溢價235倍！海航科技75億收購噹噹，欲打造「中國亞馬遜」！各方詳解重組邏輯

導讀：一方是「海航系」最重要的上市公司之一，一方是曾經赴美上市的老牌電商噹噹網，這次收購備受關注；而諸如噹噹網估值過高、海航科技高負債併購等也成為市場爭議的焦點。

來源丨21世紀經濟報道（ID：jjbd21）

記者丨彭蘇平、 朱藝藝

圖片來源 / 圖蟲

5月28日，海航科技（600751.SH）收購噹噹重大資產重組說明會在上交所召開。

4月11日，海航科技（600751.SH）宣布擬以換股+定增的方式，作價75億元人民幣收購北京噹噹科文電子商務有限公司、北京噹噹網信息技術有限公司（下合稱「噹噹網」）100%股權。

收購資金包括發行股份及支付現金兩部分。其中，現金支付34.4億元，同時以6.23元/股發行6.52億股，共募資不超過40.6億元。

一方是「海航系」最重要的上市公司之一，一方是曾經赴美上市的老牌電商噹噹網，這次收購備受關注；而諸如噹噹網估值過高、海航科技高負債併購等也成為市場爭議的焦點。

對於估值過高的問題，5月28日下午，在收購噹噹網的重大資產重組說明會上，擔任此次交易獨立財務顧問的海通證券相關人士表示，儘管相比於凈資產，此次增值的幅度高達235倍，但若用市場法衡量，無論是A股市場上已經完成或正在實施的案例，還是境外電商，其估值水平都要高於噹噹。

會上海航科技還重申，將加速向信息技術和高新科技領域轉型，基於噹噹網近年來的轉型成效，公司看好整合噹噹網後的發展前景，並有意將其打造成「中國亞馬遜」。

噹噹網投融資部副總裁張巍會後對21世紀經濟報道記者表示，噹噹網2014年開始實施戰略轉型，業務發展從「全面開花」變為「聚焦主業」，並減少毛利較低的業務；納入海航後，將考慮與海航系的其他企業進行協同，例如在跨境商品、美妝等品類發力，與海南航空實現流量匹配。

圖片來源 / 圖蟲

溢價235倍

根據此前披露的收購預案，評估機構採用收益法評估結果作為預評估值，噹噹網的凈資產賬麵價值僅為3178.93萬元，預估值則為75億元，增值率高達234.92倍。

該估值與噹噹網退市時的估值差異也較大。2016年9月，噹噹網私有化確定的最終價格為每股存托憑證（ADS）為6.7美元，估值為5.56億美元，按當時美元兌人民幣匯率計算約人民幣37億元。

對此，海通證券高級副總裁張敏表示，兩次估值存在差異的主要原因在於主體不同，「本次併購重組的主體為北京噹噹及噹噹科文，但美股上市主體E-commerce還控制了其他子公司。」

張敏稱，這些子公司近年來未實際經營或者經營效果不及預期，總體上處於虧損狀態，因此沒有納入收購的範圍。

此外，張敏還解釋，儘管與凈資產相比，這次收購的增值率較高，但從符合網路電商的估值指標講，低於行業水平。

他對比了近年來A股市場已經完成或正在實施的，且併購標的為網路電商公司的案例，市場平均市銷率超過2倍，靜態市盈率超過40倍。而這次收購中，噹噹網該兩項指標分別只有0.73倍和20倍。

他還指出，噹噹網這樣的網路電商公司本身具有一定的特殊性：輕資產，流動資產佔比超過90%，「像商標、客戶關係以及版權等相對一些比較核心的無形資產在公司的賬面上是不體現的。」

從數據上看，噹噹網儘管凈資產非常低，但資產規模也達到了36.74億元，凈資產過低是因為負債規模也很大，2017年末負債高達39.82億元。

2016年，噹噹網甚至曾陷入資不抵債的境地：資產34.54億元，負債37.88億，資產負債率為109.67%。

海航科技本身的負債率也不低。2016年末，上市公司（當時還叫「天海投資」）收購英邁國際之後，資產規模從原來的120餘億迅速擴張至1100餘億，但負債率在最近兩年里也升至85%以上。

與此同時，公司的現金流也相對緊張。截至2017年末，海航科技經營、投資活動產生的現金流量凈額分別為-48.08億元、-52.42億元。

噹噹業績高增長

對於噹噹網的現金流情況，重組說明會未直接說明。事實上，退市之時，噹噹網的期末現金餘額為11.08億元，凈資產為8.66億元，上交所此前在問詢函中也專門指出，2015年末標的資產所持現金等資產大規模減少，要求公司進行說明。

需要指出的是，噹噹網在退市之後，利潤水平快速增長。公開數據顯示，噹噹網2016、2017年凈利潤分別為1.32億元和3.59億元人民幣，2017年同比大漲173.21%。這種增速甚至是噹噹自己也未曾預期到的。2016年退市時，噹噹對2017年的業績展望是2.08億元，實際則高出了70%。

噹噹方面表示，利潤增長主要靠毛利率提升，一方面在圖書業務上精細化運營，通過合作出版、降低採購成本等方式，提升圖書品類毛利潤；另一方面調整毛利率低、資金占用量大的百貨業務，流量向高毛利品類傾斜。

從營收與凈利潤的數據對比上看，噹噹網2017年的毛利率確實要高出很多。2016、2017年，噹噹網的營業收入分別為95.50億元、103.42億元，同比增長僅8.29%。另外據張敏介紹，噹噹網凈利潤大漲還有收到政府補助的因素，但具體多少他並未透露。

據張巍向記者介紹，高毛利品類主要是指相對於母嬰、3C等百貨而言更能賺錢的家紡、童鞋等品類。而自2014年戰略轉型後，圖書業務在噹噹網的總營收中佔比便降低至六成，2017年為61.65%。

張巍表示，噹噹網有不少一二線城市的用戶，海航則有1億多人次的旅客，雙方的用戶資源很大程度上相互匹配，因此併入海航後，將深化彼此間的合作，在跨境商品、美妝等品類方面加大投入。

在海航科技的一份新聞通稿中，公司表示，噹噹網未來將一方面延續既定的發展戰略，立足圖書零售業務，發力內容生產環節、線下消費場景等，另一方面將借力海航科技的資源，在IT分銷、倉儲物流等技術場景應用，以及用戶相互導流等領域加強合作。

另外，根據重組方案，噹噹將成為上市公司的子公司，俞渝、李國慶不再擁有噹噹的控制權，並擬不再擔任董事以及高級管理人員，會逐步退出實際業務管理。

21君

小夥伴們，你買圖書通常是上哪個網站購買？為什麼？你看好噹噹網未來的發展么？

本期編輯 陳思

21君

老鐵們，給21君點個贊再走唄~

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！