價值股：18年181倍的超級牛股

十點價值股分析的第14家公司

今天我們一起來分析這家高成長的好公司——恆瑞醫藥，股票代碼：600276。江蘇恆瑞醫藥股份有限公司是一家從事醫藥創新和高品質藥品研發、生產及推廣的醫藥健康企業，創建於1970年，2000年在上海證券交易所上市，截至2016年底，全球共有有員工12000多人，市值超千億元，是國內知名的抗腫瘤葯、手術用藥和造影劑的供應商，也是國家抗腫瘤葯技術創新產學研聯盟牽頭單位，建有國家靶向藥物工程技術研究中心、博士後科研工作站，獲得國家重大專項課題28項。2016年，公司實現營業收入110.9億元，稅收20.6億元。

2000年上市到2017年，總計18年時間（見下圖18年的走勢圖），總回報高達181倍，也就是18103%，年複合收益率51.7%，應該是分析以來最高的一家公司了，而且長達18年持續有這樣的高收益率，放眼全球也是少見的。前18年那麼優秀，後18年大概率是不會差哪兒去，所以未來確定性還是比較高的一家優秀企業。

（上圖為上市以來的日k線圖）

再看下圖恆瑞醫藥的年k線，總計18年的時間裡，投資年化虧損的只有5個年份，其餘都是正收益，而且正收益幅度很高，通常在40%以上。也就是說，你在過往的18年裡面，任何一年的年末或者年頭買入恆瑞醫藥，你虧損的概率只有27%，73%的可能性是賺錢，而且還賺很多，絕大多數時候年化收益超過40%。如果拉長到3年為周期，除了上市的第二年買入三年會虧損外，其餘都是100%賺錢。其中2002年或者2003年兩年大虧50%以上的最高位買入，到2004年年末也是大賺86%，因為2004年大漲258%。2006年和2007年大漲1277%，也就是將近13倍漲幅後，到最近，又漲了10倍，所以好公司永遠不要恐高。當前恆瑞的國際化剛剛開始，誰敢說未來10年不漲了？

（上圖為上市以來的年k線圖）

我們從十方面來完整分析，用數據說話：

1、有競爭力的公司。

技術優勢。經過多年的發展，公司打造了一支擁有 2000 多人的研發團隊，其中 1000 多名博士、碩士及 100 多名外籍僱員，先後在連雲港、上海、成都和美國設立了研發中心和臨床醫學部，建立了國家級企業技術中心和博士後科研工作站、國家分子靶向藥物工程研究中心、國家「重大新葯創製」專項孵化器基地，堅持每年投入銷售額 10%左右的研發資金。幾年來，公司先後承擔了 29 項「國家重大新葯創製」專項項目、23 項國家級重點新產品項目及數十項省級科技項目，申請了 500 余項發明專利，其中 194 項國際專利申請，創新葯艾瑞昔布和阿帕替尼已獲批上市。報告期內，有 17 個創新葯正在臨床開發。在創新葯開發上，已基本形成了每年都有創新葯申請臨床，每 2-3 年都有創新葯上市的良性發展態勢。公司技術創新能力在國內位列前茅，研發團隊實力明顯。

市場優勢。經過多年發展，公司建立了一支高素質、專業化的營銷隊伍，並在原有市場經驗的基礎上不斷創新思路，推進複合銷售模式，加強學術營銷力度，建立和完善分專業的銷售團隊，加強了市場銷售的廣度和深度。

品牌優勢。公司本著「誠實守信，質量第一」的經營原則，致力於在抗腫瘤葯、手術麻醉用藥、特色輸液、造影劑、心血管葯等領域的創新發展，並逐步形成品牌優勢和較高的知名度，其中抗腫瘤葯、手術麻醉用藥和造影劑銷售名列行業前茅。

質量優勢。公司制定了高於國家法定標準的質量內控制度：原料葯和輔料均符合或高於歐盟、美國藥典規定標準；公司強調系統保障和過程式控制制，降低非生產期間可能產生的風險；計算機系統有審計跟蹤功能，記錄完整、可追溯，且數據不可刪除；同時，在其他生產環境控制、偏差管理等方面也有更嚴格更高的要求，保障藥品的有效性、安全性。目前公司全部製劑均已通過了國家新版 GMP 認證，另有包括注射劑、口服製劑和吸入性麻醉劑在內的 10 個製劑產品獲准在歐美日銷售。

恆瑞醫藥是國內最大的抗腫瘤葯、手術用藥和造影劑的研究和生產基地之一。公司產品涵蓋了抗腫瘤葯、手術麻醉類用藥、特色輸液、造影劑、心血管葯等眾多領域，已形成比較完善的產品布局，其中抗腫瘤、手術麻醉、造影劑等領域市場份額在行業內名列前茅。報告期內，公司獲得了中國醫藥工業信息中心評選的「2017 中國醫藥研發產品線最佳工業企業 20 強」、中國醫藥企業管理協會評選的「2017 中國醫藥上市公司研發創新 10 強」和「2017中國醫藥上市公司最具投資價值 10 強」等多項榮譽。

