吳燁，葉林：「智能投顧」的本質及規制路徑
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本文選編於吳燁，葉林：《「智能投顧」的本質及規制路徑》，載《法學雜誌》2018年第5期。
作者：吳燁，法學博士，西北工業大學法學系助理教授；葉林，法學博士，中國人民大學法學院教授。
全文共4826字，閱讀時間約19分鐘。
「智能投顧」是兼具投資諮詢和資產管理功能的新型金融產品，不僅在金融實踐中被越發廣泛地應用，在法律規制層面也作為一個極具爭議性的問題出現。要解決「智能投顧」法律規制的諸多問題，首先要明確其法律屬性，而後才是規制方法及監管依據。西北工業大學法學系吳燁助理教授和中國人民大學法學院葉林教授在《「智能投顧」的本質及規制路徑》一文中，就結合域外經驗，對「智能投顧」的概念、性質及實定法解釋作了翔實的分析，並為監管體系的進一步完善提供了參考意見。
一、智能投顧在中國的規制困境及域外立法的啟示
（一）難以被「投資顧問」概念涵蓋的「智能投顧」
境外投資顧問或曰投顧已從「人工投顧」發展到「智能投顧」，兼具資產管理與投資諮詢性質。根據國際證監會組織的《金融科技調查報告》，作為「根據現代證券投資組合理論向公眾投資者提供投資金融服務的平台」，智能投顧平台通常的業務模式是通過搭建智能演算法模型，為客戶提供持續管理與平衡投資組合服務，如下圖所示：
在上述運作方式中，「智能演算法」是智能投顧平台連接客戶端和金融機構端的核心。開發者需要通過大量的金融模型和假設，將輸入的大數據轉化成一系列投資建議，而該投資建議可能來自多個演算法組合及多個對應任務。
有關智能投顧的眾多學術爭議，大都源於證券投資模式的創新及「投資顧問」概念、範疇與法律地位的不明晰。根據《證券投資顧問業務暫行規定》第2條，證券投資顧問系《證券法》規定之「證券投資諮詢業務」的一種基本形式；與「智能投顧」較接近的表述，出現在證監會《關於加強對利用「薦股軟體」從事證券投資諮詢業務監管的暫行規定》中，該暫行規定將「薦股軟體」定位於具備證券投資諮詢服務功能的軟體產品、軟體工具或終端設備，我國多數學者據該規定認為智能投顧屬於所稱的證券投資顧問業務。
但若將智能投顧界定為證券投資諮詢業務中的投資顧問至少將產生三個方面問題：首先，「證券投資顧問」不包含智能投顧核心的基於全權委託開展的資產管理業務；其次，在我國投資顧問主要是「輔助性」的諮詢業務，而「智能投顧」採用了全權委託模式；最後，智能投顧平台既包括從屬於金融機構的平台，也包括投資諮詢機構平台和獨立的第三方平台，各種平台的運行和監管模式明顯不同。如果智能投顧平台是投資諮詢機構平台或者第三方的獨立平台，則會產生該平台應否單獨申領牌照等問題。
（二）域外立法邏輯對我國的啟示
歐美採取「廣義投資顧問」包含了資產管理，從事財富管理和資產管理的證券公司及共同基金和對沖基金管理人等均註冊為投資顧問，可以從事智能投顧業務；亞洲諸國採取「狹義投資顧問」，是與資產管理相獨立的平行概念，只有符合較高標準並擁有資產管理牌照的經營者，才可以從事客戶賬戶的全權委託業務，比如日本和韓國就分別設置了資產管理牌照與投資顧問牌照。
我國的做法類似於日韓，但僅取得投資諮詢牌照的機構，因僅能為客戶提供投資建議服務，其生存發展面臨諸多困難。而且智能演算法作為一種技術手段，雖然可以用於投資諮詢，在實務上卻主要用於資產管理。
基於此，可從兩個視角審視「智能投顧」。第一，從市場實踐來看，「智能投顧」從歐美等國引入中國之初，就被冠以「投資顧問」之名，泛指「投資諮詢+資產管理」的複合業務。第二，從法律規範來看，「智能投顧」所含資產管理已明顯超出了實定法對「投資顧問」（投資諮詢）的狹義界定。筆者認為，對智能投顧的牌照管理應當採取「就高不就低」的方式。
二、我國智能投顧概念的再界定
我國規定的「投資顧問」限於投資諮詢，未如美國法那般突破其原始含義。所以，針對含有「資產管理」內容的智能投顧，我國應秉持以資產管理業務為本質功能、以投資諮詢業務為附屬功能的思路，構建「資產管理+投資諮詢」的二元功能定位法。
（一）我國智能投顧的功能定位
1、本質功能：資產管理
