強美元會引發新興市場金融危機嗎？

強美元會引發新興市場金融危機嗎？

文 | 彭文生

光大證券全球首席經濟學家

從1970年代到現在，美元有三次大的升值周期，前兩次都伴隨著新興市場國家的金融危機。這一次呢？

展望未來的宏觀金融環境，一個值得關注的動向是最近的美元升值和一些新興市場國家貨幣貶值。美國利率上升，油價上升，美元強勢，這對新興市場意味著什麼？對全球經濟意味著什麼？我們會不會看到，時隔20年後，也就是1997-1998年亞洲金融危機後，再次出現新興市場金融危機？

危機信號已現

匯率波動是常見的現象，但最近的變動幅度比較大，美元指數4月份以來升值5%，更重要的是一些國家貨幣匯率貶值幅度大，比如阿根廷比索貶值超過20%，而且範圍廣，土耳其、俄羅斯、南非、波蘭等，甚至印度盧布的匯率也貶了5%。

在匯率貶值的同時，這些新興市場國家的利率上升，其中阿根廷央行提升短期利率到40%，企圖穩定匯率。但歷史告訴我們靠提升利率來穩定匯率難以持續，因為對經濟有衝擊，高利率是一個危機的信號，我們已經看到阿根廷在尋求IMF的支持。

兩次引發危機

回顧一下歷史。從1970年代到現在，美元有三次大的升值周期，前兩次都伴隨著新興市場國家的金融危機。第一次是1980年代拉丁美洲債務危機，當時美國銀行借了太多錢給拉丁美洲國家，後來美元升值導致債務負擔大幅增加，債務不可持續。第二次美元大幅度升值是在1990年代中期，那次帶來的是亞洲金融危機。

這一次，也就是過去2-3年，美元在經歷新的升值周期。這一次會不會帶來新興市場金融危機呢？

不能太樂觀

現在有三個流行觀點，認為新興市場國家這次不一樣，對美元的依賴小了，匯率的靈活性增加了，並且有更多的外匯儲備。但這樣的解讀對嗎？我們需要重新認識匯率制度，重新審視這些流行觀點。

第一個反思，過去20年美國佔全球經濟的比重下降，但是美元的國際儲備貨幣地位反而上升了。哈佛大學Kenneth Rogoff教授認為，有幾個方面體現，一是美元繼續作為其他新興市場國家匯率的錨；二是美元流動性對全球銀行和金融機構的重要性；三是美聯儲貨幣政策對全球資本市場的影響。

第二個需要反思的是，從固定匯率到浮動匯率的轉換被高估了。亞洲金融危機以後有個流行觀點認為，中間的、模糊的、有管理的浮動匯率制度不可持續，只有兩極才可持續。但過去20年的事實卻是，當今各國的匯率制度中，兩極的匯率制度減少了，而中間的、有管理的浮動匯率制度反而增加了，清潔浮動匯率制仍然局限在少數幾個發達國家。

第三個需要反思的是外匯儲備的作用。上世紀80、90年代有比較嚴的資本賬戶管制，當今很多新興市場國家（包括中國）的資本賬戶開放程度都要比那時候高很多。外匯儲備實際上是替代了資本賬戶管制，在資本賬戶開放情形下，在面臨外部衝擊時，資金流出的量也大了，外匯儲備的應對能力應該是相對資金流出的量而言的。所以這種認為現在外匯儲備多了，情況和80、90年代不一樣，這個觀點值得商榷。

總之，對新興市場而言，和上世紀80-90年代兩次危機比較，現在的國際貨幣體系安排是不是有明顯改進，這是一個值得推敲的問題。我們不能太樂觀，更壞的情況可能還沒到來。

（本文是作者5月11日在2018年基金業峰會上發言，本報有刪節。來源：CCEF）

本文選自《亞太經濟時報》20180517期1版《強美元會引發新興市場金融危機嗎？》。

（圖片來源：網路）

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