神州租車重資產越玩越溜，估值為啥上不來

大出行領域是重要的投資風口，從前些年的攜程、去哪兒，到近年的滴滴，再到剛剛「消停」些的摩拜、ofo。同樣採用重資產模式的曹操專車今年1月剛剛完成A輪融資，估值已達100億。

但神州租車並沒有感受到多少熱度。155億市值對應的市銷率、市盈率分別為2倍、17.6倍。

空姐搭順風車遇害後，神州沒敢出聲，看樣子是怕了「鍵盤俠」。

風口意味著海量資本的雲集。與其白白」燒掉「或變成一堆堆垃圾，不如交給善於打理重資產的企業，讓「錢生去錢」。

下面看看神州租車運營重資產的「四門功課」：融資、投資、運營管理和殘值回收。

融資——曾經命懸一線

神州租車的融資歷程可以概括為從「瀕危到從容」。

「廣義債權融資」不僅包括銀行借款、發行債券，應付供應商、預收客戶等行為的本質都可視為融資。

上市前，神州租車把債權融資用到了極限，資產負債率之高令人髮指。

虎嗅有文評論其「走過超重資產煉獄」。2012年、2013年，神州租車資產負債率分別為99.7%和98.8%。什麼叫「煉獄」？好比買了價值500萬的房子，首付200萬幾乎全是借的，每月還得交月供。

2014年9月，神州租車在香港上市，融資35億港元，年末資產負債率降至43%。

有意思的是，神州租車上市後沒有忙著增發圈錢而是頻頻回購股票。2016年花了5億港元，2017年以14.37億港元回購了2.02億股普通股。

上市公司增發出於兩種因素，一是趁股價高圈錢，二是真的缺錢。邏輯上兩者之間的是「或」的關係。

上市公司回購股票也有兩種因素，一是股價偏低，二是手裡有餘錢。在邏輯上兩者是「與」的關係。也就是說神州租車自認為被低估而且拿得出錢來回購。

市值190億港元的上市公司，最近兩年累計拿出近20億港元回購股票，這份從容在2013年根本無法想像。

投資——國內最大汽車買家

對神州租賃而言「投資」就是性價比高、車型配置合理的車輛採購，建立龐大車隊。

上市前，神州租車在資金極度緊張的情況下，每年投入近20億添置車輛。到2014年，車隊規模相當於排名第二第到十位競爭對手的總和。

上市後的2015年，神州租車斥資56.3億添置新車，進一步鞏固了行業龍頭的地位。

2017年，神州租車再次掀起購車高潮，全年支出44.9億，占年末租賃車隊賬面值的47%。也就是說，按價值計算神州租車近一半車輛「不滿周歲」。

截至2017年末，神州租車保有車輛10.25萬輛，較2016年末凈增6051輛。車輛的賬面值為95.4億，計息債務總額為車輛賬面值的60%。

通俗地說，神州租車10萬輛汽車四成是自己的、六成是銀行的。這與普通消費者買私家車的按揭比例相近。

2017年，神州租車購入新車約4.3萬輛，無疑是中國最大汽車買家。

由於批量巨大，神州租車購車成本比普通消費者低20%以上，2017年購入車輛均價為10.5萬元。例如，別克公務艙GL8採購價不到18萬元。

運營管理——毛利潤率是「行業鼻祖」的八倍

「運營管理」是超重資產模式的核心，宗旨是車輛服役期內的收益最大化。

租車業務毛收益≈租金收入－營成本－折舊。租賃公司日常運營的宗旨就是把租金做得多多的，把運營成本做得小小的。至於折舊的提取是需要時間驗證的，提多了會嚴重影響當期業績；提少了，處理退役車輛所獲「殘值」與車輛賬麵價值差距過大，免不了還得計提損失。

「單車日均收入」是衡量汽車租賃公司運營管理水平的重要指標。最近三年神州租車「單車日均收入」分別為170元、164元和153元。

連續爆發「打車大戰」、「補貼大戰」、「共享單車大戰」的大出行領域，是「燒錢」的重災區。神州租車平均日租金從2016年的284元降至2017年的230元，跌幅達19%。但是同期神州租車的「車輛利用率」從2016年的57.6%提高到2017年66.7%，最終「單車日均收入」下降了不到7個百分點，表現尚屬堅挺。

