長江宏觀趙偉：逃不開的經濟周期 五論繁榮的頂點
報告要點
今年來，美國景氣領先指標和市場最新變化，均與經濟滯脹階段表現趨於一致
2018年來，美國景氣領先指標和資本市場最新變化，均與經濟周期滯脹階段的表現趨於一致。經濟層面，GDP領先指標製造業PMI見頂回落，通脹領先指標PMI物價指數持續上升。市場層面，美股中周期性行業指數與非周期性行業指數比值趨於下滑，美債期限利差（10Y-2Y）已降至100bp以下、且加速收窄。
美國在經濟見頂後易產生滯脹宏觀環境。美國經濟周期中，由於通脹一般滯後變化，因此美國在經濟見頂後、衰退發生前易產生滯脹環境。比如，第一次石油危機爆發前，美國GDP同比大跌至-2.3%，CPI同比大幅攀升至12.3%；2008年金融危機爆發前，GDP同比大幅下滑至-2.8%，CPI同比最高上升至5.6%。
美國加槓桿天花板已現，企業槓桿創新高、居民槓桿難抬升，景氣或已達頂點
美國企業槓桿率和資產負債率均已近歷史高點，槓桿加無可加。2008年後，為緩解居民去槓桿衝擊，美國企業大幅加槓桿。目前，美國企業槓桿率高達73%、創歷史新高。同時，企業資產負債率也已近歷史峰值，多數行業資產負債率超過金融危機前高點。以史為鑒，2000年美國經濟曾因企業過度舉債而陷入衰退。
受高房價和家庭財務狀況惡化等制約，美國居民加槓桿能力有限。2012年以來，受房價大漲影響，美國房價收入比快速攀升；高房價極大打壓了美國居民購房需求，新屋銷售持續低企。同時，中小銀行信用卡壞賬率，以及汽車和助學貸款逾期率的大幅上升，均顯示出美國部分家庭財務狀況惡化，加槓桿能力有限。
美國企業端景氣表現領先居民端，隨著企業景氣趨於下滑，美國經濟或近見頂
美國企業端景氣表現領先居民端，企業盈利見頂時點領先經濟見頂。歷史經驗顯示，美國企業盈利增速不僅領先私人投資增速變化，還領先居民收入增速和私人消費增速變化；歷輪美國經濟周期中，企業盈利見頂時點均領先經濟見頂。
美國企業端景氣趨於下滑，經濟或近見頂。數據顯示，美國製造業PMI新訂單、勞動力成本和企業融資成本等均能有效預測企業利潤走勢。隨著製造業PMI新訂單見頂回落、勞動力成本增速因就業環境顯著趨緊而趨於抬升，以及美聯儲持續加息抬升企業融資成本，美國企業利潤增速趨於下滑，美國經濟或近見頂。
美國居民端景氣仍處高位，滯脹格局再現。就業環境趨緊和企業盈利回落背景下，受美國居民收入增速「階段性」抬升帶動，美國私人消費仍處於景氣高位。由於消費是通脹領先指標，高景氣的消費或帶動通脹上升，滯脹格局隨之再現。
報告正文
「經濟永遠都在成長、衰退和危機之間循環往複，讓我們常常從樂觀的高峰跌落失望深淵，又在某種契機下東山再起」。美國也逃不開經濟周期的歷史規律，2018年以來，諸多領先信號指向，美國經濟已進入周期的尾端、滯脹階段。
美國經濟景氣領先指標見頂回落，滯漲魅影再現
美國景氣領先指標回落、通脹上行，滯脹格局逐步顯現
2018年以來，美國製造業PMI指數見頂回落、物價指數持續抬升，滯脹魅影再現。歷史經驗顯示，美國製造業PMI領先GDP增速變化2~3個季度左右；同時，製造業PMI超過60%後一般趨於下行，GDP增速隨後回落。2018年2月，美國製造業PMI指數達到60.8%、創近14年新高，隨後大幅下滑。與製造業PMI指數走勢不同，2017年12月以來，製造業PMI物價指數持續抬升，並在2018年4月升至79.3%、創近7年新高。美國製造業PMI指數和PMI物價指數的最新變化顯示，美國經濟滯脹魅影再現。