根據《中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱《五部委指導意見》），資產管理業務是指「銀行、信託、證券、基金、期貨、保險資產管理機構等金融機構接受投資者委託，對受託的投資者財產進行投資和管理的金融服務」。
智能投顧在本質上是資產管理經營者向客戶提供的「一站式」（one－stop）金融服務。根據規定，資產管理必須由持有相應金融牌照的機構開展，相應地，智能投顧平台必須是從屬於信用度較高、規模較大、持資產管理業務牌照的金融機構的服務平台，而不能以獨立持牌機構的形態存在，我國監管層目前也更傾向於將智能投顧視同資產管理業務。主張放開智能投顧牌照的學者，沒有關注我國金融市場散戶居多、監管乏力的狀況，容易惡化投資者的地位。
2、從屬功能：投資諮詢
智能投顧雖具帶有投資諮詢的輔助功能，投資者甚至可能參與早期的投資決策，但基於其資產管理的屬性，投資決定權最終仍交由金融機構的智能演算法完成，在本質上仍應將其視同資產管理。因此，監管者在規範智能投顧時，應當兼顧其投資諮詢的從屬功能。「薦股軟體」經營者在提供證券投資諮詢服務之外，若涉足資產管理業務，則不應僅將其納入證券投資諮詢者範疇。
（二）全權委託的合法性
智能投顧經營者在開展業務時，首先要為投資者開立專門賬戶並將投資者資金存入該賬戶，再在授權範圍內管理受託資金或者決定資金的具體運用，全權委託的模式是智能投顧的關鍵要素。現行法雖未明確規制全權委託模式，但也沒有完全否定，具體而言：
首先，《證券法》第143條僅是對證券公司從事經紀業務的法定限制；其次，《證券法》第171條未明令禁止投資諮詢機構依法從事資產管理或相關業務；再次，《證券投資顧問業務暫行規定》第12條並未涉及投資顧問以外的資產管理業務。不僅如此，依照《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》第十一條，證券公司可依法從事「證券資產管理」業務。證券公司在開展該等業務中，不僅要為客戶開立賬戶，還要在客戶委託範圍內做出投資決定，從而確立了「全權委託」在證券公司部分業務中的合法性。
（三）智能投顧與信託的關係
在智能投顧中，投資者為委託人；投資決策由智能投顧經營者做出；投資者賬戶全權委託給智能投顧經營者管理；投資風險則由投資者自擔。在此種關係中，投資者將資金交給智能投顧經營者並形成資金池，智能投顧經營者在信託文件範圍內做出投資決策並負責管理資金池內的資金，投資者要承受智能投顧經營者管理資產形成的損益。這些要素與投資信託的性質完全吻合。集合資產管理實質即為集合投資信託，定向資產管理則更接近於單一信託。
在我國，智能投顧實為資產管理和投資諮詢的結合，並以 「資產管理」為本質功能，但因尚無統一規制資本市場的立法，僅憑規制投資諮詢的法律法規，難以有效監管智能投顧。就此而言，信託法是智能投顧之重要的實定法解釋工具之一。
三、智能投顧的利益衝突防範
（一）直接利益衝突的防範：禁止自我交易和雙方代理
金融市場中利益衝突主要指為了自己或某些客戶的利益而侵害其他客戶利益的行為。其中，直接衝突主要是智能投顧經營者在向客戶提供金融服務時，犧牲對方利益並從中自我牟利或為他人牟利。在智能投顧中，禁止自我交易和雙方代理是防範直接利益衝突的重要機制。現行法對此雖有一些制度供給，但在智能投顧中還需要具體判斷，比如客戶怎樣的「同意或者追認」得以豁免經營者禁止自我交易的義務，需結合《證券法》和智能投顧相關理論予以甄別。
需要指出，我國通常認為智能投顧經營者與客戶之間存在委託關係，英美法則認定存在受託人義務（fiduciary duty）。本文認為，委託關係理論和受託人義務的本質是相同的，即無論自我交易抑或雙方代理，均屬於不法行為。
（二）間接利益衝突的防範：智能投顧關聯方的行為準則
金融機構可能藉助其關聯方賬戶，通過在不同市場之間的聯動操作，犧牲部分客戶利益。這種關聯交易引發的利益衝突結構較為複雜，是智能投顧利益衝突防範機制的難點和重點。間接利益衝突防禦機制即針對無合同關係的客戶與智能投顧關聯方之間不當的關聯方交易。
