再現蛇吞象！65億曲美家居：聯手華泰紫金，40億要約挪威Ekornes！
曲美家居要約挪威高端傢具商，收購「世界上最舒服的椅子」！
小汪說
昨日晚，曲美家居發布交易預案，宣布擬聯合華泰紫金投資，向挪威奧斯陸證券交易所上市公司Ekornes ASA全體股東發起全現金要約收購。
交易中曲美家居與華泰紫金擬收購Ekornes ASA至少55.57%的股份。假如全體股東接受要約，交易總作價將達到40.63億元人民幣。根據報道，目前曲美家居已獲得Ekornes 25.7％的股東的初步接受承諾書。
曲美家居此次對Ekornes的收購，引起不少社群中小夥伴的討論。
因為Ekornes在歐美地區名氣不小，是著名的高端家居製造商，從成立至今已有84年的歷史，主要銷售區域幾乎涵蓋了世界主要傢具市場。旗下的品牌Streesless更是以「世界上最舒服的椅子」形象享譽全球。
如果此次交易最終成功，曲美家居將把「世界上最舒服的椅子」收入囊中。
另一方面，這還是一筆跨境併購「蛇吞象」交易。曲美家居目前總市值65億元，賬上現金僅有7.8億元，曲美家居對Ekornes的全現金要約收購，總作價可能達到40億之巨。如此大體量的全現金要約，資金籌集無疑非常困難。曲美家居又是怎麼解決的呢？
01
世界上最舒服的椅子
Ekornes是一家全球化的傢具製造銷售企業，總部位於挪威Ikornnes。1934年，創始人Jens Ekornes創立Ekornes品牌，開始生產傢具和床墊，主要產品包括斜倚扶手椅、沙發、辦公椅、家庭影院座椅、固定靠背沙發、桌子、床墊、配件等等。
1995年，Ekornes在奧斯陸證券交易所上市，其後的主要發展歷史如下：
隨著業務逐漸發展，規模逐漸壯大，Ekornes成為全球化的知名企業。目前Ekornes主要銷售區域幾乎涵蓋了世界主要傢具市場，包括歐洲、北美、大洋洲及亞洲地區，銷量遍布全球40多個國家，擁有超過3,500個銷售點。截至2017年底，Ekornes在全球擁有21家銷售公司，9家工廠，2,140名員工。
Ekornes擁有四個產品品牌，分別是Stressless，Svane，IMG和EkornesContract，構成了不同地域、不同價位的品牌矩陣。
其中Stressless主打舒適的沙發和高級的躺椅等產品，定位為「高價的、有品質的品類領導者」，被稱為「世界上最舒服的椅子」。
IMG則定位為「能夠負擔得起的品牌，並且定位為市場的快速跟隨者。為市場提供有質量的，價格適中的躺椅家居等。此外，Svane和Ekornes Contract分別為歐洲、澳洲北美地區比較著名的床墊品牌和酒店渠道品牌。
Stressless系列躺椅被稱作「世界上最舒服的椅子」，是因為有一種自動調整支撐系統的專利設計，這種滑動系統能夠能靈敏感受到人的身體細微動作，可以讓椅子根據坐姿作出自動調整。
此外Stressless採用了一種用高強度合金鋼製成的彈簧框架，坐墊和靠背隨著身體的前傾或後倚會運動而變換角度，特別是腰部的支撐力度會自動調整，頭靠的角度也會同時自動調整以保持視線水平。
Ekornes已經在2007年進入中國，中文品牌的名稱為思特萊斯，在西安、貴陽、武漢、北京、長沙等地都開設了經銷商店。不過既然號稱世界上最舒服的椅子，Ekornes的每把椅子的價格當然不菲，Stressless系列產品即便是促銷價也都在萬元以上。
02
收入/利潤體量與曲美家居相仿
如下表所示，2016年度、2017年度Ekornes分別實現營業收入31.43億、30.78億挪威克朗，分別實現凈利潤3.20億元、2.00億挪威克朗。以當前匯率1挪威克朗=0.7905人民幣計算。2017年度Ekornes的營收在24.33億元，凈利潤在1.58億元左右。
作為對比，曲美家居2017年度的營業收入為20.97億元、凈利潤為2.46億元。可以看到Ekornes的業績水平是和曲美家居幾乎相仿的。
從收入來源來看，Stressless系列躺椅是Ekornes佔比最大的業務板塊，佔總體收入的70%以上。
2017年度Ekornes的營業收入較去年同期下降了64.51百萬挪威克朗，降幅為2.05%。主要原因就是受Stressless業務板塊在歐元區收入下降、匯率波動以及套期保值的綜合影響。