美國經濟周期中，由於通脹一般滯後GDP變化，因此美國在經濟見頂後易產生滯脹宏觀環境。回溯美國曆輪經濟周期，由於通脹一般滯後變化，因此在經濟見頂後、衰退發生前，美國易產生滯脹宏觀環境。比如，第一次石油危機爆發前（1972年至1975年），美國GDP同比由高點逐步下滑至-2.3%，CPI同比由2.7%大幅攀升至12.3%；2008年金融危機爆發前，美國GDP同比由高點降至-2.8%，CPI同比則最高升至5.6%。
美國資本市場最新變化，與周期滯脹階段表現趨於一致
美國資本市場的最新變化，與每輪美國經濟周期滯脹階段的表現趨於一致。美股中，周期性行業與非周期性行業指數的比值，可作為跟蹤經濟周期的工具之一。比如，在經濟滯脹階段，周期性行業與非周期性行業指數的比值一般趨於下滑。2018年以來，美股周期性行業的銀行指數大幅回落，非周期性行業的必需品零售指數震蕩上漲，與周期滯脹階段表現趨於一致。除了美股外，美國國債期限利差（10Y-2Y）變化，也能反映經濟周期不同階段。比如，美債期限利差降至100bp下時，一般對應經濟滯脹階段；利差倒掛時，對應經濟衰退階段。目前，美債期限利差已降至48bp，較去年同期降幅超50%。
美國中小銀行信用卡壞賬率大幅飆升，也顯示出美國經濟周期或已行至尾端。美國失業率和信用卡壞賬率的散點圖類似「微笑曲線」走勢。在美國經濟加速增長時期，信用卡壞賬率大幅下降，隨著經濟見頂回落，信用卡壞賬率將逐步上升。目前，美國失業率已降至3.9%，接近1980年以來最低水平、基本降無可降。同時，美國信用卡壞賬率「抬頭」跡象越發明顯。比如，美國中小銀行信用卡壞賬率已超過7%，接近金融危機時期峰值；銀行系統總信用卡壞賬率也達到3.6%，較本輪周期低點高出20%。中小銀行飆升的信用卡壞賬率說明，美國經濟周期或已行至尾端。
伴隨美國領先指標回落，全球主要經濟體景氣大幅下滑
伴隨美國製造業PMI回落，全球主要消費型和生產型經濟體景氣加速下滑。具體來看，消費型經濟體中，歐元區和英國製造業PMI分別於2017年12月和11月「見頂」，隨後持續、加速下行。比如，歐元區2018年5月製造業PMI已降至55.5%，較2017年12月高點下滑5.1個百分點。生產型經濟體中，韓國和中國台灣製造業PMI分別自2017年11月和12月起見頂回落，日本製造業PMI也於2018年初結束去年以來的上升態勢。
主要消費型和生產型經濟體景氣回落，或與出口增速大幅下滑有關。歐元區和英國雖然是傳統的消費型經濟體，但近年來由於內需增長乏力，出口逐漸成為它們經濟增長的核心動力之一。比如，2017年歐元區和英國經濟改善均緣於出口增速大幅抬升。歐元區和英國2018年以來的景氣加速下滑，或與出口增速大跌有關。數據顯示，2017年4季度以來，歐元區和英國出口增速均明顯回落。主要生產型經濟體的景氣下滑，也與出口表現疲軟密切相關。2018年以來，韓國、日本和中國台灣出口增速均大幅下滑。
美國經濟加槓桿天花板已現，景氣或達繁榮頂點
從槓桿率的角度來看，伴隨美國企業部門槓桿率創歷史新高，以及居民部門受高房價和購買力制約加槓桿能力有限，美國經濟加槓桿的天花板已現。
2008年以來，美國企業部門大幅加槓桿，支撐經濟復甦
2008年金融危機後，美國居民部門持續去槓桿，企業部門大幅加槓桿。2008年金融危機後，美國居民部門持續去槓桿。比如，2008年至2017年，居民部門槓桿率由高位的98%逐步下降至79%。為了緩解居民部門去槓桿帶來的負面衝擊，美國政府部門和企業部門先後加槓桿。其中，2008年至2012年，美國政府部門槓桿率由63%左右升至103%左右；2012年後，美國企業部門成為加槓桿主力，槓桿率由67%大幅攀升至73%。
