民生教育：全國領先的民辦高等教育供應商，深化戰略布局，首次覆蓋「推薦」評級

機構：方正證券

評級：推薦

1.公司是中國最大的民辦高等學歷教育供應商之一、重慶地區高等教育龍頭。公司深耕高等教育市場十餘年，成立以來始終致力於提供優質教學服務、培養專業人才，自2016年起展開一系列收購及新建學校活動，旗下運營的學校從4所迅速擴張到12所（包含已簽訂收購協議、框架協議和即將建成但尚未並表的學校），覆蓋多個地區、辦學層次向下延伸。公司的戰略布局形成如下優勢：

第一，從地理位置角度，公司實施區域化戰略，其優勢體現在：（1）地域政策傾斜：學校均布局在西部地區和教育大省，享受國家招生政策傾斜和民辦教育補貼；（2）集中管理優勢：儘管旗下學校各區域間距離較遠，但各集群內部的布局非常集中，重慶一地四校，山東一省四校（樂陵和壽光距離僅200餘公里），安徽合肥一市三校，密集的布局便於集中管理和採購、優質師資等資源共享，成本領先優勢凸顯。

第二，從辦學層次角度，公司實施高等教育為主、高中+中職為輔的戰略，優勢包括：（1）招生、升學優勢：本科、專科、高中和中職之間存在強協同關係，有利於構築升學鏈條，提升低層次學校的升學率、降低高層次學校的招生成本。(2)成本效益優勢：與高等教育不同，中職學校和新設民辦高中在招生方面面臨較大的風險，公司針對高中和中職板塊採取「託管+民辦公助」方式，充分借力政府資源，打造雙贏局面，使公司旗下學校兼備公辦學校的品牌、師資、課程資源和民辦學校的市場化激勵機制，為學校的師資從穩定性和積極性上提供雙重保障，有利於獲取優質穩定的生源，規避招生風險，節約人力成本，提高投入產出比。

2.公司未來增長空間大。（1）已建成和簽約的學校：FY18即將並表6所學校，學生人數預計可從4萬擴大到6萬的水平，公司規模登上新台階。（2）收購新學校：公司在手現金充裕，併購團隊執行力強，後續併購團隊仍將持續發力，在目前的區域和辦學層次上進一步鞏固優勢；（3）內生增長：公司計劃通過穩步調升學費和住宿費、增加學額、增加後勤服務項目、開發新的教育項目和培訓項目等方式實現現有學校的內生增長。經營管理方面，隨著集團規模的擴張，公司十分重視業務和行政人才的發掘和培養，對於新併購的學校，公司採取保留原學校團隊+派遣財務總監和常務副校長的方式進行管理，確保學校穩定發展和與集團的協同。

中國高等教育市場發展迅速，民辦高校作為公辦學校有力的補充，近年來招生規模增長快於公辦學校。目前，重慶、安徽兩地高考錄取率和高等教育毛入學率在全國都處於較低水平，高等學歷教育供不應求，教育資源相對稀缺。教育部在《關於做好2018年普通高校招生工作的通知》中明確要求，各地要繼續實施「國家支援中西部地區招生協作計劃」，提高中西部地區及人口大省高考錄取率。

3.健康穩定的財務狀況為公司向外併購延伸、向內打造核心競爭力、抵抗政策風險提供保障；低成本運營，盈利能力有保障。公司近三年收入複合增長率5.88%，其中學費佔比92%以上，由學生數量和學費增長驅動。公司毛利率水平高，FY15-17年分別為61.4%/58.1%/58.3%，由於公司提高教師薪酬及福利並且擴大教師隊伍，導致營業成本近年有所增長。公司銷售費用較低，僅占營收1%-3%之間；管理費用受首次公開發行相關費用影響，FY16-17年大幅增加；上市後公司現金充沛，償還借款，使財務費用有所下降。近年來公司收到的政府補助大幅提高，推動利潤率不斷攀升。公司調整凈利潤近三年持續提升，FY15-17年分別為50.1%/56.1%/65.0%。FY15-17年公司的總資產收益率分別為為10.6%/11.2%/6.2%，凈資產收益率分別為15.0%/15.9%/8.3%，上市後資產規模擴大導致總資產和凈資產收益率下滑。

4.盈利預測與投資建議：不考慮未完成並表的山東、安徽學校，我們預計公司FY18-20年歸母凈利潤為3.12/3.30/3.52億元人民幣，EPS為0.08/0.09/0.09元人民幣（0.10/0.11/0.11港元），對應PE為19/17/17倍。如考慮山東、安徽學校（假設合併全年利潤），預計公司FY18-20年備考凈利潤為3.85/4.27/4.63億元人民幣，EPS為0.09/0.11/0.12元人民幣（0.11/0.14/0.15港元），對應PE為17/14/13倍。公司內生增長穩健，在手現金充裕，外延併購整合空間較大，首次覆蓋給予「推薦」評級。

風險提示：教育政策不確定性風險、行業集中資產證券化導致併購估值抬高風險、政府補貼減少風險、高等教育需求不達預期風險、學校運營管理風險、併購整合風險、收購標的不達預期風險、擴張不達預期風險、學生數量增長不達預期風險、市場環境導致估值中樞下移風險、人才流失風險、偶發事件導致的品牌聲譽風險等。

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