分行業和地區來看，Ekornes的營業收入主要來源於歐洲地區和北美地區，佔比84%以上。其中，歐洲中部地區和北美地區份額較大，二者合計貢獻近一半的收入。來自北美地區的折算為挪威克朗的收入最高，佔比為25%-29%；其次為中歐地區，折算的挪威克朗收入佔比為20%-21%；來自挪威本地的收入佔比為15%-16%。
資產負債表中，截至2017 年末Ekornes的總資產為22.67億挪威克朗，流動資產佔總資產的比例為51.21%，非流動資產佔總資產比例分別為 48.79%。流動資產主要包括存貨和應收賬款等，非流動資產主要構成包括固定資產和商譽等。
Ekornes負債總額為11.96億挪威克朗。Ekornes負債以流動負債為主。2017年末，流動負債占負債總額的比例為57.23%，主要由應付賬款、短期借款、其他流動負債構成。
03
要約總作價可能達40.63億元
本次曲美家居擬聯合華泰紫金通過境外子公司QuMei Investment AS向Ekornes ASA的全體股東發出現金收購要約。要約收購為公開自願現金要約收購，曲美家居擬收購Ekornes至少55.57%的已發行股份，至多為其全部已發行股份。
Ekornes 是挪威奧斯陸證券交易所上市公司，過去36 個月內股票交易價格區間為85.00 至137.00 挪威克朗/股。
在本次要約收購中，曲美家居提出的要約收購價格為每股139.00挪威克朗，這一價格較前一交易日（2018 年5 月22 日）股票收盤價118.20 挪威克朗/股溢價17.60%。
假設Ekornes全部股東接受要約，則Ekornes100%股權的交易價格為51.28億挪威克朗，按照中國人民銀行授權中國外匯交易中心公布的2018年5月22日人民幣匯率中間價（匯率為100人民幣兌126.21挪威克朗）計算，合計約為40.63億元人民幣。
目前曲美家居已經獲得了Ekornes 25.7％的股東的初步接受承諾書。截至2017年12月31日，Ekornes股東總數為2,695人，其中2,500人為挪威身份、持股比例為48.1%，195人為非挪威實體、持股比例為51.9%。前六大股東具體如下：
其中本次交易的部分方案節選如下：
交易對方：擬接受要約的全部Ekornes ASA股東。
要約價格：每股139.00挪威克朗。
交易作價：假設標的公司全部股東接受要約，交易價格為512,812.55萬挪威克朗，約合406,316.89萬人民幣。按照曲美家居通過境內外子公司持有標的公司 90.5%的股權測算，曲美家居本次交易需支付的對價約為464,095.36萬挪威克朗，交易對價為367,716.79萬人民幣。
標的資產：Ekornes ASA至多100%股權。
標的業務：Ekornes是一家全球化的傢具製造銷售企業
標的（對應2017年)靜態PE：16.06。
為什麼曲美家居會採用要約收購而非協議轉讓的方式來收購Ekornes呢？通常而言，如果標的公司股權分散，要約收購會是收購控制權更便捷的方式。此外，如果標的公司估值較低，要約收購也是低成本完成收購的好辦法。
04
聯合華泰資金，搭建收購主體
在要約收購中，曲美家居聯合了華泰資金投資共同完成收購。華泰紫金投資成立於2008年，是華泰證券的全資子公司，專門從事股權投資業務。
獲得所需的監管審批後，曲美家居、華泰紫金準備共同設立包括一家挪威投標公司的歐洲公司架構，要約收購的要約人為QuMei Investment AS，將是一家根據挪威法律設立並註冊的公司，由曲美家居和華泰紫金通過境外公司間接持股。
如下圖所示，曲美家居將設立上海SPV、盧森堡SPV1、挪威SPV1，並最終通過挪威SPV1持有收購主體QuMei Investment AS的約90.5%的股份。而華泰紫金將通過上海SPV-HT設立境外SPV-HT，最終持有收購主體9.5%的股份。
「上市公司+券商直投子公司」式的這種模式，很容易帶來財務顧問獨立性的問題。不過本次曲美家居要約收購的獨立財務顧問為華安證券，因此這個問題在本次交易中並不存在。