美國企業等非居民部門主動加槓桿行為，也是全球經濟2008年後持續復甦的核心動能之一。2008年金融危機後，美國和中國均主動開啟加槓桿進程。其中，2008年至2016年，美國非居民部門槓桿率和中國槓桿率升幅分別達到39%和112%；同期，美國和中國年均新增債務分別達到1.45萬億美元和2.76萬億美元。受美國企業等非居民部門和中國加槓桿支撐，全球經濟持續復甦。
美國企業部門槓桿率和負債率已近新高，槓桿加無可加
大幅加槓桿後，美國企業部門的槓桿率和資產負債率均已升至歷史高點，進一步加槓桿空間有限。伴隨美國企業大幅加槓桿，企業部門槓桿率快速上升，並在2017年創歷史新高。與槓桿率走勢類似，美國企業資產負債率也已升至歷史峰值附近。行業層面，除了工業和原材料行業，美國其他行業的資產負債率均已超過金融危機時期的最高值；同時，製造業2級子行業中，大部分行業資產負債率超過金融危機時期高點，計算機、醫藥、半導體和通信設備等行業資產負債率更是接近歷史新高。
以史為鑒，美國經濟曾因企業部門過度舉債而陷入衰退。2008年以來，美國企業負債中債券佔比大幅提升，資產中金融資產佔比躍至第一。上述結構變化或顯示出，本輪美國企業加槓桿主要方式是「發債—回購股票、抬升股價—發債」。以史為鑒，企業部門過度舉債曾導致美國經濟陷入衰退。具體來看，上世紀90年代，美國興起互聯網浪潮，高科技企業估值大幅飆升，企業通過「股價漲—發股、投資—股價漲」方式大幅加槓桿。1999年後，隨著美國經濟進入滯脹環境，高科技行業盈利能力下降和美聯儲持續加息打壓估值等共同導致美股下跌，企業加槓桿路徑因此「崩塌」，拖累經濟陷入衰退。
美國居民部門受高房價和購買力制約，加槓桿空間有限
雖然美國居民部門槓桿率有所下降，但高企的房價使居民部門加槓桿能力不足。購置房地產，一直是美國居民部門加槓桿的主要方式。比如，美國居民負債中，居民住房按揭貸款的佔比長期高居第一。2008年以來，雖然美國居民部門槓桿率逐步下滑，但大幅上漲的房價使居民部門加槓桿能力十分有限。具體而言，受房價大漲帶動，美國房價收入比自2012年起快速上升，目前僅略低於金融危機前高點；高房價壓制下，雖然美國當前的住房自有率接近歷史低位，但美國新屋銷售規模遠低於金融危機前，甚至不及2000年的銷售水平。
汽車貸款和助學貸款逾期率的大幅上升，也顯示出美國部分家庭財務狀況並不健康，加槓桿難度較大。2008年以來，美國居民負債中消費貸（包括助學貸款、汽車貸款和信用卡貸款等）規模和佔比持續上升。與中小銀行信用卡貸款壞賬率大幅上升類似，美國助學貸款和汽車貸款的逾期率也明顯抬升。美聯儲公布最新數據顯示，美國逾期超過90天的助學貸款比例持續處於歷史高位，逾期的汽車貸款比例也接近金融危機時期高點。「惡化」的消費貸質量說明美國部分家庭財務狀況並不健康，而美聯儲加息將進一步加大家庭還款壓力、抬升加槓桿難度。
美國企業端表現領先居民端，企業景氣已趨回落
歷史經驗顯示，美國企業盈利見頂時點領先經濟見頂。受企業勞動力成本和企業融資成本上升拖累，美國企業盈利增速趨於見頂回落。
伴隨企業盈利增速見頂回落，美國企業端景氣開始下滑
伴隨美國製造業PMI新訂單指數見頂回落、加速下行，企業盈利增速或趨下滑。回溯歷史，美國製造業PMI新訂單指數領先或同步於企業盈利增速變化；同時，製造業PMI新訂單指數超過65%後一般趨於見頂回落，企業盈利增速隨之下滑。本輪周期中，美國製造業PMI新訂單指數於2017年12月升至67.4%、創近14年來新高，隨後見頂回落、加速下行。伴隨製造業PMI新訂單指數下行，美國企業盈利增速或趨回落。
伴隨美國失業率「降無可降」、勞動力成本增速趨升，企業盈利增速或趨下滑。歷史經驗顯示，美國經濟周期中，伴隨失業率低位企穩、降無可降，企業的勞動力成本增速均大幅抬升；同時，受企業勞動力成本加速增長拖累，美國企業盈利增速均趨下滑。目前，美國失業率（U3）已降至3.9%，接近1970年以來的最低水平。失業率降無可降背景下，伴隨企業勞動力成本增速抬升，美國企業盈利增速或趨下滑。