神州租車租賃業務分為兩大塊，2C的短租業務叫「汽車租賃」、2B的長租業務叫「車隊租賃」（目前主要客戶是神州優車）。

2015年，2016年，車隊租賃收入分別為12億、21億，2B業務在總營收中佔比從29%躥升到43%。

2017年汽車租賃、車隊租賃收入分別為38億和12億，2B業務佔比回落到25%。

租賃業務運營成本主要包括工資、維修、保險、門店、燃料等，2017年上述各項開支依次為5.17億、2.99億、1.94億、2.16億和5471萬。加上4.2億其它開支，租賃業務的直接運營成本總額為17.01億，占租金收入的33.7%。較2016年高1.2個百分點，但比2013年、2014年都要低。

考慮到近年來工資、房租的上漲而單車日租金卻小幅下降，可以說神州租車直接運營成本的控制相當到位。

2017年，神州租車租賃收入50億，直接運營成本17億、占營收的33.7%；折舊13.7億、占營收的27.2%；毛利潤19.7億、毛利潤率39.1%。重資產業務毛利潤率能接近40%，錢途」算得上光明。

2017年，有百年歷史的「赫茲」租賃收入81.6億美元，毛利潤4.07億美元，毛利潤率僅5%。分析發現赫茲的折舊成本占租賃收入的34%，運營成本佔61%。

美國本土租賃市場高度發達、高度飽和，營收增長乏力、毛利潤率下滑，赫茲只好大力拓展國際市場，業務遍及147個國家和地區，在全球有8100多個網點，運營成本能不高嗎？

神州租車毛利潤率是赫茲的八倍，固然與國情有極大關係，但還是值得驕傲的。

收回殘值——探索最佳服役期

神州租車超重資產模式的另一塊基石是對車輛「生命周期」的理解和管理經驗。

出廠不滿2年的「准新車」處於「青春期」，車況非常好，還能享受廠家數萬公里免費保養服務。使用「准新車」開展租賃服務，用戶心情愉悅、車輛發生故障的概率小、租車平台維修負擔輕，可謂一舉多得。

出廠2到4年的車輛處於「壯年期」，懂車的人都知道這個時期的車「最好開」。但剎車盤、燃油泵、火花塞、輪胎、減振等零部件陸續到了該更換的時候，車輛維修成本顯著增加，為租賃公司貢獻的收益開始下降。

如果錯過這個階段，進入「中老年期」的車輛顯得破舊，不容易出手而且價格很低。所以神州租車的車輛服役期不一般不超過30個月，2016年、2017年分別賣掉2.3萬輛和3.7萬輛。均價分別為6.23萬元/輛和7.23萬元/輛。

可以這樣簡化描述神州租車的業務模式：10萬買輛車，運營30個月後賣二手收回7萬，平均每個月折舊成本為1000元；單車日均收入153元，30個月按900天計算，總收入13.8萬，扣除33%運營成本及3萬元折舊，毛利潤約為6.2萬元，平均每月2075元，十萬輛車全年毛利潤超過24億。

上文說過，折舊提多或提少都會扭曲租賃企業的財務表現，檢驗標準就是看二手車銷售收入與賬面成本之間的差額。

比如15萬賣輛車，跑兩年半提了5萬折舊，賬面值10萬。如果折舊提少了，二手車賣不到10萬，編製報表時要一次性把差額確認為虧損。

如果折舊提多了，當期利潤被壓低，賣二手車時會出現一筆「遲到的盈利」。神州租車近年處理二手車所獲收入與賬面成本的差距只有一兩個百分點，說明折舊提得剛剛好。

儘管輕資產模式被捧上天，但重資產模式更值得敬畏。投入幾十億、上百億購置機器、設備、設施，把「活錢」變成「死錢」。再運營巨額資金購置的資產，源源不斷產生效益，把「死錢」變活，好似用如椽巨筆作畫，一般人根本提不動筆，而且畫錯一道根本沒有機會修飾。

