科沃斯深度二：中短期增長看海外

最新 05-29

「科沃斯正式上市，前期我們已發布報告《科沃斯過會了，我們看什麼》，主要從行業空間角度闡述了科沃斯的發展空間，本篇報告將結合最新招股書的更新內容，詳細講解科沃斯的競爭優勢及主要增長點。」

提要

（1）小米等品牌低價加入競爭，是否會對科沃斯產生影響？

首先，掃地機器人在國內市場進入高速增長期，競爭加劇是必然，科沃斯50%的份額面臨下降趨勢也是在所難免，但是我們認為科沃斯龍頭地位不會動搖，且在行業高速增長的背景下，即使份額下降，依然可維持較高增速；其次，科沃斯的優勢在於持續的研發創新能力，單一的低價產品不會對公司產生威脅；最後，公司在國內市場增長趨於平穩，海外才是中短期的主要增長點。

（2）競爭加劇的背景下，高毛利率是否可維持？

雖然單一品類毛利率有下降趨勢，但高端規劃式產品佔比持續提升，低端隨機式產品逐步被淘汰，產品結構的提升將帶來均價增長；且公司自產產能持續擴張，自產模式下的毛利率顯著高於外包代工模式。

1. 從招股書看未來增長點

1.1 募資用途劃重點：海外/人工智慧/自產擴張

公司創建於1998年，創立初期以清潔類小家電（吸塵器為主）代工業務為主；2000年，公司開始研發掃地機器人，2001年推出雛形，2008年正式推出成品，而iRobot於2002年介入家用掃地機器人領域。公司作為全球最早的服務機器人研發與生產商之一，在中國市場也完成了較好的消費者教育，17年科沃斯掃地機在全球份額達到11%（主要來自中國市場）。目前，掃地機器人的自主品牌銷售和清潔類小家電代工為公司的兩大主要業務，掃地機器人維持高增速，佔比持續提升（17年63%）。

圖1 服務機器人收入維持高增速（百萬元）

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

註：服務機器人以掃地機器人為主，清潔類小家電以吸塵器為主

從公司本次募集資金的用途，可以一窺公司未來的發展方向和主要增長點：一是繼續擴大自產產能，應對規劃類掃地機需求的提升；二是邁向更進一步的智能化，持續研發創新能力是公司的重要競爭力；三是拓展自主掃地機的海外市場，17年該部分收入已達公司掃地機的28%，增速超400%，我們認為海外市場為公司中短期內的重要增長點，17年西歐市場掃地機銷量僅為中國的1/3（Euromonitor）。本報告將主要從這幾個方面進行詳細分析。

圖2 公司募集資金用途

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

1.2 股權結構集中

科沃斯創立於1998年，前身為泰怡凱蘇州（股東為TEK香港），註冊資本120萬美元，2011年，公司更名為「科沃斯機器人科技（蘇州）有限公司」，2016年8月，科沃斯有限整體變更為股份有限公司，由創領投資等 15 家發起人股東發起設立，註冊資本為36,000 萬元。目前，錢東奇通過直接及間接方式合計持有公司58.50%股份，David Cheng Qian（錢東奇之子）通過直接及間接方式合計持有公司17.00%股份，二者合計持有公司75.50%的股份，為公司的實際控制人。