我國《信託法》第28條關於受託人不得將其固有財產與信託財產進行交易或者將不同委託人的信託財產進行相互交易及其例外的規定，即體現了對受託人與關聯方交易的禁止態度。間接利益衝突的類型多樣，需要一種張弛有度的、針對性強的內部風險防控體系，秉持「實質重於形式」的原則。
（三）緩和利益衝突的核心規則：投資者適當性原則
投資者適當性起源於美國，在我國，《五部委指導意見》第6條在「投資者適當性要求」的條款中明確指出，「金融機構發行和銷售資產管理產品，應當堅持『了解產品』和『了解客戶』的經營理念」，「向投資者銷售與其風險識別能力和風險承擔能力相適應的資產管理產品」。
「了解你的客戶」是投資者適當性的重要組成部分，根據《五部委指導意見》第6條、第22條，智能投顧業務經營者應當向投資者銷售與其風險識別能力和風險承擔能力相適應的資產管理產品，禁止欺詐或誤導投資者購買與其風險承擔能力不匹配的資管產品。
在智能投顧中，「了解你的產品」更為重要。智能投顧經營者既要清晰了解金融產品的屬性，還要以適當方式說明金融產品的特質。此外，金融機構通常藉助獨立金融科技公司研發智能投顧平台，所以金融機構委託開發時，應當要求科技公司避免演算法同質化而產生的投資行為順周期性等特殊風險，並對智能演算法引發的市場波動風險及時干預。
四、智能投顧的外部監管路徑
（一）智能投顧的監管依據
《五部委指導意見》是國內首個涉及智能投顧監管的規範性文件，但其位階較低並主要旨在規範投資顧問，無法在整體上規範智能投顧。
本文認為，應將智能投顧納入資產管理的規範體系中，而不應拘泥於《證券法》第171條關於投資諮詢機構的規定。在我國，資產管理業務在本質上是信託。然而我國金融業分業監管、分別立法的局面造成了智能投顧監管上的割裂。
為了避免監管套利，應當深化對信託法的理解。在商業銀行、保險資產管理公司、證券公司、基金公司及其子公司甚至期貨公司等在從事資產管理業務時，對於相關糾紛，除了適用各自的監管規範之外，法院和仲裁機構應適用《信託法》和信託法原理。新的監管路徑將投資者視為投資信託的受益人，將投資者權益視同「受益憑證」乃至「存托憑證」，認定智能投顧經營者的行為系一種特殊形式的證券發行，進而納入證券發行的監管體系。
（二）智能投顧中的「穿透式」監管
穿透式監管的目的在於落實投資者適當性原則，難點則在於如何將該原則適用於多層嵌套的金融產品。在投資者分層的情況下，最終投資者與名義投資者之間可能相隔數個中介人；在產品分層的情況下，投資者購買的金融產品或許分層掛鉤其他底層產品。若最終投資者和最底層金融產品不相匹配，就可能有違投資者適當性原則。故極端地說，只有穿透產品，才能穿透主體。
實踐中智能投顧經營者主要依據《信託法》或者參考信託模式設計產品結構。按照信託理論，信託財產應由受託人進行管理。但實踐中經常出現受託人與委託人或實質委託人之間達成協議或者默契，將全部或部分管理權移交給委託人。這種做法偏離了信託的本質，將受託人變為「名義管理人」或通道提供者，違反設立文件載明的「信託」屬性。
（三）第三方智能投顧的牌照管理
在實踐中，智能投顧平台分為三種，具體而言：
（1） 依附於金融機構的智能投顧平台，智能投顧經營者持有「資產管理」牌照，即可從事具有資產管理性質的智能投顧業務。
（2） 諮詢服務平台擁有者往往持有投資諮詢牌照，但不能也不應涉足賬戶全權委託業務，即使利用智能技術開展投資諮詢業務，也不應與「智能投顧」混為一談。
（3） 第三方平台往往是技術平台公司或科技金融公司設立的平台，擁有者不具備投資諮詢、資產管理或者智能投顧的牌照、人員和資質。不宜允許第三方平台直接從事智能投顧業務。
智能投顧，是在人工智慧時代產生的、具有跨時代意義的新型金融服務模式，但其中也蘊含了多種新型種交易風險。目前情形下，我國智能投顧尚無明確的監管規則，使得監管層難以識別究竟是「系統風險」抑或是「金融機構自身的經營風險」。監管者應在借鑒海外經驗的同時，從宏觀上把握我國國情和法律特點，建立一套符合我國市場經濟特色的智能投顧法律規制體系。
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