去槓桿之前，總體穩槓桿才是改革攻堅戰的前提！

儘管2015年底中央提出去槓桿的目標，但真正取得成效的是2017年，即實現了總體穩槓桿、局部去槓桿。總體穩槓桿體現在：2017年包括居民、非金融企業和政府部門的實體經濟槓桿率由2016年的239.7％上升到242.1％，上升了2.4個百分點。對比2008年以來槓桿率的快速攀升，當前的槓桿率增速大幅回落，總水平趨於平穩。局部去槓桿體現在：非金融企業槓桿率回落及金融部門加速去槓桿。

原文：《「去槓桿」需要堅持穩中求進》

作者：國家金融與發展實驗室 張曉晶 常欣 劉磊

結構上看，非金融企業部門槓桿率下降，居民槓桿率上升較快，政府部門槓桿率略有回落。數據顯示，非金融企業部門槓桿率由2016年的158.2％回落至156.9％，下降了1.3個百分點。居民部門槓桿率從2016年的44.8％上升到49.0％，提高了4.2個百分點。可見，2017年的總槓桿率上升主要是居民槓桿率攀升所致。

1993—2017年的槓桿率變化

從1993年至2017年，實體經濟槓桿率由107.8％上升至242.1％，24年間上漲了134.3個百分點。根據槓桿率變化的特點，大體上可以分為四個階段。

平穩加槓桿階段。1993年至2003年，這10年里槓桿率共增長41.6個百分點，平均每年增長4個百分點。這段時間債務和廣義貨幣的增速較高，而名義GDP增速自1997年以來徘徊在10％附近，由此導致槓桿率的激增。此外，上個世紀末的亞洲金融危機以及本世紀初的互聯網泡沫破滅，加上2003年的非典，對於槓桿率的上升都有一定的刺激作用。

「自主」去槓桿階段。2003至2008年，這5年間槓桿率下降了8.2個百分點。這段時間名義GDP高速增長，增速最低的年份也達到了16％，最高達到23％，名義GDP增速超過了債務和貨幣增速，實體經濟槓桿率下降。這5年去槓桿過程的最大特點是債務溫和上升伴隨經濟飛速上漲，這是全球經濟大繁榮與中國經濟上升周期相重合的階段。

快速加槓桿階段。2008年至2015年，這7年時間裡槓桿率增長了86.2個百分點，平均每年增長超過12個百分點。2009年由於四萬億的啟動，債務出現了躍升，當年債務增速高達34％，而名義GDP增速則回落至9％，隨後債務增速持續下滑，但名義GDP增速下滑速度更快，2015年名義GDP增速跌到了最低點的7.0％。

「強制」去槓桿階段。2015年底中央經濟工作會議已提出去槓桿的任務，但2016年實體經濟槓桿率仍上升了12.4個百分點，去槓桿未見成效。其原因在於：一是居民槓桿率出現加速上漲，2016年居民槓桿率上升5.7個百分點，而之前每年上升不過2到3個百分點，增幅幾近翻番。二是2016年一季度GDP增長6.7％，創28個季度新低，也讓相關政府部門在執行去槓桿任務時產生顧忌，有放水之嫌。

各部門槓桿率風險分析

居民部門槓桿率快速攀升，但風險不宜被誇大

居民部門加槓桿近兩年呈現加速態勢：1993－2008，由8.3％上升到17.9％，15年不到10個百分點；2008－2017，由17.9％上升到49％，9年上升了31.1個百分點，年均增幅近3.5個百分點；近兩年年均增幅更是達到4.9個百分點。居民部門槓桿率的快速攀升致風險凸顯。特別是，由於一方面短期消費貸成為變相的抵押貸，加大了風險；另一方面，較大的貧富差距也使得平均意義上的槓桿率不能完全反映實質上的結構性風險。

儘管如此，我們堅持認為，居民部門槓桿率風險不宜被誇大。首先，從收入流角度，根據我們的估算，居民每年債務負擔(即年還本付息額)尚不到可支配收入的10％。也就是說，居民能夠以其可支配收入來還本付息。其次，即便在收入出現下降的時候，居民仍有大量的存量金融資產來應對流動性風險。單獨比較居民部門貸款與現金加存款的比例，2017年末中國為57％，稍高於日本，但遠小於美國、英國、加拿大、德國等發達國家；再考慮到非保本理財、貨幣型基金等類存款資產，中國居民持有的低風險金融資產足以應對暫時的流動性風險。第三，居民高儲蓄率提供了最終保證，顯示有足夠的清償能力。我國居民部門長期具有較高儲蓄率，2010年達到最高點42.1％，隨後有所下降。2015年回落至37.1％，但遠高於全球平均水平。相較而言，美國2017年居民儲蓄率為6.9％，韓國和日本2016年居民儲蓄率為13.1％和2.4％。近年來居民存款增速處於較低水平，2017年同比增長7.4％，而貸款增速較高，2017年增長21.4％，但居民部門儲蓄存款仍遠高於居民負債。

非金融企業部門槓桿率下降，國企去槓桿仍是重中之重

過去20多年，非金融企業部門槓桿率與總槓桿率的變動態勢基本一致，真正的去槓桿是在2017年，下降了1.3個百分點。非金融企業部門去槓桿主要是由非國有企業實現的。

國企槓桿率顯著高於非金融企業的平均水平。2017年國企資產負債率為65.7％，相比上一年下降了0.4個百分點。而規模以上工業企業資產負債率為55.5％，相比上一年下降0.3個百分點。可見，國有企業已出現了降槓桿苗頭。儘管國有企業(特別是上市公司)資產負債率有所下降，但非國有企業資產負債率下降速度更快，使得國企債務佔比依舊保持在高位。

2017年非金融企業外債餘額達4.4萬億人民幣，約佔GDP的5.3％，風險可控。但通過內保外貸形式獲得的境外融資，不在統計範圍。2017年12月外管局發布了《關於完善銀行內保外貸外匯管理的通知》，對內保外貸行為進行嚴監管，並且通報查處了一系列銀行違規內保外貸行為。預期未來這類債務佔比將會降低。

總體穩槓桿是局部去槓桿的前提

未來三年面臨的三大攻堅戰，第一就是防範化解重大風險，其中系統性金融風險首當其衝。去槓桿是緩解系統性金融風險的重要舉措；因此，對於去槓桿怎樣強調都不為過。

不過，一些學者一提到去槓桿，恨不得每個部門都能做到去槓桿(比如有學者提出居民部門去槓桿)，這樣風險才會化解。這種片面的、一廂情願的想法，未能著眼於中國經濟發展的全局，未能著眼於槓桿率變化的長周期，以及未能著眼於改革發展與穩定三者的統一。去槓桿需要堅持穩中求進總基調，只有總槓桿率穩了、宏觀經濟穩了，才有條件實現局部的去槓桿。總體穩槓桿是局部去槓桿的前提。就當前而言，去槓桿的重點在於國有企業與地方政府(隱性債務)。鑒於居民部門近年來槓桿率攀升過快，提示居民槓桿率風險、促進居民槓桿率趨穩是務實之舉，但呼籲居民去槓桿則有不切實際之嫌。

文章原載於社會科學報第1608期第2版，文章有刪減，未經允許禁止轉載，文中內容僅代表作者觀點，不代表本報立場。

今日

關注

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！