青衫憔悴，紅粉飄零

最新 05-26

結論：

在可預見的未來，全球人口老齡化是常態。

中國的生育率下降趨勢不隨放開生育政策而逆轉；相反，因為兼具了東亞文明和共產主義國家兩個低生育國家的顯著特徵，生育率下降的速度可能超預期。

中國的人口結構大概相當於20年前的日本（當前vs. 1990s末），但中國區別於日本的特徵是未富先老。

目前至2035年，是黑暗來臨前最後的黃昏。從2025年開始，我們將面臨的是：1）人口負增長；2）加速老齡化——大約到2035年進入世行定義的超級老齡化社會（65歲人口佔比超20%）；3）勞動力人口總數加速下降（2015-2025年累計下滑約4%，而2025-2035年累計下滑8%以上）。歷史上，除了先富後老的德國、瑞典等國外，無論是日本、南歐諸國、還是東歐前共產主義國家，落入這一境地後，均是經濟增長乏力、債台高築、貨幣貶值。如果能利用這最後十幾年的窗口期，通過改革開放，發揮人口紅利，促進技術進步、科技創新，大幅提高全要素生產率，增長還能在一定程度上維持，否則，中等收入陷阱是宿命。

過去5年由於投資和信貸拉動的擠出效應，中國的全要素生產率在快速下降。

因高校的持續擴招，在人口紅利消失後，勞動力人口中受過高等教育人口比重仍在增長，且在2015-2030年其增速快於勞動力人口總數下滑速度，導致人才紅利仍在繼續。人才紅利是提高全要素生產率的基礎，改革是釋放人才紅利的基礎。

儲蓄率與撫養負擔成反比，中國的撫養負擔自2012年開始增加，儲蓄率自2011年開始下降，由於計劃生育政策，撫養負擔的提高速度快於日本，因此儲蓄率的下降也將快於日本。在目前的高負債水平下，如果儲蓄率快速下降，而同時去槓桿並沒有及時取得成效，儲蓄難以支持信貸增長，則勢必出現融資成本上升，債務難以為繼的情況。

老齡化將壓低資產價格，主要通過2條的路徑：1）進入老齡化後，額外財富將減少，對資產的需求減弱，資產價格因此下降；2）勞動力的相對短缺，將使得人力價格相對資產價格升高，資本的邊際報酬率下降，導致資產價格下降。

一、全球的老齡化趨勢

過去300年，人口在全球維度上經歷3個階段：

第一階段：醫療進步帶來死亡率下降，使得人口總量大幅增長。當時死亡率下降更多的來自兒童死亡率的下降，使得人口結構年輕化（伴隨頻繁的戰爭）。

第二階段：節育及婦女解放帶來生育率出現更陡峭的下降，使得人口紅利大幅增加（伴隨經濟的快速增長）。人口紅利本質上，是由兒童撫養比下降和勞動人口佔比上升帶來的短期經濟利益。

第三階段：人均壽命提高和生育率下降同時發生，帶來人口老齡化。人均壽命提高和生育率下降都是不可逆的趨勢，因此，在戰後嬰兒潮帶來的影響逐漸被熨平前，人口老齡化是常態，直到低生育率人口步入老年，人口結構重新回歸穩態。

人均壽命提高不可逆：

常識判斷，除非發生戰爭或巨災，否則人均壽命提高的過程不可逆，這也是醫療保健行業存在的意義。

生育率下降不可逆

保持人口穩定的替代生育率水平為2.1（每位女性一生平均生2.1個孩子才能使得出生的人數與死亡的人數大致相當），大體上，生育率低於2意味著人口老齡化的速度快（不到2個人接替2個正在變老的人），低於1.5意味著人口負增長的速度快（考慮壽命延長）；

生育率下降的驅動力包括：節育手段的普及、婦女解放、育兒直接成本大幅上升（教育、醫療、學區房等）、育兒機會成本上升（時間成本、女性就業、經濟增長、獨身主義等），這些因素在未來很難逆轉。

維持生育率的因素包括：宗教；社會動蕩時期保障缺失下的養兒防老動機等。

生育率下降是個正反饋過程：從日本的少子化現象看，存在「老齡化à社會負擔加大à年輕人可支配收入下降à年輕人無法負擔生育成本à低生育率à老齡化加劇」的正反饋循環。

考察1960年以來經濟發展階段不同的各國生育率曲線，只有下降或基本持平兩種形態，沒有反轉走勢（下圖）；

橫向比較：撒哈拉以南非洲和穆斯林世界的生育率較高；西方文明中，盎格魯-撒克遜國家（美國、英國、加拿大、澳洲、紐西蘭等）生育率明顯高於其他民族，而德國、義大利、西班牙等國生育率低於1.5；東亞文明和前共產主義國家（中亞伊斯蘭國家除外）生育率普遍偏低。

