國美零售：首季度淡季平穩度過，蓄力下半年渠道下沉加速

最新 05-27

感謝各位領導支持！天風海外喜獲新財富最佳海外市場研究團隊第二名。我們的使命是以最中肯的角度去分析並協助投資者做出最正確的投資決定。

華爾街實力+矽谷驅動力+港股老司機：我們集中研究美國科技趨勢、美股TMT巨頭動向及港股策略/TMT/大消費板塊。我們不忘初心，放眼世界，兼具全球技術最前瞻與港股風雲最洞察。

首席何翩翩，研究員雷俊成、馬赫、董可心，感謝您的支持！前路漫漫，研途有您。

營收穩中微升，但凈利潤仍受累非經營性開支

國美零售2018Q1營收174.7億元，同比微升0.44%；歸母凈利潤1.1億元，同比下降17.5%，主要由於此前債券的債務成本以及來自十分到家和國美通訊的聯營公司虧損等非經營性因素。綜合毛利率17.52%，與去年同期持平，仍屬業內較高水平，對比蘇寧同期綜合毛利率16.65%，主要受益於強供應鏈帶來的高毛利的產品結構，Q1差異化產品銷售佔比47%。

2018Q1公司整體GMV同比增29%至353億元。線上GMV 同比增長84%至167億元，其中來自移動端GMV同比增113%，佔線上GMV的82%。從渠道來看，自營GMV210億元，基本與去年同期持平；平台GMV則同比增120%至143億元。公司仍保持2018年自營GMV800億以及平台傭金率2%-2.5%的指引。由於Q1為傳統淡季，公司可比門店銷售收入138.6億元，同比微增0.2%，全年來看公司仍維持此前2018年同店增長2%左右的指引。門店布局方面，Q1凈開店170家。目前全國1774家門店中，873家店位於一二線城市佔比49%，722家店位於三四線城市佔比41%。同時為滿足當下消費升級大趨勢，公司計劃2018年在三四五線城市凈開800家立體銷售縣域店，Q1 縣域店凈增118家達179家，預計將在下半年加快開店步伐。

差異化門店格局迎消費升級趨勢，家生活生態圈導入新流量

公司繼續優化門店布局，在一二線重點發展大型綜合體驗店，摸索社區店，聚焦場景化運營模式，將流量轉化為購買力，提高門店銷售效率；在三四五線城市則快速實施縣域店布局，推進渠道下沉以迎合消費升級趨勢，採取重視售前專業指導及物流售後的全周期模式以更好實現本土化，計劃縣域店在未來三年達到3000家。同時依託家電零售的主業優勢，公司業務範圍逐漸向包括家電、家裝、家居和家服務的家庭解決方案拓展，從而切入容量達10萬億元的家服務市場，還可同時將其作為新的的流量入口為家電業務導入大量客流。目前已有31個家裝設計品牌進駐國美60家門店，推動中央空調銷售同比增長超40%，水家電銷售同比增長超20%。同時公司以數據中台為核心，延長產業鏈條，形成銷售、安裝、清洗、維修和回收的服務閉環，送裝一體化服務提升消費體驗增強客戶粘性，有效建立客戶強鏈接。Q1送裝一體化已實現彩電全品牌覆蓋以及一二線城市全覆蓋，空調送裝一體化也已覆蓋16個品牌。

堅守線下供應鏈壁壘完善物流體系，社交導流釋放市場潛能

公司在探索新零售中以實體零售為立足點，擁有壁壘較高的實體零售經驗和供應鏈基礎，並且具有差異化商品和供應鏈管理優勢。公司與生產商合作，繼續提升個性化定製比例，強化上游議價能力，一季度新品首銷首發覆蓋多品類，通過自有品牌+廠商合作的10達品類產品共計518款。在物流方面，公司配合家電運輸的特點採取大件中心倉的布局模式，具有中轉次數低，運輸距離短，單位成本低的優勢，而蘇寧和京東則採取少量中心倉輻射全國的方式。並且為配合縣域店發展策略支持其配送，公司繼續增大物流網路覆蓋率，目前華東、華南、華北覆蓋達97%，東北覆蓋率83%。

另外公司通過社交工具強化分享引流，打造線上線下穿行的立體聚客模式。Q1共享GMV達12億元，環比增長連續2個月超50%。我們認為公司未來將繼續推動體驗式門店和線上資源的融合，進一步釋放市場潛能。

估值方面，公司當前P/S僅0.2x，較便宜。我們認為公司實體零售的供應鏈壁壘較堅實，渠道下沉也將進一步享受消費升級紅利。2018年0.27x P/S較合理，按照彭博一致預期2018年營收937.2億港元，維持1.2港元目標價，重申「買入」評級。

風險提示：新門店銷售不及預期、渠道拓展成本控制不佳等。