通過聯合華泰紫金投資，曲美家居一方面減輕了一部分資金籌集的壓力，另外獲得了更多資本運作以及交易方案設計方面的助力。
05
巨量要約資金如何籌集？
對於本次交易，很多小夥伴關注的另外一個問題，就是曲美家居將如何籌集收購資金。
作為一家目前市值僅有65億，賬上現金只有7.8億元左右的上市公司，曲美家居對Ekornes的收購無異於「蛇吞象」。假如Ekornes的全部股東接受要約，那麼曲美家居需要支付的要約總金額可能高達40.63億元，而且這部分資金全部都需要現金支付。如此巨量的現金該怎樣籌集呢？
資管新規後，併購交易募資越來越難了。近期不斷爆發的大股東資金鏈斷裂事件，更表明資本運作中資金鏈風險管控的重要性。現階段設計一份周全的資金方案，資管新規影響、A股併購重組合規趨勢變化，難點實在頗多。
在全體系包的跨境併購報告、線上課中，小汪@併購汪@添信資本詳解了跨境併購的資金鏈的閉環方案，用最新案例全面解析了離岸融資、併購基金融資等跨境併購募資策略，也對資管新規的影響進行了剖析。有助於幫大家更清晰地理解的方方面面。感興趣的小夥伴可以參考，這裡受限於篇幅，小汪不再贅述。
實際上本次交易中，曲美家居設計的資金方案為，定增募資不超過25億元來支付要約對價。同時使用前次IPO募集資金以及銀行貸款。
5.1
定增募資不超過25億元
在公布本次要約收購方案同時，曲美家居同步公布了定增方案，根據定增方案，曲美家居擬發行不超過9,682.40萬股，募集資金總額不超過25億元，全部用於要約收購Ekornes的股份。
發行完成後，曲美家居的實控人趙瑞海的持股比例將由33.15%下降至27.62%；趙瑞賓的持股比例將由32.44%下降至27.04%，趙瑞海、趙瑞賓合計持有公司的股權比例將下降至不低於 54.66%，仍為控股股東和實際控制人。
5.2
變更2.7億元募集資金用途
在首發上市時，曲美家居以每股人民幣8.98元的價格，公開發行6,052萬股，共計募集資金凈額約5.07億元。截至目前，曲美家居尚未使用的募集資金金額為2.68億元元。曲美家居擬將目前尚未使用的募集資金本金2.35億元及全部利息用於要約收購Ekornes。
? 原項目名稱：東區生產基地項目；
? 新項目名稱：要約收購挪威奧斯陸證券交易所上市公司 Ekornes ASA 至 少 55.57%（充分稀釋後）已發行股份；
? 變更募集資金投向的金額：本金 23,537.10 萬元及全部利息。
5.3
銀行貸款，上市公司/控股股東提供支持
通過25億定增加變更部分募集資金用途，曲美家居能夠合計籌集到約27億元左右的資金。剩餘部分資金，曲美家居有可能通過銀行借款方式解決。曲美家居和/或實際控制人趙瑞海、趙瑞賓及股東趙瑞傑將根據融資機構要求，為融資提供資金支持，或資產、股票、信用等其他合法形式的擔保或者增信措施。
06
Ekornes的估值高不高？
在本次交易當中，評估機構採用市場法確定估值。於基準日Ekornes ASA股東全部權益價值為53.6億挪威克朗，這個估值究竟高不高呢？
Ekornes的可比公司包括La-Z-Boy Incorporated、Herman Miller Inc 、Haverty FurnitureCompanies, Inc. 、Ethan Allen Interiors Inc.等歐美市場的家居公司。它們的平均PE是19.72倍，EV/EBITDA的平均倍數是8.72倍。
挪威稅收很高，稅收政策對Ekornes的影響不小。和P/E指標相比，由於EV/EBITDA中沒有考慮到稅收因素，如果公司之間的稅收政策差異較大將會導致EV/EBITDA指標失真。因此最終評估時對Ekornes採用P/E估值，並且採用了平均值19.72。
在此基礎之上，結合挪威交易所2014年至2017年間已完成的控股權要約收購案例，要約價格相較於公告日前一日交易收盤價、前一周交易收盤價、前一月交易收盤價的平均溢價率分別為35.66%、38.06%和37.26%。曲美家居對Ekornes的控制權溢價取值為35.66%。
因此Ekornes股東全部權益估值 =基準日前12個月凈利潤×P/E平均值×（1+控制權溢價） =20,050.30×19.72×（1+35.66%） =536,000.00萬挪威克朗。