2、產品單一，主營業務佔比高。

恆瑞醫藥主營業務涉及藥品研發、生產和銷售，主要產品涵蓋抗腫瘤葯、手術麻醉類用藥、特殊輸液、造影劑、心血管葯等眾多領域。

主營業務醫藥製造業佔比高達99.92%，其他收入只佔到了0.08%，其中主營的三個產品：抗腫瘤、麻醉、造影劑佔比將近80%，所以產品單一，主營業務收入佔比高完全符合。

3、低投入，高產出的公司。

恆瑞醫藥2017年總的研發投入17.6億，同比2016年的11.8億，上升了48.53%，研發投入占銷售收入的比重達到12.71%，有力地支持了公司的項目研發和創新發展。圍繞公司藥物開發「創新+仿製葯+國際註冊」功能板塊建設，加強研發隊伍建設，廣開渠道，引進人才，充實研發隊伍，提升公司藥物開發實力。製藥行業屬於高投入，高產出，所以這條不符合。

4、利潤總額高，盈利確定性高。

恆瑞醫藥歷年的業績情況如下，年利潤12年來年年正收益。

恆瑞醫藥凈利潤12年來所有年份一直保持高增長，除2008年和2010年增長速度低於10%，凈利率增長率長期保持在20-50%之間，2007年增長率高達99.51%。利潤總額從2006年的2億增長到2017年的32億元，總量增長了16倍。

截至2018-05-23，6個月以內共有 25 家機構對恆瑞醫藥的2018年度業績作出預測；預測2018年每股收益 1.38 元，較去年同比增長 21.34%， 預測2018年凈利潤 39.02 億元，較去年同比增長 21.29%

5、凈資產收益率高的公司。

2006年到2017年12年時間，恆瑞醫藥的凈資產收益率基本穩定在20%以上，屬於超高凈資產收益率，而且穩定性相當好，波動幅度很小，這種公司是價值投資者的最愛，同時也體現了公司的經營穩定性之高是一般公司無法比肩的。高凈資產收益率的公司這一條完全符合。

6、高毛利率的公司。

銷售毛利率12年來穩中有升，從2006年的80.55%提升到2017年的86.63%，說明企業經營水平越來越高，競爭力越來越強。一個企業能夠做到如此高的毛利率，而且穩定10多年的經營超高毛利率，實屬不易。

具體產品的毛利率如下，同時國外的利潤率沒有國內高，這個跟規模化應該有一定的關聯。公司的主營產品抗腫瘤毛利率高達91.86%，這是公司的高毛利引擎：

銷售凈利率從14%增加到23.8%，說明公司過去11年的市場地位逐漸在提升。但是60%的銷售成本還是居高不下，進一步制約了企業利潤，因此醫藥行業的這個特點，如果提升管理水平，銷售凈利率提高的空間非常巨大。

7、應收款少、預收款多的公司。

恆瑞醫藥較高的應收賬款是行業特點，每年基本沒有壞賬也說明了這個應收款不影響企業經營。

預收賬款逐年提升，而且比例也不小，說明企業的產品競爭力在提升。這一條符合。

8、選擇一個行業龍頭的公司。

恆瑞醫藥抗腫瘤葯銷售在國內排名第一，市場份額達12%以上，公司諸種抗腫瘤藥品在國內排名居前，其中3個產品為國內獨家生產，公司的抗腫瘤葯系列產品品牌地位已確立。 2012年8月，公司注射劑奧沙利鉑成功獲批在歐盟上市，國產注射劑首次叩開歐洲市場大門。 2017年公司繼續加大國際化戰略的實施力度，積極拓展海外市場，實現海外銷售收入6.37億元人民幣。仿製葯國際化方面，苯磺順阿曲庫銨注射液，多西他賽注射液，鹽酸右美托咪定注射液在美國獲批，注射用卡泊芬凈和地氟烷在歐洲獲批。

總股本行業第一

凈利潤行業第二，排名第一的新和成主營業務是：營養品和香精香料，並不是藥品。

以上數據說明恆瑞醫藥是一個當之無愧的行業龍頭，這一條完全符合。

9、每股收益高和借款金額少。

首先每股收益，恆瑞醫藥12年來都是正收益，而且逐年上漲，2017年每股收益更是上升到1.13元,2006年才0.48元，12年期間上漲了3倍。

恆瑞醫藥的短期借款2006年以來，11年保持0借款，只有2007年6000萬的短期借款，相對於上百億的收入來，這點短期借款幾乎可以忽略不計。說明自身的現金流非常充沛，根本不需要負債經營，這讓企業發展輕鬆上陣，負擔非常輕，運行非常健康。

恆瑞醫藥的長期借款數據也非常漂亮，幾乎為零，賬目上的1000萬元長期借款相對上百億的營業收入真的可以忽略不計。也就是恆瑞醫藥目前沒有短期債務和幾乎可以忽略的長期債務，企業債務負擔非常非常輕。這一條也是完全符合。