美聯儲持續加息背景下，企業融資成本的上升，也將拖累企業盈利增速進一步下滑。歷輪美聯儲加息周期中，受美聯儲持續加息帶動，美國企業融資成本均逐步抬升，並最終拖累企業盈利增速回落。2018年以來，伴隨通脹上升、通脹壓力持續累積，美聯儲將繼續加息。在企業勞動力成本增速趨升的背景下，企業融資成本的上升，或將拖累企業盈利增速進一步下滑。
伴隨就業市場環境顯著趨緊，美國居民端景氣仍處高位
2018年以來，美國就業市場顯著趨緊。除了U3失業率降至3.9%以外，美國U6、U5、U4也分別降至7.8%、4.7%、4.2%，均已低於2008年金融危機前最低點。就業結構方面，U6-U5（因經濟原因從事兼職工作的人）、U5-U4（其他邊緣工人）和U4-U3（對找工作失望的人）均大幅下滑，顯示出原來不在就業市場中的勞動力加速回歸。由於U6-U5、U5-U4和U4-U3均已接近、甚至低於2008年金融危機前的最低點，美國就業市場的有效勞動力供給或將面臨短缺。
就業環境顯著趨緊下，美國私人消費有望處於景氣高位，通脹隨之趨升。數據顯示，從事兼職工作勞動力比例（U6-U5）領先美國居民收入增速變化。2018年以來，U6-U5持續、加速下滑，預示美國居民收入增速中樞趨於抬升。由於美國居民收入領先或同步於私人消費變化，受居民收入加快增長帶動，美國私人消費有望處於景氣高位。此外，考慮到私人消費是美國通脹的領先指標，通脹或受消費景氣帶動而加速抬升。
美企業端表現領先居民端，企業盈利回落預示經濟見頂
美國企業端景氣的表現領先居民端。我們以美國企業盈利增速和製造業PMI新訂單指數衡量企業端景氣，以個人收入增速衡量居民端景氣。歷史經驗顯示，美國企業盈利增速和製造業PMI新訂單指數除了領先美國投資增速變化以外，它們也均領先個人收入增速變化。這意味著，就業環境趨緊僅能「暫時、階段性」推動個人收入增速抬升，隨著企業盈利增速持續下滑，居民收入增速最終將高位回落，並拖累私人消費增速下挫。
伴隨美國企業端景氣下滑，美國經濟見頂跡象已現。由於美國企業盈利增速領先私人投資和個人收入增速變化，而後者又領先或同步於私人消費增速變化，因此企業盈利是美國經濟周期中的領先指標。歷史經驗也顯示，歷輪美國經濟周期，企業盈利見頂時點均領先經濟見頂。在勞動力成本和企業融資成本持續抬升背景下，美國企業盈利的逐步下滑，或預示美國經濟已近見頂。
作為全球經濟的火車頭，美國經濟的走勢影響巨大。從美國經濟周期運行規律、資本市場最新表現、槓桿率以及企業端和居民端的景氣變化出發，我們發現：
1）美國景氣領先指標和資本市場的最新變化，都指向滯脹。今年以來，美國GDP領先指標製造業PMI見頂回落，物價指數大幅上升。市場方面，美股的周期性行業指數與非周期性行業指數的比值開始回落，美債期限利差（10Y-2Y）加速收窄。
2）從槓桿率角度來看，美國經濟加槓桿天花板已經出現。一方面，企業部門槓桿率創了歷史新高，繼續加槓桿空間所剩無幾；另一方面，居民部門槓桿率雖然不高，但受高房價和惡化的家庭財務狀況等制約，居民缺乏加槓桿能力。
3）美國企業端景氣開始下滑，居民端景氣仍處高位。美國企業勞動力成本和企業融資成本的上升，導致企業利潤增速見頂回落，企業端景氣開始下滑。同時，在美國居民收入和消費支撐下，居民端景氣仍處高位。
4）美國企業端表現領先居民端，經濟已經接近見頂。美國經濟周期中，企業端表現都領先居民端。比如，企業利潤增速領先居民收入和消費增速變化。企業端景氣的下滑，已經預示美國經濟接近見頂。
轉載自:騰訊證券
