東方園林不是神霧環保

這幾日， 東方園林 因為10億元公司債沒有發出去，市場驚慌失措，公司股價暴跌。一些人由此聯繫到了 神霧環保 。

從2017年3月至今，神霧環保股價從37.58元，暴跌到2018年5月23日的9.74元，跌幅達到74%。

如果東方園林成為神霧環保第二，那就是多麼驚心動魄。

神霧環保為何跌得如此慘絕人寰?因為資金鏈斷裂，債務不斷違約。就在5月22日，神霧科技集團在上交所公告，其控股子公司神霧環保因流動性趨緊，資金短缺，無法按時償還與 南京銀行 簽署的一億元人民幣貸款，該筆款項目前已經逾期。這距離3月中旬神霧環保公告4.86億元私募債無法如期兌付僅過去2個月。

那麼，東方園林會是第二個神霧環保嗎?我主要從公司客戶和現金流兩個方面來分析(後面解釋為何從這個角度分析)。

1、公司客戶。A、神霧環保的主要客戶是企業。B、2017年，前五名客戶合計銷售金額占年度銷售總額的95.91%，第一大客戶烏海洪遠新能源科技有限公司銷售佔比居然達到55.12%。而且，前五名客戶銷售額中關聯方銷售額占年度銷售總額比例為85.9%。可見，神霧的銷售對象主要是企業，且過於集中，而且基本上是關聯交易。客戶太集中，風險是大大的：公司盈利與客戶綁定在一起，客戶出問題，公司必出問題。

2017年，神霧環保經營活動產生的現金流量凈額較上期下降724.45%，公司年報解釋為：主要影響因素為本期在建總承包項目及老項目收款情況未達預期，同時項目付款增加。

這就是客戶太集中的惡果。這也是壓垮神霧環保最重的那一根稻草。

再來看看東方園林的客戶。A、公司主要客戶是政府。政府的信用等級其實是最高的，何以見得?銀行的不良貸款中，政府佔比是最低的。這很違反常識，但就是事實。B、客戶分布很廣，風險被大大分散。2017年，公司前五名客戶合計銷售金額占年度銷售總額比例為19.32%，第一大客戶銷售額僅佔6%，前五名客戶銷售額中關聯方銷售額占年度銷售總額比例為0。可見，

從經營現金流，可以印證東方園林的客戶結構是很健康的。2017年，公司經營活動現金流入金額同比增加49.85%，經營活動產生的現金流量凈額同比增加 86.45%。公司年報解釋為：主要因為公司持續加大對應收款項的催收力度，同時PPP模式項目回款情況良好，全年回款金額同比大幅增加。這粉碎了一些不明真相的群眾認為政府信用差、不還錢、PPP項目回款期賬期太長等直覺。

2、再看看過去幾年兩家公司的現金流狀況(凈利潤含金量)。為何要看現金流而不是凈利潤?因為凈利潤是用來給不明真相的散戶看的，而現金流才是可以用來償債的，銀行不要你的利潤，要的是你的現金。

過去3年，2015、2016、2017年，神霧環保的凈利潤分別為1.81億元、7.06億元、3.61億元，經營活動現金流量凈額分別為1.09億元、2.18億元、-13.58億元。可見，神霧環保的凈利潤含金量嚴重不足。

而東方園林2015、2016、2017年凈利潤分別為6.02億元、12.95億元、21.78億元，經營活動現金流量凈額分別為3.68億元、15.68億元、29.24億元。2016、2017年，東方園林經營現金流量凈額比凈利潤要高出一大截，凈利潤含金量比神霧環保好很多。

為何我從客戶分布和現金流，就得出東方園林不是神霧環保呢?因為只要客戶能夠還得起錢，公司就還得起債。看看神霧環保，近幾年的負債率都比東方園林低，但為何資金鏈還是斷了呢?因為客戶太集中，而且還不起錢。

那麼，未來東方園林的償債能力能夠保證嗎?

展望2018年、2019年，東方園林的業績保持50%以上增長是有保障的，因為未來兩年的業績，已經被以前的訂單鎖定了。有業績保證，償債是沒有問題的，大不了就是放慢發展的步伐。

最後，說說我對東方園林真正的兩點擔憂：

1、

投資者無厘頭拋售股票，股價連續大跌，導致何巧女夫婦質押的股票被平倉，甚至導致控股股東易主。目前看，這種可能性很小。5月20日，雖然近幾日公司股價大跌，但跌超過7%之後，就迅速被拉回。證明市場上有識之士還是很多的。

2、

公司主要客戶是地方政府，而地方政府的收入主要來自於土地。如果房地產市場暴跌，那麼公司將產生大量壞賬。但是，房地產出現暴跌的可能性比較小。首先是中國政府不會讓房地產暴跌。其次是，中國地域廣大，東邊不漲西邊漲，而東方園林的業務遍布大江南北，總體業績所受影響不會很大。

總結一下：

一些人把東方園林的一個公司債發不出去，就聯想到資金鏈要斷裂，實在是想多了。事實上，這是目前整體市場上的資金比較緊張，而公司不願意承擔過高的利率，這也反映公司是比較有自信的。看看地下融資市場，20%甚至更高的高利貸，一些面臨困境的公司也會飢不擇食。

退一萬步，東方園林借不到足夠的錢，以目前的現金流，最多就是放低一點增速，危廢布局放慢一點。即便把業績增速下降到30%甚至20%，以目前20倍市盈率的估值，也是完全可以接受的。

責編：漢網

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