去槓桿時代的投資體系文字版1

大家好，很榮幸能受邀參加此次活動並分享一點我們的思考，這份材料是我們內部討論用到的，原本需要1.5-2小時來解釋，由於今天時間有限，所以我只能把其中的要點和精華同大家分享。正如剛才幾位嘉賓也提到了，現在社會上普遍感受是錢很難賺，所以我這次分享的內容也正好想解決以下兩個問題：一是為什麼現在錢難賺，二是在現在該如何賺錢。

為什麼錢難賺，這個問題其實包含了兩個層面，金融層面和實體層面。金融層面的錢難賺是指我們投資時候很難獲取較為可觀的投資收益，比如最典型的就是今年A股特別難或者說買了產品收益不高還出現了很多的違約；而實體層面的錢難賺，是指開個公司或者工廠這些實體層面上盈利很難。

我先說金融層面的，從金融層面上，我用狄更斯雙城記的篇首來形容已經過去的那個時代，「這是最好的時代，這是最壞的時代」。過去的那個時代是金融加槓桿的時代，其最典型的特徵是負債驅動資產。什麼意思呢，就是你可以沒有錢，但只要你能從金融機構不管是銀行還是非銀圈到錢空手套白狼，誰圈的錢多誰牛逼。圈到錢之後做什麼呢，不是去實業，而是通過購入金融資產做大資產負債表，通過資產價格上漲獲取暴利。過去幾年，誰是這麼乾的呢，AB/WD/HNA，哦，對了，還有個華信，這些企業後面出了什麼事大家也都有所耳聞，因為現在已經是金融去槓桿時代了。

下面從技術角度，我們來看看是怎麼實現的。過去我國的金融體系中，商業銀行承擔了金融中介的主要角色，宏觀意義上投資和儲蓄的互相轉化主要通過商業銀行的存貸款來實現。商業銀行向儲戶支付存款利息，向借款人收取貸款利息，商業銀行的利潤來源就是存貸款息差。但這存在個什麼問題呢？對存款人來說，收益太低，現在一年期定存1.5，上浮40也就2.1，客戶不滿意，銀行營銷起來也困難。而對銀行來說，受監管和政策限制，它也不能隨便想借給誰借給誰，比如有準備金率、貸存比限制，還有對過剩產能和房地產限貸，而這些行業特別是房地產又是願意付高息借錢的，怎麼辦呢？中國資產管理行業的黃金年代開始了，用術語講叫金融脫媒，意思是投融資行為繞開商業銀行的資產負債表，這有什麼好處呢，套用一句很火的廣告詞叫：沒有中間商賺差價。

這是一張典型的資產管理行業的結構圖，客戶將資金購買資管產品比如信託、理財什麼等等，資管產品再去投資，如非標、債券和其他資產。這其中存在一些問題，比如資金並沒有投入實體中，資金空轉，還有就是資管產品在投資過程中普遍加了槓桿。但這有什麼好處呢，一是監管套利，一些銀行不讓投的行業比如剛才提到的過剩產能和房地產行業，資管產品是可以投的，繞開了監管獲取了高額利息，二是資管產品的管理人在向客戶募集資金的過程中普遍或明或暗的承諾剛性兌付，方便募集。那麼從技術手段上是如何達到的剛性兌付的呢，資管產品對投資的資產在會計上普遍運用攤余成本法進行估值。舉個例子，比如某資產現在值90，預期兩年後值100，那麼第一年末會計上就認為它值95，第二年末值100，通過這種會計處理，就能給客戶提供現在市面上主流的預期收益型產品。

比如銀行理財，大家為什麼愛買理財，一是收益高二是不會虧錢，因為有銀行信用作保證的，而對銀行來說也蠻好的，可以繞開監管投一些項目，而這些項目最後基本都指向了房地產行業，而且理財產生的收益除了分給客戶那部分又成為了中間業務收入，何樂而不為。而到了14-15年，這個模式演化到極端就成了下面這種模式，大行買中小行的CD也就是同業存單，中小行發了CD後交給非銀機構買資管產品，也就是前段時間特別火的委外投資，然後這些管理人再加上槓桿去市場上買資產，比如股票和債券。大家可能知道15年上半年有一次股票牛市，其實15年下半年到16年年底前還有一次債券牛市，有印象的人可能還記得資產荒這個詞，就是那時候出現的。所以我們看到兩融餘額和非銀正回購餘額都走出了過山車般走勢以紀念兩輪牛市。