圖3 公司股權結構圖

數據來源：招股說明書

2. 靈魂：持續的研發創新能力

持續的研發創新能力是公司產品重要競爭力之一。從掃地機器人誕生至今，科沃斯的產品技術水平持續處於領先或緊跟市場的狀態。

圖4 掃地機器人發展歷程

資料來源：科沃斯官網，iRobot官網，招股說明書，天風證券研究所

圖5 公司產品持續創新

資料來源：科沃斯官網，iRobot官網，招股說明書，天貓商城，天風證券研究所

公司的產品創新也持續得到國內外權威機構的認可。

圖6 科沃斯產品創新持續得到國內外權威機構的認可（僅列出權威性較高的獎項）

資料來源：科沃斯官網，招股說明書，天風證券研究所

隨著技術更迭，公司產品結構持續提升，也提高了公司產品均價，15年以來，出廠單價更高的規劃類產品份額從零大幅提升至41%，未來仍將持續提升。

圖7 公司掃地機產品結構提升顯著（元）

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

優異的創新能力和產品優勢背後，是戰略上對研究方向的把握以及戰術上對研發的投入。目前，公司研發投入占營收比例處於家電行業上市公司平均水平。在IPO募集資金擬投項目中，2.7億元將用於建設機器人互聯網生態圈項目，其中研發費用9234萬元，將增加研發人員66~105人。

圖8 公司研發投入佔比處於家電行業平均水平

資料來源：Wind，招股說明書，天風證券研究所

註：美的集團，青島海爾研發支出數值過大，超出1000部分不予顯示

關於研發方向，公司短期內主要的研發方向為：掃地機器人的進一步智能化、商用服務機器人、吸塵器等產品的性能改善。一方面將進一步提升產品性能及用戶體驗，另一方面，商用服務機器人有望帶來增量收入。

圖9 公司目前正在研發的產品/技術

資料來源：Wind，招股說明書，天風證券研究所

而從中長期來看，順應時代大趨勢，公司重點布局物聯網和人工智慧兩個大方向，基於現有知名度、流量、技術水平等優勢，向空間更廣闊的服務機器人、智能家居等市場進軍。

圖10 募資擬投項目中機器人互聯網生態圈的主要規劃

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

3. 渠道：傳統渠道穩，海外擴張迅猛

合理的渠道布局是公司對掃地機器人產品完成消費者教育、收入規模持續擴張、維持穩定盈利能力的重要原因。服務機器人以自主品牌為主，主要布局線上渠道，基於低成本、高傳播性、大數據等優勢提升品牌知名度與認可度；清潔類小家電以代工業務為主，穩定的國際龍頭客戶關係為公司帶來持續穩定的盈利能力。

圖11 公司17年銷售渠道分布

資料來源：Amazon，Euromonitor，天風證券研究所整理

3.1 掃地機自主品牌：國內穩龍頭，增長看海外

科沃斯作為掃地機器人行業領軍品牌，常年維持國內份額第一，線上線下均為50%左右，隨著行業進入高速增長期，市場競爭加劇，公司份額已出現下降趨勢，但是，我們認為公司仍將維持龍頭地位，且基於整體市場高速增長，公司收入仍有望維持高增速。另一方面，我們認為海外擴張是更大的亮點。

圖12 公司穩居掃地機器人內銷市場龍頭

資料來源：中怡康，招股說明書，天風證券研究所

在全球市場，科沃斯市場份額已達到11%，僅次於iRobot，其中9%來自國內，2%來自海外市場（剔除海外代工業務），海外份額持續提升。

圖13 公司掃地機器人海外銷售額份額持續提升

資料來源：GfK，iRobot年報，招股說明書，天風證券研究所

3.1.1 海外市場藍海，西歐尤其

過去，公司的服務機器人僅在國內市場銷售，海外收入來源僅為吸塵器代工，隨著2012年首次在德國成立海外銷售子公司，海外收入規模持續提升（17年增速超400%），未來發展空間巨大。

圖14 公司服務機器人海外收入規模高速增長

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

從發展空間上看，歸功於科沃斯在中國較為成功的消費者教育，掃地機器人在美國和中國等率先興起，且仍維持高速增長，其他市場則更具發展空間。根據Euromonitor2017年銷量數據，西歐掃地機器人銷量僅138萬台，占吸塵器總銷量的4%，而中國銷量304萬台，占吸塵器總銷量的32%。此外，全球份額62%的iRobot收入中，53%來自美國市場，歐洲、中東、非洲合計僅佔29%（即全球份額的18%），全球份額第二（11%）的科沃斯收入則主要來自中國。我們認為，在中國和美國等國家以外的市場，掃地機器人仍有非常大的發展空間。

