穩如老狗系列之機場

今天介紹一個機場股，航基股份（hk.00357）

1、業務

公司主營就是經營海口美蘭機場，包括航空業務和非航空業務（免稅店、廣告、停車場等）。美蘭機場2017年旅客吞吐量2258.48萬人次（yoy20.11%），起降飛機15.75萬架次（yoy16.24%），貨物吞吐量29.9萬噸（yoy8.98%），增速不低。旅客吞吐量位居全國機場第17位，上升1位。海南地理位置優越，卻未能在改革開放中發展起來，2017年全省GDP（4462）不及同為特區的深圳的一個南山區，實在是令人震驚。但背靠珠三角，同時也是意味著未來巨大的增長潛力。隨著建設國際旅遊島、免稅島、自貿區等政策的出台，前景還是看好的。美蘭機場作為海南島最大的機場，能充分地從海南經濟發展中受益。

美蘭機場二期項目於2016年9月開工，將於2018年底基本完工，預計2019年可投用，總投資138.38億人民幣（最新預算已經增至146.59億），由航基股份和其母公司美蘭國際機場公司共建。其中由航基股份出資71.58億，母公司出資66.8億，主要資金來源為銀行貸款。航基股份出資建造航站樓及其他用房，母公司出資建造跑道和各服務系統，項目代表由母公司擔任。目前由於母公司持有機場一期跑道資產，因此母公司分享了美蘭機場航空收入的25%（航基股份分享75%）。二期項目在投運前，航基股份和母公司將重新釐定新的分成比例。

母公司美蘭國際機場有限責任公司持有航基股份50.19%的股份。航基股份於2015年11月與母公司簽訂協議，作價6.048億的價格收購美蘭機場資產管理有限公司全部股權。資產包括評估價為3.363億的停機坪、評估價為1.217億的進場道路、其餘為相關房產。首付款5.7億已經支付，但資產至今未交割。

公司將向母公司增發1.9億股內資股吸收一期跑道資產；同時向母公司以每股8元人民幣增發2.5億股內資股，向海航基礎以每股8元人民幣增發0.5億股內資股，另向董事會授出新發行不超過2億股H股的許可權。上述增發方案已通過股東大會審核，等待中國證監會批准。增發完成後，總股本將從目前的4.73億股增長到11.63億股。所得的40億人民幣35%將用於收購辦公樓、會議中心、康樂中心資產；30%用於機場擴建；10%用於機場智能化改造；10%用於子公司；10%用於營運資本；5%用於償債。收購一期跑道資產將直接增厚航空業務收入，但其他大規模的增發尚沒有明確的用途，很可能收購東南亞或一帶一路沿線國家的機場資產。

2、競爭優勢

1）壟斷

機場是一個壟斷的好生意，而海南是一個島，陸路交通中斷，更加利好航空業。去海南要麼飛三亞要麼飛海口（新建的儋州機場規劃吞吐量才90萬，不成氣候）。三亞機場一期已經飽和，二期涉及填海工程，因環保違規被無限期叫停。美蘭機場二期19年就能投入使用，獨享增長空間。

2）離島免稅

海南島機場最大的優勢就是離島免稅，這比國內機場是出境免稅優勢巨大。比如6500萬人流的白雲機場出入境的人流才1500萬，也就是其免稅店的人流就1500萬，還不如美蘭機場。4500萬人流的深圳機場，出入境人流才300萬。

特許經營業務的盈利模式是直接從免稅銷售收入中扣取14-14.5%的扣點（目前低於國內普遍的30%-40%，隨著經營狀況的好轉還有提升空間）。一號航站樓的免稅店僅3000平米，站前綜合體項目的免稅店於2017年11月投入使用，面積3萬平，未來二期航站樓內還有新增免稅店的面積，2017年免稅特許經營收入3.81億（yoy28.65%），2018年明顯還將有更大幅度的增長。

3、財務

2017年收入14.7億元（yoy21.61%），其中航空收入8.27億元（yoy21.53%），非航收入6.43億（yoy21.7%）。凈利潤4.92億（yoy22%）。經營性凈現金流剔除營運資本影響後與凈利潤差別不大，現金流狀況良好。

截止2017年末，公司有息負債26.34億，現金及等價物6.73億，凈債務為19.6億。

應收賬款3.31億，存貨忽略不計，長期股權投資13.4億（主要為持有海航機場控股集團有限公司的24.5%股權，其主要資產為56.33%的三亞鳳凰機場，投資收益很少），投資性房地產12.73億（主要為站前廣場項目），固定資產25.5億，在建工程8.9億（主要為二期項目），無形資產1.65億。其他非流動資產15.89億，主要為二期土地款9.5億，預付股權購買款5.7億。綜上，長期資產可以分為3類，海航機場控股的股權投資13.4億，已經投用的長期資產（包括5.7億股權購買款）45.6億，在建二期項目18.4億。應付工程款5.28億，長期應付母公司海口美蘭14.1億（代收地面服務費，代付工程設備款），這些錢是非經常性的。所有者權益40.92億，總資產90.78億。

長期股權投資這塊的收益很差，拖累了整體回報。二期項目的投資較大，投運後會影響短期業績，但於長遠發展有利。

4、估值

剔除二期項目的資產的18.4億，應付工程款5.28億，應付母公司海口美蘭14.1億，剩下的資產負債能較好的反應當前主營業務的狀況。目前總市值48億港幣，2017年靜態市盈率7.8倍。考慮到19.6億人民幣的凈債務和1.2億的利息費用後，EV/EBIT倍數為9.5倍。公司估值明顯低於A股所有機場股，也低於港股的首都機場股份。目前的低迷估值跟海航集團的因素有關，但其實海航集團目前持有航基股份母公司的股權僅25%，與國開行相當，另外海南省國資委下屬的海南發展控股持股15%，海航集團並無控制力。本人目前持有1%的倉位。如果增發資金收購了相關資產後應當重新考慮估值狀況。

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