中證報：債市風險仍待進一步釋放，但出現排隊違約的概率很小

金評媒（http://www.jpm.cn）編者按：疊加風險暴露背景下金融機構風險偏好下降，信用資質較弱、對外部融資依賴度過強的民營企業、央企邊緣化子公司及地方競爭性國企的融資環境或進一步惡化，個體風險有待防控和化解。

今年以來數家上市公司發生債券違約，引發市場擔憂「違約潮」會否到來。據中國證券報記者統計，與交易所目前債券存量規模相比，目前的違約數量和金額佔比均較小。從上市公司盈利情況來看，未來償債能力整體依然穩健。同時，券商、銀行等機構紛紛加強風險排查，監管部門接連出台防範措施。業內人士指出，信用收縮是近期違約時有發生的推動因素，債券市場風險仍待進一步釋放，但出現「排隊違約」的概率很小。

整體情況良好

2018年的金融市場延續著破剛兌、去槓桿的發展方向，個別上市公司因此曝出債券違約事件。

數據顯示，今年以來截至5月25日，有11家發行人的20隻債券發生違約，涉及債券總餘額約166.5億元。除春和集團、大連機床、丹東港、億陽集團等非上市公司外，還有神霧環保、ST中安、凱迪生態等上市公司。

神霧環保是今年第一家出現債券違約的A股上市公司。3月14日，神霧環保發布公告稱，「16環保債」未能如期兌付本息4.86億元，發生實質性違約。

緊隨其後，ST中安5月7日公告稱，公司多項應收賬款未按時回籠導致流動資金緊張，無法按期支付「15中安消」債券本金及利息，該債券應於2018年4月30支付本金9135萬元及利息306.0225萬元。

凱迪生態同一天公告表示，其2011年度發行的第一期中期票據「11凱迪MTN1」未能在5月7日實現兌付，構成違約。本次違約涉及本金6.57億元，利息4119.39萬元，合計6.98億元。

從此輪債券違約的情況來看，新增違約主體有逐步向民營上市公司蔓延之勢，且二季度以來債券違約速度有所加快，不到兩個月已發生9起。

對於上市公司接連出現債券違約的現象，有證券公司分析師向中國證券報記者表示，在宏觀去槓桿、金融嚴監管的大環境下，必然會帶來信用創造的收縮和風險偏好的下降，從而導致部分企業出現融資緊張甚至斷裂的狀況。再加上部分企業擴張過快或經營不善，又嚴重依賴外部籌資，一旦再融資不暢就易成為債券違約導火索。

不過，在不少市場人士看來，上述情況屬於正常現象。「市場有點過度緊張，不用過分擔憂。」華南某大型券商固收業務負責人表示，目前債券違約仍屬局部、個別現象，「與基數龐大的發債總數相比，違約債券佔比非常小。」

以交易所掛牌的公司債為例，截至5月25日滬深交易所共掛牌3766隻，但今年來兩市僅9隻債券發生違約，佔比0.24%。不僅低於我國上市銀行整體1.5%左右的不良率，更低於成熟市場(如美國)3%左右的信用債違約率。

「當下債券看上去集中爆發的主要原因，還是由於公司債兌付期集中到來。」該負責人指出，2015年、2016年交易所公司債發行增速迅猛，其中不少是2至3年期，兌付期集中在今明兩年。

此外，上市公司整體業績保持穩定增長，這給整個交易所債券市場的兌付創造了較好條件。2017年滬深兩市上市公司實現營業收入39.25萬億元，同比增長18.80%，增速加快10.12個百分點；實現凈利潤3.36萬億元，同比增長19.10%，增速加快11.65個百分點。

「去年以來我國經濟趨穩向好的態勢更加鞏固，經過本輪經濟復甦以及供給側改革，今年債券違約仍在可控範圍內，整體情況依然良好。」接近監管部門的人士告訴記者。

風險排查升級

業內人士指出，伴隨監管進一步趨嚴，信用收縮周期仍將繼續。疊加風險暴露背景下金融機構風險偏好下降，信用資質較弱、對外部融資依賴度過強的民營企業、央企邊緣化子公司及地方競爭性國企的融資環境或進一步惡化，個體風險有待防控和化解。

為應對有可能繼續出現的違約事件，包括券商、銀行等金融機構已採取措施積極「排雷」，從承銷立項到受託管理，各個環節都加強了風險防控。一位券商承銷團隊負責人告訴記者，其所在機構不管是在債券申報前還是發行後，都會進行風險監測。「我們加大了盡職調查力度，不僅要對發行人的組織架構、管理模式、財務情況和市場分布進行詳細調查，還要對實控人和管理層的風格及戰略進行了解，既是做好發行準備工作，也是為以後的存續期管理打下基礎。」

該負責人介紹，公司改進了存續期管理和風險監測機制，一是明確由當初的承銷項目組進行持續跟蹤和監測發行人的各種情況，二是設置資本市場部從整體層面統籌後續管理，兩方在互相獨立的同時，又要互相協作和監督。