圖15 17年iRobot收入來源以美國為主

資料來源：iRobot年報，天風證券研究所

科沃斯致力於成為國際化的中國企業，較早地對國際市場進行了布局，且採取「先難後易」的國際化策略——即先進入市場成熟、競爭激烈的發達國家的市場，後進入發展中國家市場。經過多年的擴張，科沃斯攻佔歐洲、美國、日本等三個戰略高地，形成了以中國為核心，美國、德國、日本子公司共振的研發銷售體系，並成功開拓了西班牙、瑞士、法國、加拿大、捷克、波蘭、德國、伊朗、馬來西亞等多個國家和地區的市場。

圖16 科沃斯海外市場布局迅速，成效顯著

數據來源：公司官網，招股說明書，鳳凰科技，網易科技，天風證券研究所

從募資擬投項目計劃來看，目前海外擴張重點為歐洲、美國、日本市場。其中，歐洲為重點投入對象，與前文分析中歐洲市場發展潛力巨大的結論相對應，將通過多家線下品牌概念店的形式進行營銷推廣，提升品牌知名度，同時輔以電商平台的搭建。

圖17 募資擬投項目中關於海外建設的規劃

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

圖18 募資擬投項目中關於海外建設的投資計劃

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

3.1.2 國內競爭加劇，龍頭地位穩固

那麼科沃斯掃地機器人在國內市場是如何起步的？是否具備可複製性？

首先，在渠道選擇方面，科沃斯定位明確，考慮掃地機器人為相對高端的高科技產品，基於渠道成本、營銷覆蓋範圍、傳播性等多方面考慮，大部分收入來自於線上渠道，線上收入佔比約80%，線下僅布局一二線購物中心等，且線下以體驗功能為主。

從營銷的角度來講，公司重視利用多層次的營銷手段進行品牌的運營，是難得的研發與營銷實力兼具的科技類企業。

圖19 科沃斯重視多層次營銷

數據來源：公司官網，天風證券研究所

同時，科沃斯在獲得較大營銷轉化率的同時，銷售費用控制得較好，考慮到新品類需要進行消費者教育投入，銷售費用率略高於平均水平。

圖20 銷售費用率控制較好

數據來源：招股說明書，天風證券研究所

3.2 吸塵器OEM/ODM：老客戶穩，新客戶擴張

在代工業務方面，公司吸塵器維持中國出口市場前十，且份額持續提升；掃地機器人方面，16年起也逐步增加代工業務，17年代工收入已佔機器人總體收入的10%，主要來自優羅普洛、CECOTEC INNOVACIONS、安克創新三大客戶。隨著全球服務機器人高速增長，服務機器人的代工業務未來也將持續為公司帶來增量收入，但長期來看，代工業務與自主品牌業務或將存在一定矛盾風險，但在全球市場概率較低。

圖21 吸塵器出口市場維持前十份額

資料來源：中國海關總署，招股說明書，天風證券研究所

公司與代工業務客戶維持長期穩定的合作關係，優羅普洛和創科實業為前兩大客戶，訂單金額維持穩定，合計占代工業務收入的67%，該比例已出現下降趨勢，表明公司拓展新客戶能力提升，依賴單一客戶的風險下降。

圖22 前兩大代工業務客戶佔比下降

數據來源：招股說明書，天風證券研究所

從公司對客戶的出廠單價變動以及毛利率變動情況來看，公司具備一定議價能力，代工業務毛利率變動基本與公司整體保持一致，而其他代工企業通常存在原材料漲價時對上游議價困難、毛利率受損的情況。

圖23 公司對下遊客戶具有一定議價能力（元）（圖中僅為清潔小家電業務）

數據來源：招股說明書，天風證券研究所

3.3 多渠道分散周轉風險

從不同的銷售渠道來看回款及存貨周轉情況，線上業務銷售不穩定，需要提前大量備貨，但回款時間多在1個月以內，代工業務回款周期多在1個季度左右，但訂單持續穩定，存貨周轉率較高。綜合而言，公司應收賬款周轉率略高於iRobot、萊克電氣（代工業務多，因此低於美的集團等），存貨周轉率略低，主要由於國內掃地機器人發展初期，需求量不穩定性較高。

