中泰證券：2018年啤酒股票的大年 重點關注5隻個股

摘要

中泰證券：2018年啤酒股票的大年 重點關注5隻個股中泰證券分析認為，啤酒的邏輯更像周期，今年是啤酒股票的大年，目前PE估值水平不低，但是我們認為啤酒利潤率和集中度關聯性更大，採取噸酒市值估值更為合理，對比國際依舊存有較大的空間。繼續重點推薦華潤啤酒、青島啤酒、嘉士伯(重慶啤酒)、燕京啤酒、珠江啤酒。

從啤酒行業上半場的競爭情況來看，華潤啤酒(00291)、百威相續勝出(以市場份額的變化為依據)，上半場已經奠定的基礎：

(1)基地市場逐步明朗：目前國內大部分省份的第一名、第二名啤酒商已經確定，全國範圍主要由華潤、青島(00168)、百威領跑，燕京、嘉士伯跟隨，各廠商逐漸形成優勢區域；

(2)核心玩家品牌策略清晰：除華潤將全國品牌統一為雪花外，其他啤酒巨頭均採用「一超多強」的品牌策略；

(3)迎合消費升級是未來的主要發展方向：目前行業整體價格帶向中高端傾斜，2017年行業噸酒價格提升2.8%，未來升級有望持續，誰能迎合消費升級，誰有望持續勝出。我們將2017年之後定位為行業競爭的下半場，鹿死誰手值得期待。

跑馬圈地時代結束

當前，啤酒全行業資本投入明顯減少。

2015年，國內啤酒消費終端表現不佳，主流廠商投資意願受挫，行業整體發展方向由原先的「產能擴充」轉向「產能優化」，在運營層面上主要體現為關停小規模、低效率、高成本工廠，資本性支出規模開始不斷縮減。

2016年，全國啤酒行業新建工廠數累計共2家，新投產工廠數3家，較2014年分別減少5,2家，行業整體在建工程較2010年縮減約6-7億元，整體啤酒行業粗放式的擴張明顯放緩。

我們認為，國內啤酒市場結束跑馬圈地時代原因如下：

(1)跑馬圈地雖然可以幫助廠商快速獲得市場份額，但其背後高企的費用率導致國內啤酒行業利潤率不斷下滑，2015年行業整體利潤率為 31%，較2011年下降10pct。

同時，過剩的產能不斷侵蝕行業的利潤率，2015年行業毛利率與凈利率雙雙降至低點。

(2)另一方面，隨著國內人口老齡化進程推進，30-39歲年齡段啤酒的主要消費群體佔總人口的比例不斷下滑。

根據歐睿國際數據，2017年我國20-50歲之間的主力啤酒消費群體佔總人口的比例，已經下降到了48.57%，較2011年下降3個百分點，考慮到我國龐大的人口基數，可以測算出主力消費群體約減少約4000萬人。

以我國當前人均啤酒消費量32升計算，2011-2017年間國內啤酒市場整體需求量減少128萬千升。

啤酒生意的本質：啤酒生意掙得是格局的錢

全球來看，啤酒企業在強勢市場中利潤較高，在非強勢市場盈利水平一般。與白酒消費不同，品牌效應在啤酒消費中並不明顯，廠商主要通過創造隨手可得的消費場景來提高銷量搶佔市場。

從2014年全球數據來看，全球啤酒市場主要由4大品牌控制(47%)，這4大品牌也控制了全球啤酒市場利潤池接近80%的利潤。

我們對比後發現，對於百威英博、 薩博米勒、嘉士伯等全球性廠商，其單個品牌的利潤率在強勢與非強勢市場之間差異很大。以百威英博為例，其在阿根廷、巴西等寡頭市場中EBIT可達到45-50%，而在中國市場的EBIT不足30%。

國內市場中，啤酒廠商在某地區市場份額越大利潤率越高。

我們統計了各省市龍頭啤酒市場份額與利潤率後發現，區域龍頭啤酒生產商市場份額在60%以上的地區利潤率基本在15%以上；龍頭市佔率在30%-60%的地區利潤率在5%-15%；龍頭市佔率在30%以下的地區利潤率往往在5%以下。

以燕京啤酒為例，廣西是燕京啤酒的重要基地，為燕京貢獻了29%的收入，但是利潤佔比卻達到63%。由於燕京啤酒在廣西地區市場份額約為70-75%，其在廣西噸酒價格可抬升到3000元/噸，利潤率可達到10.3%，而全國均價則為2490元/噸左右，利潤率僅有5%。

順應消費升級，國內啤酒行業未來布局探討

結構升級之一：加快中高端產品布局中高端產品佔比上升

近年來，國內啤酒行業消費升級趨勢明顯。2002年，國內低端啤酒(7元/升以下)、中檔啤酒(單價在7-14元/升)以及高端啤酒的佔比由2002年的7:2:1變為2016年的5:3:2。

從銷售額口徑統計來看，2015-2016 年間，國內低端啤酒增速下降至-5%，中檔啤酒增速約7-8%，高端啤酒增速可接近30%，主流啤酒廠商紛紛布局高端產品系列來拉動利潤上升。

結構升級之二：罐裝啤酒成為市場趨勢

罐裝產品比例提高。罐裝產品受歡迎是啤酒行業結構升級的另外一表現，近年來國內易拉罐啤酒銷量佔全部包裝啤酒銷量比例持續上升，2017年接近25%。以燕京啤酒為例，2015-2016年，公司易拉罐生產線啤酒生產量分別為53.5、63.1萬千升，同比增長分別為11.1%、13.6%。2017 年，公司新增8條易拉罐生產線，旨在擴大易拉罐產品產能。

結構升級之三：繼續優化、集中現有產能

後跑馬圈地時代，產能的優化成為行業主旋律。產能優化可表現為三點：

(1)關閉產能低的小廠，降低管理費用支出。我們調研發現， 一家年產量在10-20萬噸的小廠需要員工數約150人，而產量超過100萬噸的廠房需要員工200人左右，效率更高；

(2)新建罐裝啤酒生產線，滿足消費升級需要；

(3)新建廠房都為百萬噸的大型廠房，產能集中後同樣可達到減少管理費用支出目的。

投資建議：考慮到當前國內啤酒人均銷量上升空間不大，我們認為未來行業增長主要依靠消費升級、單價提升以及行業格局改善後費用率的下降，盈利能力存在較大的提升空間。

我們認為，啤酒的邏輯更像周期，今年是啤酒股票的大年，目前PE估值水平不低，但是我們認為啤酒利潤率和集中度關聯性更大，採取噸酒市值估值更為合理，對比國際依舊存有較大的空間。繼續重點推薦華潤啤酒、青島啤酒、嘉士伯(重慶啤酒)、燕京啤酒、珠江啤酒。

風險提示：

1、原材料成本大幅上漲。本輪提價中原材料價格上漲成為關鍵因素， 原材料進一步提價將繼續拉低行業利潤率。2、氣溫。如後期氣溫異常或者氣溫顯著偏低，將顯著影響啤酒的銷量。

(原標題：份額之爭已結束 啤酒行業下半場的競爭看什麼？)

（中泰證券）

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