以此評估值計算，Ekornes的2017年靜態PE為26.80倍，作為對比，曲美家居的2017年靜態PE為26.50倍，兩者估值基本一致。
可見，曲美家居對於收購Ekornes的收購決心是相當之強的。
為了收購Ekornes，曲美家居不僅推進定增，變更募集資金用途、進行銀行貸款，來為要約收購籌集資金。而且Ekornes的估值也並不低廉，換句話說這是一個比較純正的產業併購，幾乎沒有跨境估值套利的成分。
07
曲美家居與Ekornes有良好協同
曲美家居目前總市值65.21億元，市盈率TTM為58.18倍，市凈率4.03倍。2017年實現營業收入20.97億元，實現凈利潤2.455億元。2018年一季度實現營收3.95億元，同比增長15.02%,實現凈利潤0.28億元，同比增長12.46%。
目前曲美家居產品按類別可分為定製傢具、成品傢具和家居飾品，按材質劃分為實木類、板木類和綜合類產品。按系列劃分為維格尚品、波光生活和 B8 定製三大板式系列，北歐陽光、自在空間和宜居生活三大板木系列，萬物、古諾凡希兩大實木系列。
收購Ekornes之後，曲美家居可以將其作為家居生態體系中重要的一環，引領躺椅領域業務的發展。 Ekornes是歷史悠久的全球傢具企業，具備良好的品牌形象與市場知名度，交易有利於曲美家居藉助國內消費升級的契機，進一步提升市場競爭地位。
而且Ekornes的主要業務分布於境外，主要資產位於歐洲及東南亞，收購Ekornes符合曲美家居的全球化戰略，交易可以為曲美家居開拓海外市場，擴大海外客戶群體奠定基礎。Stressless定位中高端傢具市場，是對曲美家居現有產品線的有效補充。
根據備考後的財務報表，假設曲美家居的2018年凈利潤增長10%，同時在2018年三季度完成對Ekornes的並表，Ekornes保持2017年業績水平不變，那麼曲美家居2018年扣非前的基本每股收益預計將由0.56元/股，增長至0.65元/股。在2019年並表Ekornes全年業績後，曲美家居的凈利潤將進一步增長。
08
小汪點評
本次曲美家居對Ekornes的收購是一個較為優質的產業併購。過去A股的估值在全球來看，處於高地。高市盈率可以視為資本市場的糧草先行，一方面意味著上市公司的股權融資成本較低，另一方面也意味著上市公司需要質地優秀資產。國內外的估值落差，是過去跨境併購趨勢越演越烈的關鍵驅動因素之一。
而隨著國內外估值差的逐漸收斂，曲美家居這類以產業邏輯為基礎的跨境併購越來越多。這如同小汪@併購汪@添信資本所說，併購的動力回歸到了競爭、產業發展的需要，這是更良性的生態。
曲美家居對Ekornes的收購，基於的是國內家居消費升級的產業邏輯，可以說此次併購是家居消費升級的「中國故事」。
8.1
家居消費升級的「中國故事」
從區域市場上看，全球傢具市場近年呈現兩極化發展，增長的主要原因為亞太地區，特別是中國的強勁增長。美國地區正逐漸復甦，而歐洲市場的增長放緩。
就像下圖所示，中國傢具市場在全球規模最大，同時目前增長速度依然很高。
雖然2009年後，中國國內的房地產投資和交易進入了低速發展時期，但存量房成為傢具新的市場。新房裝修到二次裝修的更換周期為6-10年，按照平均8年的傢具更換周期計算，存量住宅對於傢具的更新換代需求將在2020年爆發，帶來穩定龐大的消費市場。家居銷售的利潤率在逐步提升。
目前德國人均傢具支出390歐元，而中國僅為44歐元左右。隨著消費者對品牌和品質的追求日益增高，消費升級的時代已經來臨。消費者越來越關注產品的美觀性、功能性和環保性。而椅子類家居是傢具市場中份額佔比較大的品類，市場份額穩定提升，從2009年33.5%提升至2015年的35.7%，預計2020年將提升至36.8%。
通過收購Ekornes，曲美家居可以獲得Ekornes獨特的北歐設計風格，強大的實用性和現代主義外觀等品質優勢，豐富自身產品線、提升自身產品品質和檔次，順應中國傢具市場消費升級的趨勢。
所以說此次併購是一個非常經典的國內家居消費升級的「中國故事」。
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