10、選擇嬰兒的股本，巨人的品牌，行業老大的公司。

恆瑞醫藥還有很大的成長空間，主要驅動因素為以下三個方面：

一是創新成果的收穫。創新成果的逐步收穫對公司業績增長起到了拉動作用。

二是製劑出口創收。公司出口製劑產品在國外規範市場銷售穩步增長，推動了公司的營業收入和利潤增長。

三是公司產品結構優化。隨著公司產品結構調整，多年來抗腫瘤葯一支獨大的局面正在被逐步改變。以手術麻醉、造影劑和特色輸液為代表的公司非抗腫瘤葯產品在各自治療領域內逐步擴大市場，繼續保持穩定增長態勢。

四是穩步推進的國際化。剛剛獲得美國食品藥品監督管理局（FDA）批准的新葯在美國上市。從2017年年報的國外收入佔比才4.6%，未來的成長想像空間還是非常大。2017年繼續加大國際化戰略的實施力度，積極拓展海外市場，實現海外銷售收入6.37億元人民幣。仿製葯國際化方面，苯磺順阿曲庫銨注射液、多西他賽注射液、鹽酸右美托咪定注射液在美國獲批，注射用卡泊芬凈和地氟烷在歐洲獲批，注射用環磷醯胺等系列產品銷售穩步增長；歐、美、日高端法規市場各項目按計劃開展註冊申報工作，2017年分別向美國FDA遞交了4個注射劑、2個原料葯，向日本遞交1個注射劑，向歐洲遞交1個片劑、1個原料葯的註冊申請；其他新興市場如澳大利亞、南非、中東地區等國家也逐步加強註冊力度。創新葯國際化方面，注射用SHR-A1403、SHR9146、SHR-1316注射液、SHR8554注射液、SHR-1314注射液等產品獲准在海外開展臨床試驗。

醫藥行業是我國國民經濟的重要組成部分，其持續發展源自藥品的剛性消費，具有弱周期性的特徵。隨著我國經濟持續增長，人民生活水平不斷提高，醫療保障制度逐漸完善，人口老齡化問題日益突出，我國醫藥行業呈現出持續良好的發展趨勢，成為當今世界上發展最快的市場之一。

2017年1-9月，醫藥工業規模以上企業實現主營業務收入22936.45億元，同比增長11.70%，增速較上年同期提高1.61個百分點。實現利潤總額2557.26億元，同比增長17.54%，增速較上年同期提高1.90個百分點。各子行業中，增長最快的是生物藥品製造和化學藥品製劑製造。醫藥工業主營收入利潤率為11.15%，較上年同期提升0.69個百分點，高於全國工業整體水平4.98個百分點。（數據來源：國家工信部消費品工業司）

國際市場方面：

隨著世界各國經濟的發展，特別是新興市場經濟的發展，以及人民生活水平的提高，全球醫療支出不斷增加，有力地促進了製藥工業的發展，新的醫療技術、醫療器械、醫藥產品層出不窮，醫藥行業市場規模日益擴大。到2021年，全球消耗的藥品總量每年預計將以3%的速度增長，略高於人口變化和人口結構轉變，但世界各地的增長驅動因素各不相同。在原研品牌葯的推動下，成熟市場的支出將有所增加，而非原研葯將繼續推動新興市場，這些藥物平均佔新興市場藥品用量的91%和支出的78%。新葯將更傾向於專科葯，且其全球支出份額將繼續增加，從10年前的不足20%增長至2016年的30%再增長到2021年的35%。

恆瑞醫藥目前一個中國市場就做到了2600億的市值，相對全球市場來說還是嬰兒的資本，美國大的葯企都是上萬億起步的。而且每年超過20%的凈利潤增長率，1998年以來除2002年負增長2.7%外，其他都是20-50%的高速正增長，這樣的高成長也是完全符合這一條的。

從十大方面來分析，恆瑞醫藥9條都完全符合，1條不符合。這家從1970年上市開始算起，有48年經營歷史的企業，完整經歷了n個經濟周期的考驗，很好地活下來了，而且還發展得非常好。歷史虧損年份沒有，網上公開的可查的歷史業績數據看，1997年至今21年來沒有一個年度虧損財報，而且每年都保持高額利潤，最少的1997年也有4107萬。所以總體是一家比較理想的高成長優質公司，這樣的公司恐怕很難有較低的價格，好東西總歸是貴的！

最後預告一個內容：下周我們將發布一個粉絲10年投資恆瑞賺了21倍的故事，整個過程寫得非常細膩，有利於大家走上價值投資之路可能碰到的問題怎麼去應對，絕對值得閱讀的成功案例。他的成功並不是10年21倍，而是10年過程中的心路歷程和應對策略，這是非常寶貴的經驗，教科書上永遠看不到的內容，請大家不要錯過了。

2018年5月24日

十點出品

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