東亞文明和前共產主義國家生育率最低。這可能因東亞的儒家文明和共產主義均倡導無神論、世俗化的世界觀，導致社會更關注當期的成本收益算計。而對不相信來世的理性利己主義者，生孩子是不划算的。因此東歐前共產主義國家的生育率遠低於比其經濟更發達的西歐國家，東亞儒家文明影響下的韓國、新加坡、香港的生育率可以堪稱全球最低。統計在2030年以前出現人口負增長的國家中，東亞文明和前共產主義國家佔大多數（紅色）。

本段結論：判斷中國的生育率下降趨勢不隨二胎政策出台而逆轉（韓國、新加坡沒有計劃生育）；相反，因為兼具了東亞文明和共產主義國家兩個低生育國家的顯著特徵，生育率下降的速度可能超預期。

二、中國老齡化的特點

快速老齡化（快於日本）：

按人口年齡結構推演，中國人口負增長（出生人口小於死亡人口）大概率發生的時間在2025-2030年間，人口峰值約在14億人。

2025-2035年是加速老齡化的階段，10年時間65歲以上人口佔比從不到14%提高到20%以上（世行將65歲以上人口佔比超過20%的國家定義為超級老齡化社會）；這一進程快於日本（1994年至2008年），原因是中國的計劃生育政策。

結合各方面數據看，中國目前的人口結構大概相當於20年前的日本（當前vs. 1990s末），未來10年，中國人口結構的變化也與日本從1990s末以來的演進類似。日本在1992年勞動力人口佔比出現負增長（中國是2012年），此後，隨著日本人口紅利消失，經濟增速低迷，負債率高企，並於2009年開始人口負增長（中國2030年）。

2. 未富先老：

中國的另一個特徵是未富先老。1980s末日本GDP佔全球GDP比重在15%左右，與中國當前處於同一水平，但當時日本人均GDP在2萬美元以上，中國目前僅為8000美元。樂觀情景下，假設人民幣匯率保持穩定、GDP年複合增速能維持在6%，則到2025年人口開始加速老齡化的時候，中國人均GDP也僅為1.37萬美元，相當於現在波蘭、匈牙利等國水平。

中國的撫養比（勞動人口/65歲以上人口比例）在2025-2030年降到4以下。歷史上，除了先富後老的人均GDP相當高的德國、瑞典等國外，無論是日本還是南歐諸國，撫養比降到4以下後，均出現經濟增長乏力、債台高築等狀況。

3.人口紅利快速消失：

大約在2012年，中國15-64歲勞動年齡人口比重開始下降；在2015年，15-64歲的勞動年齡人口絕對數量開始下降，人口紅利消失。2015-2025年，中國勞動人口總數將比2015年峰值下降約4%，2025-2035年，勞動人口總數將比2025年下降約8%。

雖然中國人口結構大概相當於20年前的日本，但因為計劃生育，中國的生育率下降得更為迅速，這使得中國的人口紅利比日本當年更大（老齡人口和幼兒比例少，勞動人口比重大），在改革開放、加入WTO發揮人力資源稟賦優勢時，對經濟的拉動更大。

但得失守恆，在人口紅利消失後，中國進入老齡化的過程也比日本更迅速，老齡化程度比日本相對應的年代更嚴重。人為的計劃生育扭曲政策使得中國在收割人口紅利時獲得了更大的收益，但在承擔人口老齡化所帶來的負擔時也要付出更大的代價。

4.人才紅利可以對沖人口紅利下降：

現在：根據經合組織的統計，2014年美國主要勞動年齡人口中接受過高等教育的比例為44.20%，日本為48.2%，韓國為44.6%，而中國的這一比例僅為15.83%，甚至低於墨西哥（18.6%）。

未來：根據我國高等教育入學率數據測算，到2035年（亦即1991年以前入學的人口達到退休年齡時），存量勞動力人口的高等教育佔比應在30%左右。因此雖然到2035年我國勞動力人口總數可能較2015年減少約15%，但由於勞動力人口中高等教育佔比由2015年的不到16%提高到2035年的30%，高素質勞動力總數下滑並不顯著，而且在勞動力人口下降速度較慢的前期階段（2015-2025年），受過高等教育勞動力人口總數反而是增加的，這就是所謂人才紅利。這是產業升級、勞動生產率提升的重要基礎。

本段結論：目前至2035年，是黑暗來臨前最後的黃昏。從2025年開始，我們將面臨的是：1）人口負增長；2）加速老齡化；3）勞動力人口總數加速下降。歷史上，除了先富後老的德國、瑞典等國外，落入這一境地後，大都是經濟增長乏力、債台高築、貨幣貶值。如果能利用這最後十幾年的窗口期，通過改革開放，發揮人才紅利，促進技術進步、科技創新，大幅提高全要素生產率，增長還能在一定程度上維持，否則，中等收入陷阱是宿命。