為了去槓桿，政策又做了什麼呢，供給側改革。我們知道供給側改革其實有五大目標，三去一補一降，去產能、去庫存、去槓桿、補短板、降成本。在我理解來看，按照進度，2016年主要以去產能為主，2017年是去庫存，2018年也就是今年，進入了去槓桿並將維持到2020年，也就是資管新規正式實施之時。所以我們看到工業產能利用率，特別是煤炭採選和黑色冶煉行業產能利用率自2016年一季度後大幅提升，所以2016年表現最好的資產其實是大宗商品，焦炭漲了3倍，螺紋也漲了一倍多。2017年政策的主要目標是去庫存，一線城市一下房地產市場持續火熱，令住宅庫存降到了13年底的水平，所以我們看到2017年表現最好的資產其實是A股中的房地產產業鏈，家電、白酒、保險、銀行、建築材料這些所謂的白馬消費股其實都是房地產後端產業的代表，所以有人說茅台是消費股我是不認同，其實茅台是廣義的房地產股，和房地產周期高度吻合。經歷了去產能和去庫存之後有什麼效果呢，從BIS的數據來看，中國的非金融部門槓桿率總體企穩，非金融部門分為三類，住戶、非金融企業、政府，我們看到政府和居民槓桿是加速往上的，企業的是下來的，也就是政府和居民加槓桿對沖企業去槓桿。所以有人說地方政府限購限貸是為了防止房價大幅上漲都是不懂的，政策核心目的就是為了讓老百姓掏出存款，防止按下葫蘆浮起瓢導致居民部門槓桿率飆升引發類似美國一樣的次貸危機。從信貸缺口來看，供給側改革還是很有效果的，宏觀意義上風險是降低了的。從經濟數據上來看，大家看到的GDP一直在6.8附近徘徊所謂的L型底，也就是上圖中的紅線看著一平八穩，但是這是剔除價格因素的增長，而藍線則是包含價格因素的名義GDP增長，我們看到過去幾年間其實藍線走勢的波動更加劇烈，而企業盈利特別是工業企業的盈利和名義GDP是高度相關的。紅線和藍線差值叫平減指數，也就是GDP增長中的價格因素，所以我們看到過去兩年間，價格因素在名義GDP增長中佔了很大一部分，而價格因素具有強烈的再分配效應，所以去年A股分化是十分嚴重的。（關於供給側改革這部分內容，更詳細的內容可以參考我前段時間的文章，槓桿真的去掉了嗎？）

在去產能和去庫存結束後，我們進入了去槓桿時代，去槓桿時代的特徵是什麼呢，就是現金流為王，過去那套負債驅動資產的套路玩不轉了，以前比拼的是借錢能力，能借錢的就能保有資產，現在比拼的是現金流，誰能有穩定現金流，誰就是贏家。下面簡單講講資管新規，拋出一些技術性問題，簡單來說資管新規我認為有三大特點，凈值化、穿透性原則和槓桿限制。凈值化含義是在對資管產品估值時要求採用公允價值法而非攤余成本法，現在值多少錢就是多少錢，比如大家買我們的產品，用的就是凈值法，凈值法是為了打破剛兌，因為打破剛兌首要條件就是知道資產到底值多少錢。其次是，穿透性原則，一個產品，向上穿透客戶，向下穿透資產，白話就是這個產品到底是誰買的，買了什麼，監管一清二楚，這是為了什麼呢，這是為了打擊監管套利，比如以前銀行被限制投房地產，但我走個信託通道就可以了，現在這種玩法就不行了。最後是槓桿限制，這為了解決資管產品層層加槓桿的問題，以後不好意思，統一槓桿1：1，畢竟已經吃了股災和債災兩次虧了。資管新規下非銀金融機構被管住了，那麼誰又來管銀行呢，宏觀審慎監管MPA，以後銀行不管表外表內都要納入到監管中，別想逃過監管的大棒，所以過去銀行在外面養的一些野孩子都要回到父母的懷抱，降准也是為了流出足夠空間，所以大家不要一看到貨幣政策放鬆就覺得是放水。

這麼多政策有什麼效果呢，我用社融缺口來展示這個問題，這個缺口指的是金融機構資產也就說社融存量和負債M2的差值，過去這個值一直在0下方，說明總體上金融機構是不缺錢的，而16年底開始，這個值快速上升，對應了16年底的債災，根據最簡單的供需原理，供需缺口對應就是價格變動，錢的價格就是利率。而從增量來看，社融同比一直是高於M2同比的，這意味著以後錢會越來越值錢，比如這幾天倒霉的東方園林和鐵漢生態，還有那麼多債券的違約本質上都是這個大邏輯的自然演化。錢少了之後，誰最難受，一個是過去的高槓桿企業，另一個就是地方政府，因為地方政府的隱形槓桿是很高的，PPP其實就是地方政府融資手段而已，嚴控地方債務也就是嚴控地方政府支出，所以我們看到A股中靠吃財政飯的今年都崩盤了，比如新能源汽車和PPP。

待續

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