圖24 公司回款方式梳理

數據來源：招股說明書，天風證券研究所

圖25 公司資產周轉情況較好

數據來源：招股說明書，天風證券研究所

4. 自產擴張，助力降本增效

隨著競爭加劇，掃地機器人市場呈現降價趨勢，公司在成本方面的規模效應、自產佔比提升、議價能力等優勢，將有助於在降價的同時維持盈利能力。

在生產模式方面，公司的清潔類小家電均為自產，而服務機器人以自產為主，由於產能受限，輔以外包代工生產，17年銷量中自產佔比72%。服務機器人在自產模式下，毛利率顯著高於外包代工（17年差值21pct），且維持穩定，一方面是自產成本更低，另一方面，外包代工均為隨機類低端產品，自產均為規劃類高端產品，本身毛利率更高。隨著公司新增400萬台自產產能，毛利率有望進一步提升，且自產有利於保護自身知識產權。

圖26 服務機器人自主產能持續提升

數據來源：招股說明書，天風證券研究所

圖27 自產模式毛利率高於代工模式20pct，且更為穩定（元）

數據來源：招股說明書，天風證券研究所

圖28 高端產品均為自產，保護知識產權（元）

數據來源：招股說明書，天風證券研究所

此外，在原材料價格波動的環境下，服務機器人的產品單位成本基本維持穩定，清潔類小家電小幅波動，直接材料占營業成本（剔除外購）比例基本維持，體現公司對上游較強的議價能力。

圖29 材料成本基本維持

數據來源：招股說明書，天風證券研究所

5. 投資建議

根據上一篇報告《科沃斯過會了，我們看什麼》，對行業空間進行了詳細測算，僅再次進行結果展現，具體測算過程請參見上一篇報告，或歡迎與我們聯繫。

圖30 市場空間測算

資料來源：海關信息網，GfK，中怡康，天風證券研究所測算

註：①部分銷量/收入規模為根據份額測算所得，與行業統計存在誤差，僅利用測算所得增速進行業績拆分測算。②根據數據更新，部分測算較前一次小幅調整。

針對不同可能出現的競爭環境，我們做了情景假設，我們認為，隨機類產品由於面臨淘汰，價格下降概率較高，而作為新興產品，競爭逐步加劇，主流產品也有較大可能面臨價格戰，但公司實力雄厚、品牌力較強，我們認為降價幅度較低，因此我們給予中性假設。

圖31 不同競爭環境下業績增速情景假設

資料來源：公司公告，天風證券研究所測算

註：假設單位產品成本年增速均為3%，三種假設下銷量增速假設一致。

公司為掃地機器人龍頭品牌，一方面依靠研發及營銷優勢有望維持國內龍頭地位，另一方面大力發展海外市場，西歐等為藍海市場，有望成為公司中短期的重要增長點。吸塵器出口代工業務方面，穩定的客戶關係及不斷拓展的新客戶為公司帶來持續穩定的盈利能力。長期看，公司進一步向人工智慧領域進軍，具有較大增長潛力。

我們預計公司18-20年收入規模58.0、74.6、97.0億元，增速27%、29%、30%，凈利潤4.9、6.2、8.1億元，增速30%、28%、29%，對應EPS分別1.22、1.56、2.02元/股。公司IPO發行價格為20.02元/股，分別對應18-20年16.41x、12.83x、9.91xPE。由於公司兼具小家電和機器人屬性，根據兩個行業現有上市公司估值情況，給予公司30xPE估值，對應18年147億市值。

圖32小家電和機器人企業估值情況

資料來源：公司公告，天風證券研究所預測

註：科大智能和機器人為萬得一致預測

圖33 公司收入拆分測算