確地衡量房企當年的營收能力。原因在於以下兩點：第一，「合同銷售金額」是銷售部門根據簽訂的合同統計得出的數據，「預收賬款」則是根據實際收到的現金統計得出的數據，因此「預收賬款」受到人為操作的可能性較小。第二，較大部分「主營業務收入」是結轉上年「預收賬款」所得，並不能反映當年實際情況。
（二）營業收入和成本：確認標準的差異和不匹配
一般來說，各大房企均是在房產結算時確認營業收入，但實際上其標準可能會相差較大。例如，在確定收入的條件上，有房企在發出《交房通知書》後即可確認銷售收入，有的則向買方交付鑰匙後才可以確認銷售收入。在確定收入的時點上，有的會以各種理由推遲確認收入以減少繳稅，有的則會為了實現既定的利潤目標而提前確認收入。
圖表6：2017年各家房企的收入確認準則
資料來源：上市房企公司2017年年報，中信建投證券固定收益部
注:表格所涉及企業僅用於舉例說明,不構成具體投資建議
營業成本的確認差別更大。房企的開發成本一般是以工程項目整體進行核算，然後再均攤至單套住房，而分攤標準則依賴於房企自身的主觀判斷。例如，房產項目中的園林景觀可能會對較近的樓棟的附加值更高，因此無法將園林建造成本均攤至每棟樓上，而不同房企確定每棟樓的分攤成本方式有所不同。此外，房產的售價會受到樓層、朝向、戶型等因素影響，成本均攤則不能考慮到這些客觀條件上的差異，導致其銷售收入和成本不能實現配比。
（三）房企存貨價值的波動性：當期損益的不可比
由於土地儲備、在建以及完工待售的房地產項目均列入流動資產下的存貨科目，且時間一般較長，存貨價值隨市場波動的風險隨生產周期的長度增加而加大。同時，由於建造過程中的房地產存貨變現能力較差，因此減值風險可能會進一步加大。
房企存貨跌價準備的提取及轉回的標準存在很大的主觀性，導致房企當期損益的不可比。此外，在存貨成本值的確定上，亦有先進先出法和加權平均法下的差別。在土地價格不斷上漲的一般情況下，加權平均法確定的存貨成本值將會較大。
圖表7：近十年全國房地產開發企業土地購置均價變動
料來源：國家統計局，中信建投證券固定收益部
圖表8：不同房企對於存貨成本值及跌價準備的確定準則
資料來源：上市房企公司年報，中信建投證券固定收益部
注:表格所涉及企業僅用於舉例說明,不構成具體投資建議
（四）自持物業：發展現狀及其計量方法的選擇
除了房產開發業務，實力型房企也會有一定部分的自持物業。雖然目前自持物業的整體盈利能力不高，但在「租購併舉」等相關政策的推動下，自持物業發展前景廣闊，各大房企對自持地產的重視程度正逐漸提高。
從入賬科目來看，自持物業在會計處理上一般記作投資性房地產。在實務操作中，被列入投資性房地產的只有寫字樓和商業地產，酒店資產被列入固定資產。從計價方式來看，投資性房地產的計價方式有兩種，分別是成本法和公允價值法。若選用公允價值法，投資性房地產的公允價值和原賬麵價值的差值會被計入當期損益，或留有利潤調整空間。以公司O為例，2017年其營業利潤最終表現為3億元左右，其中拋去投資性房地產公允價值變動損益貢獻的7億元，其毛利率僅為-4億元。此外，成本法不會考慮公允價值變動，兩種方法下的當期損益存在不可比的問題。
圖表9：公司O投資性房地產對利潤表的影響
資料來源：公司O 2017年年報，中信建投證券固定收益部
注:表格所涉及數據已做模糊處理；所涉及企業僅用於舉例說明,不構成具體投資建議。
三、建立修正後的財務指標分析體系
（一）衡量房企槓桿水平（償債壓力）：
調整後的資產負債率=（負債總額-預收賬款）/（資產總額-預收賬款）
由於房企往往有著巨額的預收賬款，一般的資產負債率不能精確地反映其償債壓力。例如，P公司與Q公司2017年末的資產負債率大致相近，分別為85%與84%左右。由於Q公司的預收賬款約為4000億元左右（佔總負債比重約為40%），遠遠大於P公司的400億元（佔總負債比重約為20%），考慮剔除預收賬款影響的情況下，Q公司調整後的資產負債率約為75%，比P公司80%的低了將近7個百分點。從調整後的資產負債率來看，Q公司的財務狀況明顯更加穩健。
圖表10：P、Q公司2017年末財務數據（單位：億元）
資料來源：P公司與Q公司2017年年報，中信建投證券固定收益部
注:表格所涉及數據已做模糊處理；所涉及企業僅用於舉例說明,不構成具體投資建議。
（二）衡量房企周轉能力:
存貨去化率=期末存貨/平均預收賬款
預收賬款採用期初和期末餘額的平均值可平滑期間房產價格的波動程度，期末存貨為期末時未結轉房地產項目價值。此指標可衡量存貨以目前的預收規模的去化速度，指標越小，則存貨的去化壓力越小。
銷售回款率=累計銷售回款/累計銷售金額
銷售回款是房企實現收入的重要環節，也是決定房企能否按時還款的重要因素。銷售回款率可衡量企業資金回籠的管控能力。在現金流量表的附註中可查詢銷售回款數據，或者從房企每年的業務披露中獲得。若此指標顯著低於行業平均水平，一方面說明房企資金回籠的管控能力較差，另一方面要注意其是否存在合同銷售金額有水分的可能。
（三）衡量房企盈利能力：
調整後的EBIT利潤率=（EBIT±營業外凈損益±匯兌凈損益±投資凈損益±公允價值變動凈損益）/營業收入
考慮到非經常性損益的不可持續性，將其從EBIT（息稅前利潤）里剔除出去後，可以反映房企經營性業務的盈利能力。
（四）衡量房企償債能力：
調整後的速動比率=（流動資產-存貨）/（流動負債-預收賬款）
房企的存貨主要為未完工或已完工待售的房地產項目，不會對用於短期償債的現金流做出貢獻，因此用速動比率衡量房企的短期償債能力較好。然而，房企的預收賬款為無息負債，因此將預收賬款在流動負債中剔除出去會更加準確。
可變現核心資產債務保障倍數=（現金類資產+存貨+投資性房地產-預收賬款）/全部債務
房企存貨包括土地儲備、未完工或已完工待售的房地產開發項目等，現金類資產為流動性很高的資產，而投資性房地產往往有較高的變現價值，同時剔除已經以預收賬款形式變現的資產部分，即為長期來看房企的核心償債資產。
（五）以上指標的參考標準
如下表所示，筆者根據存續期房地產信用債發行主體的財務數據得出各項指標統計值。若目標個體的財務指標數據位於後四分之一位數，則需引起投資者對其重點關注。
圖表11：房地產信用債發行主體的財務指標
資料來源：Wind，中信建投證券固定收益部
四、結語
目前，市場普遍對房地產企業的信用資質較為關注，為幫助房地產信用債投資者更好的通過財務指標快速了解房企信用資質，本文介紹了房地產開發流程及相應會計處理方法，進而分析房企財報自身的特殊性，最後引出修正後的財務指標體系以供投資者參考，以更好快速地識別房企信用資質。
（本文作者為中信建投證券固定收益部信用管理部吳語香）
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