所以重資產運營可用兩個成語來形容：吞吞吐吐、死去活來。

「偽共享單車」也屬超重資產模式。某奇葩投資者鼓吹「偽共享單車」是輕產模式，因為每輛單車購置成本只有幾百元。「大魚吃小魚、小魚吃蝦米」這句話不一定對。磷蝦是海洋浮游生物，長約1厘米、通體透明、重量只有零點幾克。藍鯨以磷蝦為食，能說體重100多噸的藍鯨是「小魚」嗎？一輛自行車是不貴，但摩拜、ofo們動輒投放上千萬輛，購置成本不低於神州租車，怎能算是「輕資產」？

「偽共享單車」玩家們只擅長與「劣幣」投資者合謀做局，抬高估值圈錢。在「投資」環節，錢多、人傻、要貨急，根本顧及不到什麼性價比；在「運營管理」環節，「單車日均收入」遠低於「直接運營成本」，還沒計提折舊已然巨虧；在「收回殘值」這個環節，自行車租賃平台恐怕一分錢都拿不到，還要花錢請外包公司清除「城市垃圾」。

在大出行領域，神州租車的重資產運營能力可與優秀的航空公司媲美。

神州租車與赫茲「錢途」迥異

神州租車估值不高的原因有兩點：

一是不善於「包裝」。小米說自己是互聯網企業、工業富聯聲稱要轉型成軟體企業。神州租車81%的訂單來自移動端，卻被視為「傳統汽車租賃企業」。

二是汽車租賃行業的鼻祖赫茲估值很低。2017年，赫茲租金收入81.6億美元，市值僅為14億美元，市銷率只有可憐的0.17倍。人們會想，神州租車收入是赫茲的15%，市值已經達到赫茲的174%，估值水平遠高於赫茲。

儘管赫茲是神州租車學習借鑒的對象，但兩者的估值背景卻有三個根本性差異。

首先是企業生命周期不同。赫茲已運營了一百年，2017年租金收入同比下降0.6%。同期，神州租車汽車租賃收入上漲33.2%。由於美國本土市場高度飽和，赫茲有依靠海外收入「湊數」的動機。但到147個國家開展重資產、重服務的汽車租賃業務，運營成本畸高，只落得賠本賺吆喝。而中國的汽車租賃市場還有很大發展空間。

其次是中美汽車市場的發達程度有天壤之別。美國汽車保有量早已飽和，想買車的人分分鐘可以買得到、買得起。但赫茲業務雖然滯漲卻並沒有萎縮，即便在Uber等共享汽車衝擊下。說明自駕車這種需求有相當大的剛性。中國的情況是：收入水平低的地方不用搖號，但買得起車的人是少數；收入高的地方，買得起車卻搖不到號！據估算中國有駕照沒車可開的「本本族」至少有7億，相當大一部分人需要通過租賃圓「汽車夢」。

最後是中國企業進行商業模式創新的潛力更大。

比如租售結合。用戶開幾天覺得不錯，可以向神州購買租用的車輛（價格取決於車輛的新舊程度）。這種模式在很大程度上解決了二手車買賣雙方信息不對稱的問題。

再比如汽車分時租賃（即「偽共享汽車」），神州租車是最有實力的玩家。大街小巷，只要是合法的停車位都可以作為「租車、還車網點」，省下一大塊門店成本；各種技術手段，如人臉識別、車輛運行軌跡跟蹤、遠程控制，還有結合高精地圖判斷是否違停、是否超速、有沒有闖禁行、走應急車道，凡此種種可以最大限度地減少租車用戶違章帶來的損失。

神州租車還是電動車、無人駕駛技術的優質試驗、推廣平台，國內、國際汽車廠商和科技公司可以拿他們的產品和技術與神州合作。

還有一個有「中國特色」的問題值得關註：神州租車估值沒有充分考慮10萬塊車牌照的價值。

假如旗下10萬輛車有一半落戶在北上廣深等限制新車上牌的城市，神州租車的這5萬塊車牌值多少錢？

車牌不得轉讓意味著車牌無價而不是沒有價值。曹操專車估值100億，運營著2.3萬輛車。但在「含金量」最高的北京只有300輛，「借用」的是北汽租車的車牌。神州租車在北京的1.3萬塊車牌值多少？

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