中資高收益美元債市聚焦

近期，中資高收益美元債市事件不斷：

5月16日，中國國儲能源化工集團股份公司（「國儲能源」）稱，由於公司員工的操作失誤（誤解了bond trustee的相關通知），導致公司未能如期贖回CERCG 5.25 05/11/18（僅支付了應付利息，而未付到期的3.5億美元本金），公司計劃5月25日（周五）償還債券本金。投資者對此顯然將信將疑，國儲能源兩筆2019年到期美元債的價格此後一路走低，由事發前的面值附近跌至上周四收盤的mid - high 70；周五（即公司此前承諾的本金支付日），有市場傳聞稱，相關償債資金當日下午尚未到位，國儲能源2019年債券進一步走低20pt至mid 50。

新昌集團（404 HK）5月17日宣布美元債券違約後，儘管持有其部分股權的天津物產集團有限公司在第一時間作出回應與公告，依然難阻其美元債券的下跌（華爾街交易員的數據顯示，新昌集團宣布違約後，Tewoo 5.5 04/06/22在一周時間裡，從100.4跌至93.5）。

5月25日，五洲國際（1369 HK）的股價盤中閃崩，下跌逾80%；公司的2018年9月到期美元債WuzhouIntl 13.75 09/26/18下跌超過25pt至mid - high 40（價格來源：華爾街交易員App）。

圖片來源：IHS Markit（Price Index Level）

自農曆新年以來，中資高收益美元債板塊便跌跌不休（如上圖），而且是全板塊普跌。長時間的持續下跌，反轉信號的缺失，都使投資者變得謹慎與保守，「先賣再問」成為最佳策略。那麼，此輪下跌的原因何在？

「這需要具體板塊具體分析，」一名常駐香港的賣方分析師對華爾街交易員表示：「對於地產高收益板塊來說，供應增加是其下跌的核心驅動因素。在市場情緒不佳的時機，大量同行業新發行，會重新定價整個曲線（reprice the curve）。而對於AT1和一些高收益永續債來說，其下跌則主要是因為美國國債利率上升，投資者對於其延期風險的重新評估與估值（此外，部分AT1的劇烈波動來自技術性的倉位調整）。工業高收益板塊的下跌則沒有太多共性，更多是事件驅動和基本面驅動，大幅下跌的名字多受負面消息影響。最後，近期新興市場（如阿根廷、土耳其）都比較動蕩，再疊加國內信用債市場的頻頻爆雷，中資高收益美元債市的情緒和外部環境也不佳。」

這種市場情緒也傳導至一級發行市場，並影響著發行人。「從近期的發行看來，中資高收益發行人的預期已經有所調整，」一家中資投行債務資本市場人士對華爾街交易員表示：「今年部分高收益發行人的融資和再融資壓力、償債壓力都不小，雖然目前手上項目的發改委備案到期日多在2018年年底，一定程度上減小了發行的緊迫性，但一些發行人預期下半年的融資環境依然趨緊，成本有上行壓力，為了抓住發行窗口，發行人也逐漸調整了對價格和期限的預期。」

「目前投資者都不喜歡長年期的發行，年初至今3年及以上年期的發行二級市場表現大多不理想。之前考慮3/5年期的發行人，現在會改為發行2+1，2年期，甚至364天的短期限。目前市場上，364天的發行二級市場也相對抗跌。」上述中資投行債務資本市場人士稱。

投資者對於新債期限的敏感不僅反映在高收益市場，近期高等級發行也是如此。比如，長城資產新債發行只有5年期，且規模僅6億美元。又比如，在5月17日宣布推遲5年期新債發行後，中國海外宏洋（81 HK）周四重啟發行3年期美元債，新債COGO 4.875 06/01/21最終定價在T3+225；這筆新債首日表現亮眼，利差收窄超20bps。

「市場大跌的時候，每個人都會問『什麼時候跌到頭？』，或者換句話說，『什麼時候該反彈？』 此次中資高收益美元債市場大跌的拐點較難判斷，」一名信用債交易員對華爾街交易員表示：「2015年年初，中資高收益（特別是地產高收益）板塊大跌的拐點相對容易判斷，因為那次大跌的原因很清楚，即佳兆業違約；2016年年初，美國高收益（特別是能源板塊）大跌的拐點也相對容易抓住，因為原因也很清楚，即油價大跌。比較而言，本輪中資高收益美元債的普跌，有多重驅動因素，似乎並沒有一個主導因素。」

「在我看來，當前市場應該還在尋底的階段，可能還會出現一些風險事件。因此，避雷很重要，」這名交易員補充道：「但另一方面，對於投資者來說，市場普跌又帶來不錯的入場機會。當然，無論是避雷還是入場，都應該建立在信用分析的基礎上。宏觀或趨勢分析有助於擇時，擇時是輔，選擇好的債券才是核心所在。」

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