「我們還根據交易所相關業務指引設立了『關注池』，只要債券及發行人觸及對應關注類、風險類和違約類的條件，就會強制『入池』。」他說，公司對入池的觸發條件，設置得比監管部門要求更為嚴格，「一旦『入池』，我們就會增加對其進行風險監測的頻率。比如以前是半年回訪一次，『入池』後有可能改為每季度甚至每月一次。」

一線監管部門也是「動作」不斷，先後發布防控風險有關政策，加強對債券發行人、中介的信息披露監管力度，為儘早發現和化解風險提供條件。

2月9日滬深交易所發布了關於進一步加強債券存續期信用風險管理工作有關事項的通知，要求受託管理人建立債券信用風險管理制度，細化信用風險管理業務流程，明確內部風險管理決策機制。通知明確指出，受託管理人應當設立專門的部門或崗位，配備充足的人員和資源從事信用風險管理工作，建立健全信用風險管理的組織、運行體系，確保信用風險管理責任落實到崗、到人，確保所有債券和所有風險管理環節全覆蓋。

「我們一共設置了三道『防線』，近期加大了對發行人的回訪力度。」一家上市券商的合規風控部門人士透露，針對債券發行項目，公司在設置持續督導專員的基礎上，從投行業務條線中專門設置持續督導部，從個人到團隊進行協調統一的風險防控，合規風控部門要對發行工作進行統籌指導，及時傳遞最新政策導向，全方位確保公司承銷項目儘早防範和識別風險情況。

5月25日，滬深交易所為更好地適應債券市場風險防控需要，就公司債券上市規則公開徵求意見，根據監管實踐對債券信息披露、掛牌轉讓、持有人會議及中介機構履職等做出相應完善，強化債券投資者權益保護相關制度安排。

此外，記者從一線監管部門了解到，針對已經違約的債券，監管機構在研究推進各種市場化、法制化處置措施，比如探索違約債券特殊轉讓交易機制，擬引入私募基金、資產管理公司等機構接手進行債務重組。

市場走向成熟

雖然未來債券違約事件仍有可能發生，但正如業內人士所言，這是我國債券市場逐步走向成熟的必經之路。

深圳一位大型私募機構人士告訴記者，相關風險的暴露會對市場風險偏好形成一定壓制，適當提高對信用資質的要求。這會導致低評級信用債面臨較大壓力，弱資質發行人的債券有可能面臨難以發行的窘況，強資質發行人的債券則可能受到追捧。

這點可以從近期不少發行人推遲或取消債券發行得以佐證。數據顯示，今年以來共有314隻、總計1933億元債券取消或推遲發行。其中，公司債年內取消或延遲發行規模為135億元。

「長期來看，二級市場收益率的變化會向一級市場發行利率傳導，不同資質發行人的融資成本差距會進一步拉開，對資質較好的發行人而言，他們的融資成本可能有所降低，將更願意來交易所市場發債，從而進一步提高交易所市場較高信用等級債券的供給，優化交易所債券市場結構，也為投資人提供更加多樣化的選擇。」該人士認為，對資質較差的發行人而言，推高債券收益率將成為吸引投資人的重要手段，「不同資質的發行人之間的信用利差將拓寬，這對投資人而言，意味著交易所市場對風險的定價更加合理，債券收益率水平能夠為投資人承擔的風險提供更加合理的補償。」

「優勝劣汰是市場作用的一種體現，一個健康的債券市場並不是完全沒有違約事件。在發展比較成熟的美國、歐洲債券市場，違約現象普遍存在。」該人士認為，信用風險事件的出現將推動市場各參與方更加註重對投資人權利的保護，長期來看對投資人、對交易所市場的健康有序發展都是有利的。

「以後，投資者對於個券的信用資質與風險會更加註重甄別，細化信用債定價，這樣也會更好地促進交易所信用債的價格發現。」上述大型券商固收業務負責人指出，不過促進更好的價格發現需要提高債券違約處置效率與透明度。日前發布的《十三五現代金融體系規劃》中強調，有序處置債券違約風險，完善市場化法制化的債券違約處置機制。

「成熟的債券市場應該實現對信用類資產的風險定價，投資人能否收回本息本身就具有一定的不確定性，打破剛兌才能促進債市正常發展，這也是我國債券市場走向成熟的必經之道。」他表示，違約事件的發生將警醒市場各參與主體，究竟該如何正確投資成為大家關注的重點，「比如說，違約事件會倒逼調整評級技術和指標，大家會考慮該如何完善整個債券市場的估值體系，以及設置更完善的投資者保護體系。」

「投資機構應從粗放式的投資策略向精細化提升，改變過去單純依賴評級、看資質的簡單模式。」一位銀行間市場人士建議，提升專業判斷能力，搭建更專業合理的債券投資內部技術指標，是投資機構應走之路。

（編輯：楊少康）

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