三、老齡化的影響

老齡化對潛在增長的影響

產出水平取決於要素投入及全要素生產率。要素投入包括人力資源、自然資源、資本存量。隨著人口紅利的消失，人力資源投入將下降；隨著儲蓄率的下降和資本回報率的下降，資本投入將下降；假設無重大自然資源發現，若要保持產出水平的增長，或者至少不出現衰退，需要全要素生產率（Solow剩餘）大幅提高。未實現由要素驅動向創新驅動成功轉型的國家，都掉入中等收入陷阱。

過去5年中國的全要素生產率增速在快速下降：

09年4萬億之後，投資和信貸成為拉動經濟增長的主要驅動，2011年全要素生產率增速由2007年的7.24%降低到1.68%，全要素生產率提高對經濟增長的貢獻下降到17.73%；此後全要素生產率增速繼續快速下降，同時對經濟增長率的貢獻也隨之降低，當前中國的全要素生產率增速不足0.5%，而全要素生產率提高對經濟增長的貢獻也僅有5%左右。

除非加快推進提高全要素生產率的改革和轉型，否則將錯過人口結構留給中國的最後時間窗口。

驅動全要素生產率提高的因素包括：

勞動生產率的提高——發揮人才紅利，推進機械化、自動化、信息化、智能製造等技術進步，實現產業升級（中國製造2025）。

資源更有效的配置——打破要素（資本和勞動力）在各部門和企業之間的流動障礙，包括產業結構調整（供給側改革）、城鎮化（戶籍制度改革）、國企改革等。

產業結構升級是勞動生產率提高的重要渠道：

中國勞動生產率增速在2007年達到高峰，08年後增速持續減緩，雖然仍高於多數國家的增長水平，但實際差距依然巨大：

2015年美國勞動生產率有98990.24美元，中國為7318.42美元，遠低於同檔的巴西、墨西哥和馬來西亞等國，甚至低於中等偏低收入的北非國家摩洛哥，原因是產業以低端勞動密集型為主。今後一段時間，產業結構從低端勞動密集型向高附加值產業升級是提高勞動生產率的主要著力點。

過去十年就業人數增長最快的行業

2.老齡化對儲蓄的影響

一個人在成年期內消費會低於收入，進行儲蓄；在未成年期和老年期消費高於收入，進行負儲蓄；當社會中大部分人處於成年期時（人口紅利期），社會撫養負擔最輕、儲蓄率最高。以日本為例，日本在1991年撫養負擔最輕，此時居民儲蓄率也達到最高，此後隨著人口紅利的消失和老齡化的到來，撫養負擔持續增加，儲蓄率持續下降。中國的撫養負擔自2012年開始增加，儲蓄率在2011年達到頂峰隨後開始下降（伴隨著金融自由化改革）。由於中國的生育率在早期因計劃生育而迅速下降，因而會導致中國的撫養負擔在達到低點之後快速上升（快於日本），因此中國儲蓄率下降的速度也會更快。

日本儲蓄率和撫養負擔：

中國儲蓄率和撫養負擔：

儲蓄率大幅下降的影響：過去15年間中國的高投資和快速增長的債務發生的背景是高儲蓄率。如果儲蓄率快速下降，而同時債務去槓桿並沒有及時取得成效，儲蓄難以支持信貸增長，則勢必出現「融資成本上升à債務難以為繼à經濟下滑、通貨膨脹à貨幣貶值、資金出逃à融資成本進一步上升」的負反饋循環。

3.老齡化對資產價格的影響

從兩個角度看，老齡化都將壓低資產價格：

如果社會中有很大比例的人處於一生收入較高的時期（人口紅利階段），撫養比較低，社會財富增加，人們會為其額外的財富尋找保值增值的方式用於未來消費，對資產的需求會較大，資產價格因此上升。進入老齡化後，額外財富將減少，對資產的需求減弱，資產價格因此下降。以日本數據為例：50年代是日本戰後嬰兒潮，這一部分人在1980年代進入30-40歲，對住房剛需人群的大幅增長帶動日本房價在上世紀80年代中期大幅上漲，並在1990年9月地價達到最高點，此後隨著老齡化的到來，投資需求下降，資產價格下降，房價再也沒有漲回上世紀80年代的水平。

在勞動力人口增加時，資本的邊際報酬率會上升，因而當期資產價格會較高。反之，在勞動力短缺時，人力價格會相對資產價格升高，資本的邊際報酬率下降，導致資產價格下降。

4.老齡化對文化的影響

年輕人口佔比的大幅下降容易使得社會僵化：

60年代歐美的社會大變革：客觀經濟上並沒有強烈的變革要求，但在戰後嬰兒潮下，年輕人口比大幅上升，變革因此而發生。